美团股价、业务收入及策略分析

超跌+边际改善，24年迎来V型反转。

1.美团股价复盘：23年到店竞争格局成主要矛盾，估值压制明显

2023年到店酒旅竞争是美团股价的主要矛盾，EPS与估值双杀。23年虽然美团与抖音核销前GTV份额超过2：1，但公司盈利能力受到竞争的负面影响， 我们测算得23年到店酒旅OPM 36%，相比22年的46%下滑10pct（部分受业务结构变化影响）。我们测算得从23Q2开始到店酒旅OPM连续3个季度环比下 滑，23Q4低于30%，市场对公司OPM后续趋势产生担忧。外卖业务受宏观经济影响：由于外卖业务是消费升级业务，受到放开后线下出行恢复影响，单量增长承压（21-23年CAGR16%）；23Q4市场预期“以 价换量”，UE环比下降至9毛钱。 亏损业务影响估值：2023年新业务亏损202亿，在港股风偏下行过程中，开始贡献负估值。

美团股价自24/2底部以来实现翻倍，我们认为主要系： 1）前期超跌，底部2月5日对应24年经调整净利润（我们预计300亿元）仅12倍PE，对应核心本地商业税后利润（OP 450亿元，15%所得税）不到10倍PE。2）公司2月开始组织架构大规模调整（2019年以来首次），高管层面开始把重心放到到店；3月社区团购开始裁员关仓，内部传出24年减亏至100亿的 目标；3-4月份接连进行组织调整，同时抖音在浦燕子上台之后，更加追求变现和盈利，3-4月开始转为大区制，进行人员大调整，竞争阶段性放缓。3）港股2-3月，4-5月β行情，美团作为低估值且边际向上的优质标的，明显跑赢恒科。

2.到店酒旅业务复盘：疫后修复，GTV高增但OPM阶段性承压

疫后美团到店酒旅GTV修复速度好于预期，23年核销前GTV同比翻倍，24Q1同比增长60%。我们预计23年核销前GTV约7000亿元， 与抖音核销前GTV的比例超过2（2：1也是美团的份额目标），核销后GTV比例在3左右（我们预计美团和抖音核销率分别为85% 和60%）。2023年线下客流修复，对美团到店后团购的模式有利，从大众点评MAU同比快速增长可以佐证。

但2023年也是美团和抖音在到店业务竞争最激烈的一年：根据我们测算，面向商家的降佣返佣动作使美团货币化率从2022年 的10%以上下降到2023年的7%~8%，面向消费者的补贴使公司到店酒旅业务运营利润率从2022年的45%以上下降到2023年的30%附 近（部分受到低利润率的酒旅业务收入占比提升影响）。 2024年由于抖音开始转向追求变现，竞争趋于缓和和理性，双方更加注重提升货币化率。 Q1美团货币化率（特别是广告货币 化率）开始触底回升，利润率环比改善；Q2Q3我们预计继续环比改善。 中长期来看，美团这两年加速扩张的增量GTV有望在未来贡献更多收入和利润。

3.美团应对策略的有效性分析

美团反击：用户补贴拉平价格差距，OPM最差时刻已过

2023年，美团加强推广高性价比的爆款产品的能力，丰富视频/直播内容，强化消费者每日低价的心智。1）通过“特价团购”，与高质量商家合作，提供多元折扣优惠，提 高流量分配效率，“特价团购”订单量快速增长。2）推出一系列直播组合，包括官方直播（神抢手、爆团团）、商家直播及销售团队直播，满足消费者囤券的需求，23年直 播交易规模迅速增长。

补贴有效性的底层逻辑：由于美团在用户了解门店评价环节的明显优势，抖音上存在部分流量外溢（特别是高线城市、非全国连锁商户），美团提供同等甚至更优的折扣可 承接部分用户需求。

对利润率的影响：我们将2021年各季度美团到店酒旅业务利润率作为没有竞争影响的常态利润率，测算得23Q2-Q4为应对竞争增加的用户补贴金额（计入费用部分，后同）约 为35亿元；进入2024年，由于抖音追求更好的变现和盈利，我们测算得Q1和Q2总体补贴相比23Q4有所减少，补贴在收入和GTV中的占比亦有所下降；且该趋势我们认为具备持 续性（基于前文分析），我们认为美团利润率最差时刻已过。

我们认为更多玩家进入本地生活是确定性趋势，但“投入真金白银的热战”才会对美团利润率真正产生影响，而我们认为这类事件短期再次发生的概率较低。1）错过2022年 的特殊环境，新玩家抢份额成本或将高于抖音；2）拼多多TEMU仍在重点投入，我们认为其现阶段在本地生活上的重视程度不会太高；腾讯视频号潜力值得期待，但现阶段其 尚在用户增长阶段，我们预计其在本地生活领域商业化进程不会太快；小红书用户心智优势明显，但资金实力有限，23年净利润约5亿美元，首次扭亏为盈；快手同样面临新 业务投入和盈利稳定性的平衡问题。

美团反击：加强外卖到店协同，提高系统性效率

2024年以来美团组织架构进行多次调整，2月份开始整合到店和到家业务，到家到店事业群共同向王莆中汇报，4月美团平台、到店事业群、到家 事业群和基础研发平台合并成为“核心本地商业” 板块，王莆中出任核心本地商业CEO。商家到店到家营销工具的整合（如“神会员”），有望为到店业务导流+增强商家粘性，特别是在与抖音竞争激烈的连锁商家上。 到家到店BD整合，进一步提升到店商家渗透率的同时有望系统性提高美团人员效率。