中国石油上下游资产价值评估

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1.中国石油上游资产价值评估

我们根据中国石油上游勘探开发板块的储量、产量、收入及细分成本数据为依据，考虑使用风险现值法对中石 油上游资产价值进行评估。根据前文对于风险现值定义，其主要预测参数包含：预测年份的现金流、10%折现 率和风险系数。从时间维度看，我们假设现金流贡献期限为 2024-2050 年。在估值逻辑方面，我们以历史的产 储量数据、收入成本数据、税费、资本开支等数据，结合历史产储量增速、新发现储量增速、单位成本变化、 资本开支变化等指标，结合对未来产量、储量预测，得到未来现金流的折现值。历史参数及估值参数预测情况 如下： 历史数据： 1）生产端：2017-2023 年原油/天然气产量、储量、历史扩产与新发现。 2）销售端：2017-2023 年原油/天然气销量、桶油价格、天然气当量价格。 3）成本端：2017-2023 年除税外生产成本、勘探费用、折旧（不计入现金流）、所得税外税赋、资产弃置费用、 所得税、资本开支。

估值参数预测： 时间周期划分为一阶段：2024-2030 年、二阶段：2031-2040 年、三阶段：2041-2050 年预测。 1）生产端： 【原油】储量=上年储量-当年产量+当年新发现；当年新发现=历史单位资本开支对应新发现*当年资本开支； 2024 年原油产量增速 1%；2025-2030 年产量不变；2031-2040 年产量逐年递减 1%；2041-2050 年产量逐年递 减 4%。 【天然气】储量、当年新发现与原油预测方式一致；2024-2030 年产量逐年增加 7%；2031-2040 年产量保持不 变；2041-2050 年产量逐年递减 2%。2）销售端： 【原油】产销率假设 100%；油价 80 美元/桶；美元兑人民币汇率为 7。 【天然气】产销率假设 100%；气价挂钩油价，以 80 美元/桶为基准；美元兑人民币汇率为 7。 3）成本端： 税外生产成本、勘探费用、资产弃置费用以历史生产单位桶油费用均值*当年油气产量当量预测； 资源税率根据公司年报披露按 6%预测； 矿权出让收益率按 2023 年公布数据测算得到 4%预测； 石油特别收益金按 80 美元油价背景下 3.75 美元/桶预测； 资本开支根据历史数据测算生产单桶油气对应资本开支，综合考虑资源劣质化及产量规模减小，假设 2024- 2050 年单位产量对应资本开支预测总体稳定。 4）风险系数： 新发现储量均为证实储量，根据前文方法论部分，我们将证实已开发风险系数取 0.9，证实未开发系数取 0.775， 根据原油/天然气 2017-2023 年证实已开发与未开发储量比例分别计量原油和天然气风险系数，再根据原油和天 然气储量桶油当量占比计算储量总体历史风险系数，根据历史平均储量风险系数估测未来，风险系数取值为 0.86。

预测结果分析： 在储量和产量方面，根据我们预测结果，考虑到新老能源替代问题，我们预计 2024-2030 年期间公司油气产量 仍在稳步增长，而伴随新能源消费替代，2040 年开始油气产量逐步下滑，同时伴随资源劣质化程度加深，单位 资本开支对应储量增长亦逐步下降，原油储量在 2024 年开始逐步下降，天然气储量将在 2030 年左右达到峰值， 随后稳步下降。根据我们预测假设：2025-2030 年、2031-2040 年、2041-2050 年原油产量增速分别为 0%、- 1%、-4%，天然气产量增速分别为 7%、0%、-2%。我们预计到 2050 年，原油储采比约为 3 年左右，较 2023 年下降 4 年，天然气储采比约为 7 年左右，较 2023 年下降 8 年。

从成本角度看，除税外生产成本在 2031 年前将伴随油气产量增加而逐步抬升，在 2031 年后稳步下降；勘探成 本整体相对稳定；由于前期假设预测的油价基准在 80 美元/桶，因此整体石油特别收益金相对较高，但伴随 2030 年后产量下降，税金也有所下滑。从整体看，我们预计上游勘探开发板块成本将在 2030 年达到峰值， 2030 年后稳步下降。从现金流角度看，2024-2030 年，受益于油气产量抬升，整体现金流呈现稳步抬升趋势， 2030 年后，由于油气产量下降，净现金流持续下滑，按 10%折现率及 0.86 的风险系数折现测算，预计 2024 年 上游勘探开发板块折现值为 20398 亿元。

2.中国石油下游资产价值评估

在中石油炼厂价值评估方面，根据前文方法论内容，我们以重置成本法评估中石油炼厂资产价值。我们以累计 折旧*50/固定资产原值计算已使用年限，测得中石油炼厂的加权成新率约为 51%，并根据论文赵文忠等《炼油 厂规模经济研究》及中石油各炼厂规模推算其重置成本，根据测算结果，在不考虑大连石化搬迁产能的情况下， 中石油各炼厂的加权平均重置成本为 237 亿，我们根据各炼厂成新率及重置成本测算得到中石油炼化板块资产 评估价值为 2466 亿元。

在中石油加油站价值评估方面，我们采用收益现值法进行评估，从公司加油站历史经营利润来看，由于公司 2019 年前成品油产量占其销售量比例相对较低，外购部分易受短期油价变化造成库存损失，我们测算了自 2010 年来公司销售板块的盈利中枢表现，在油价高于 80 美元/桶时，公司销售板块营业利润中枢为 150 亿，而 当油价低于 80 美元/桶时，营业利润中枢为 32 亿，在中高油价背景下，公司成品油销售板块盈利相对可观。由 于我们前期假设长期油价中枢位于 80 美元/桶，因此我们假设 2024-2030 年公司单座加油站经营利润稳定，取 2022-2023 年高油价背景下单座加油站的经营利润均值，2031-2040 年伴随新能源车对成品油销售替代，单座 加油站经营利润、加油站数量年均分别下降 2%、3%，2041-2050 年单座加油站经营利润、加油站数量年均分 别下降 5%、10%，折现率为 10%。根据我们测算结果，我们预计公司成品油销售业务资产价值为 1640 亿元。