23年休闲服表观净利润增速高。
1.市场表现梳理
2023年和2024年至今，美股服装领涨企业以休闲为主，而跑赢指数的共同特点为2023业绩累计增速高或同店表现优 异，其中Abercrombie&Fitch、GAP、PVH、Urban Outfitter、Deckers均具有代表性。2022年多数品牌受通胀和清库存 压力以及21年高基数影响，渠道商市场表现相对更居前。
各家企业23年末PE较23年抬升幅度中位数为15%，我们发现①2023至今涨幅居前的休闲服标的并未有明显估值抬升， Abercrombie&Fitch 和GAP的2023年末和年初PE变化幅度分别为5.2%、-0.9%，②在23年至今涨幅50%以上的公司中，估值抬升幅度超过中位数的企业包括 Deckers、On Running、Dick’s Sporting Goods、Kontoor、Skechers，③休闲渠道商24PE最高，均在25X以上，其次为运动板块，其中On Running、Deckers、Under Armour在25X以上，④从PEG看，各家企业23-25年净利润复合增速预测中位数是9.5%， Abercrombie&Fitch、On Running、American Eagle、Levis、Aritzia的PEG显著小于1，且预计增速均在25%以上。
2.业绩情况梳理
①23年休闲服表观净利润增速高，前三名公司Abercrombie&Fitch、GAP、PVH均在三位数以上增长，但是三者22年净利润额均未超过19 年水平，②运动仍为业绩韧劲持续性最佳的赛道，On Running、Crocs、Dick’s、Nike、Deckers、Skechers、Lululemon在2022年净利润较 19年净利润30%以上增长的基础上，23财年业绩累计保持正增长，其中On Running、Crocs、Deckers、Skechers、Lululemon 23年净利润累 计同比均为近40%及以上的增速。
盈利水平情况
2021年受益于美国财政政策带动消费需求提升，叠加疫情导致产品运送供给收缩，各家服装企业在美国供不应求的消费背景下，盈利水 平同比均有显著提升，2021年板块毛利率/EBIT margin/净利率提升幅度中位数分别为5.1/9.2/6.8pct，进入2022年，伴随通胀压力加剧，以 及海运供给恢复使得货品大幅到港，大部分企业在清库和高基数压力下盈利水平均有所下滑，2022年板块毛利率/EBIT margin/净利率变动 幅度分别为-2.7/-2.2/-2.3pct。而2023年在2021年高基数下，各项盈利水平仍有提升的企业包括Abercrombie&Fitch、TJX、Lululemon、On Running、Deckers。我们认为北美零售环境仍处于折扣逐步修复的状态。
分渠道情况（渠道数量）
渠道情况看，①大部分公司2023年店铺同比均为净开店，②2023年相较2019和2023同比均为净开店，且开店速度小于收同期收入增速的 企业主要聚焦在休闲领域，其中3家休闲渠道商家TJX、Ross、Burlington均实现2023同比、2023较2019外延和内生齐增。Skechers和 Lululemon也都持续净开店。
分渠道情况（渠道结构）
23年财报累计收入看，除了On Running、Deckers、Nike，各家经销收入增速相较2022年和2021年都有明显放缓，我们 认为经销商收入的增长情况侧面体现了零售终端库存清理情况和品牌商目前发货节奏的乐观程度，虽然大部分企业最新 财报直营累计增速相较2022年已有加速，但从经销收入增速趋势看，品牌商目前对零售环境的判断仍较谨慎。
库存额情况
①各家服装企业2023年最新财报库存额较2022年末基本均同比下滑，小部分库存额提升的企业也均为持续保持净开店或收入保持双位数 增长的企业，②GAP库存额降低幅度最为显著，2023库存额较2020年亦有18.6%的减少，其次为Carters和PVH，③Under Armour在运动品 类中库存额降低幅度最为显著，2023库存额较2020仅增7%。
同店和量价拆分
从同店以及量价拆分的情况看，①休闲品牌表现分化，其中Abercrombie&Fitch、American Eagle、Levis的AUR和同店表现突出。②3家休闲渠道商同店全年4个季度均实现增长，Transaction贡献强于AUR，③运动渠道商中Dick’s Sporting Goods同店表现显著优于同业。④中高端运动Lululemon和Deckers同店增速逐季保持稳定双位数增长，Crocs同样表现亮眼，DTC同店增速持续15%以上增长，Nike 鞋类和 服装的AUR也均保持正增长。
