纺织服饰行情及细分板块经营情况如何？

2024 年上半年纺织服饰板块跑输大盘。

1. 2024 年上半年板块行情回顾

2024 年上半年（截至 6 月 21 日），SW 纺织服饰板块累计下跌 14.45%，跑输沪深300 指数16.33pct，位居三十一个申万一级行业的第二十三位。分子版块看，SW 纺织制造、SW 服装家纺、SW饰品累计跌幅分别为 14.23%、14.53%、14.65%。SW 饰品板块在金价稳步上涨、旺季终端销售带动下，2024 年1季度实现显著超额收益；后续由于金价开启高位波动，终端观望情绪加重，加盟商进货意愿下降，板块持续回调。SW 纺织制造板块和 SW 服装家纺板块走势基本趋同，2 季度国内消费复苏不及预期，叠加上年同期社零高基数，板块持续回调。截至 2024 年 6 月 21 日，SW 纺织服饰 PE-TTM 为 17.4 倍，较2024 年初的23.2倍有所下降，处于近三年估值水平 25%分位以下。

2. 纺织制造：库存回归健康，看好纺企订单逐季向好

2.1 纺服出口及纺企营收增速逐步改善，纺企盈利能力持续修复

行业经历一年多去库存后，2024 年初至今主要国家纺织服装出口实现修复。以美元计，2023年，我国服装及衣着附件、越南纺织服装、越南制鞋、孟加拉服装出口金额同比下降7.8%、11.3%、15.3%、17.6%。2024 年 1-5 月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为 571.26、587.16 亿美元，累计同比增长2.6%、0.2%，恢复至 2022 年同期的 90.9%、94.4%。越南纺织服装、制鞋出口金额分别为131.82、86.40亿美元，累计同比增长 4.2%、7.3%，恢复至 2022 年同期的 88.0%、91.6%。2024 年1-3 月，孟加拉服装出口金额为85.94 亿美元，累计同比增长 0.8%，恢复至 2022 年同期的 89.6%。

主要纺织制造台企营收增速逐季改善，产能利用率回升带动毛利率修复。以美元计，聚阳/儒鸿/丰泰季度营收增速分别于 2023Q3/2023Q4/2024Q1 由负转正，裕元鞋履制造业务营收2024Q1 基本持平，鞋履出货量增速由负转正。2024 年 4-5 月，主要纺织制造台企营收增速环比进一步提升。伴随产能利用率回升，主要纺织制造台企毛利率持续修复，2024Q1，丰泰/裕元/聚阳/儒鸿毛利率分别为21.0%/20.3%/27.0%/29.6%，同比提升 2.9/3.5/1.7/1.1pct。

2.2 我国及海外服装行业结束去库，国际运动品牌公司销售展望谨慎乐观

美国服装批发商库存水平有待进一步改善，我国纺织服装行业结束去库阶段。海外服装库存方面，2023年末，美国服装零售商库销比、美国服装批发商库销比分别为 2.26、2.45，较疫情前2019 年末相比，分别下滑 0.05、上升 0.19；2024 年 4 月末，美国服装零售商库销比、美国服装批发商库销比分别为2.29、2.23，较疫情前 2019 年末相比，分别下滑 0.02、0.03，美国服装批发商去库存进度稍慢于零售商。从目前库销比水平看，美国服装零售商库存水平已处于历史正常区间，批发商库存水平仍待进一步改善。我国服装库存方面，自 2020 年开始疫情对我国纺织服装销售节奏带来扰动，且服装产品具有明显季节属性，因此2020年-2024 年初期间，我国纺织服装行业陆续经历“被动补库—>被动去库—>主动补库—>主动去库”阶段。2024 年 1-4 月，我国纺织服装营业收入累计同比增长 0.4%，期末产成品存货同比增长2.2%，产成品存货结束连续十二个月的下滑，我国纺织服装行业结束主动去库阶段。

国际运动品牌公司库存整体健康，多数品牌已走出主动去库阶段。截至2024Q1 末，除VF公司，主要国际运动品牌公司库销比处于 2019 年至今 50%以下水平，优衣库库存水平表现为此段区间最佳水平，因此我们认为国际运动品牌公司库存整体健康。结合最新季度营业收入与库存同比增速情况，彪马/安德玛/VF/Columbia 公司营业收入与库存同比均处于下降状态，仍处于主动去库状态；其它国际运动品牌公司普遍连续三个季度实现营业收入增长，而库存下降，已由主动去库过渡到被动去库状态。

国际运动品牌销售展望有所分化，整体偏谨慎乐观。我们认为，品牌客户库存整体处于健康状态，是否会开启积极主动补库，取决于品牌端对于后续终端销售的展望。我们梳理主要国际运动品牌公司对于2024年营业收入的展望：（一）安德玛展望 2025 财年（2024.4.1-2025.3.31，下同）营收下降低双位数，Columbia展望 2024 自然年营收下降 2%-4%，VF 未提出 2025 财年营收指引，以上三家品牌公司对于后续销售展望偏弱。（二）2023 年实现较快增长的运动品牌公司，On running/迅销/Lululemon/Deckers/Asics 对于后续营收增速展望虽然有所放缓，但仍有较好水平，On running 预计 2024 自然年汇率中性营收同比增长至少30%，迅销预计 2024 财年（2023.9.1-2024.8.31）营收同比增长 9.5%，Lululemon 预计 2024 财年（2024.1.29-2025.1.31）营收同比增长 11%-12%，Deckers 预计 2025 财年营收同比增长 10%，Asics 预计2024 自然年营收同比增长低单位数。（三）阿迪达斯展望 2024 年汇率中性营收增长中至高单位数，较2023 年的同比持平有所好转。（四）彪马展望 2024 年汇率中性营收增长中单位数，较 2023 年的同比增长6.6%有所放缓。耐克展望2024财年（截至 2024.5.31 日）营收同比增长约 1%，较2023 财年的同比增长 9.6%有所放缓。

品牌公司供应商持续集中，若终端销售后续向好，预计头部制造商营收增速好于品牌自身。回溯制造商与品牌公司营收增速表现，制造商营收增速波动一般较品牌公司更为剧烈，主要源于品牌公司基于对后续销售展望带来的提前备货或减少下单。同时，品牌公司经历去库阶段时，往往存在供应商调整，份额向优质头部供应商及战略合作供应商进行集中。在 2023 年去库阶段，头部制造商未停止产能扩张，如华利集团继续在越南、印尼扩产，伟星股份建设越南工业园，申洲国际柬埔寨、印尼产能扩张。结合品牌库存情况及对后续销售展望，我们预计纺企今年营收增速回正，主要为品牌恢复正常下单，若后续终端销售向好，品牌公司有望上调业绩指引，头部制造商营收增速预计好于品牌自身。

3. 品牌服饰：终端弱复苏，低基数影响预计社零数据环比好转

3.1 消费者信心小幅恢复，低基数下社零数据有望好转

消费者信心指数与社零增速呈现较强正相关，2024 年前 4 个月，消费者信心指数缓慢恢复。2024年5月，国内实现社零总额 3.92 万亿元，同比增长 3.7%，表现低于市场一致预期（根据Wind，2024年5月社零当月同比增速预测平均值为+4.5%）。5 月社零增速较 4 月（+2.3%）环比提升1.4pct。2024 年初至今，我国消费者信心指数缓慢修复，4 月消费者信心指数环比有所下滑（2024 年 1 月、2 月、3 月、4 月消费者信心指数分别为 88.9、89.1、89.4、88.2，环比分别增长 1.3、0.2、0.3、-1.2），叠加上年同期基数较高（2023年 5 月，社零同比增长 12.7%），社会消费品零售总额整体增长较为平稳。从麦肯锡2024 年5 月发布的《2024中国消费趋势调研：预期谨慎存在潜力》中的数据来看，同样显示出受访者对于宏观经济的整体信心水平乐观的占比由 12 个月前的 73%上升至 76%；对个人/家庭财务状况的信心乐观的占比由63%上升至67%。

伴随社零数据上年同期基数的逐步回落，2024H2 社零增速有望平稳复苏。从限上纺织服装商品销售额当月增速来看，2023Q1 终端开始迅速恢复，2023 年 3-5 月增速分别为 17.7%、32.4%、17.6%，随后明显放缓，我们认为随着高基数影响逐步减弱，终端数据有望平稳回升。

从上市公司 2023 年以来的单季度收入变化来看，我们将 2023 年的单季度收入与2021 年对应季度进行比较，23H2 较 23H1 的终端表现略有回落。

3.2 体育消费景气持续，品牌端库存优化，关注下半年奥运赛事催化

2024 年上半年体育娱乐用品消费持续高增，运动赛事大年有望催化终端景气。2024 年1-2 月、3月、4月、5 月，我国限额以上体育用品零售额同比增长 11.3%/19.2%/12.7%/20.2%，持续好于纺织服装品类及商品零售大盘表现。2024 年是“体育大年”，下半年，除了世界上规模最大的综合性运动会——第33届夏季奥运会将在法国巴黎举行之外，单项世界顶级赛事也陆续开始，有望提升民众体育运动参与率，催化体育终端消费。

2024Q1，361 度终端流水表现超预期，其它国产运动品牌流水符合预期。从品牌公司层面看，李宁品牌、安踏品牌、特步品牌、FILA 品牌、361 度主品牌、迪桑特及可隆品牌零售流水同比分别增长低单位数、中单位数、高单位数、高单位数、高双位数、25%-30%，361 度品牌受益于大众运动高性价比产品，流水表现超预期，其它运动品牌零售流水表现符合公司自身预期。

2023 年线上渠道营收增速普遍慢于线下，特步与 361 度童装业务开店增速超过双位数。疫情后，线下客流恢复常态，线上渠道稳健增长，2023 年各运动服饰公司线下渠道表现优于线上渠道。线上渠道方面，2023 年，安踏体育电商渠道收入同比增长 11.0%，占集团收入比重为 32.8%；李宁电商渠道实现收入75.31亿元，同比增长 0.9%，占集团收入比重为 27%；361 度电商渠道实现收入 23.26 亿元，同比增长38.0%，占集团收入比重为 27.6%。线下渠道方面，安踏体育与李宁开店贡献有限，特步国际与361 度整体开店增速为中单位数。 李宁：开设直营门店战略布局高层级市场。截至 2023 年末，公司直营门店1498 家，同比增加68家，加盟门店 4742 家，同比减少 123 家。2023 年公司店铺总面积增长中单位数，平均单店面积达到245平方米，平均面积为 410 平方米的大店超过 1660 家，高层级市场流水贡献稳中有升。2024Q1，李宁（不含李宁YOUNG）直营门店较年初净开 1 家，加盟门店较年初净减少 27 家。

安踏体育：主品牌直营占比接近 90%，FILA 品牌单店效益提升显著。截至2023 年末，安踏成人、安踏儿童门店分别为 7053、2778 家，同比增加 129、99 家。截至 2023 年末，公司在全国24 个地区对安踏品牌采用混合经营模式，安踏成人门店，5400 家门店采取混合运营模式，其中44%由公司直营，56%由加盟商按照公司运营标准经营。安踏儿童门店，2300 家门店采取混合运营模式，其中64%由公司直营，36%由加盟商按照公司运营标准经营。安踏品牌 DTC、电商、批发渠道收入占比为56.1%、32.8%、11.1%。公司预计 2024 年末，安踏成人、安踏儿童门店分别为 7100-7200 家、2800-2900 家。FILA品牌，2023年，实现营收 251.03 亿元，同比增长 16.6%，而期末门店门店数量为 1972 家，同比减少12 家，通过单店效益提升，实现营收增长。公司预计 2024 年末，FILA 品牌门店为 2100-2200 家。特步国际：特步儿童外延拓店增速超过双位数。截至 2023 年末，中国内地及海外的特步成人品牌店共6571 家，同比增加 258 家。中国内地特步儿童门店 1703 家，同比增加 183 家，同比增速为12.0%。361 度：门店净开数量超预期，单店面积持续扩大。截至 2023 年末，中国内地门店共5734 家，同比增加 254 家，平均单店面积同比提升 9 平米至 138 平米。361 度儿童门店数量2545 家，同比增加257家，同比增速为 11.2%，平均单店面积同比提升 11平米至 103 平米。

2023 年终端零售折扣改善推动销售毛利率提升，2024Q1 零售折扣稳中向好。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度毛利率分别为 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比变化为+2.4、持平、+1.2、+0.6pct。盈利能力普遍稳中有升，主要受益于品牌零售折扣改善。安踏品牌毛利率同比提升1.3pct 至54.9%，主要由于品牌 DTC 转型持续推进。2024Q1，各运动品牌公司零售折扣保持稳中向好，2024Q1，特步主品牌零售折扣为 7-75 折，较 2023Q4 的约 7 折水平环比改善，与 2023 年同期水平基本一致。根据安踏体育2024Q1业绩交流会，2024Q1，安踏品牌线上零售折扣改善、线下零售折扣稳定，FILA 品牌线上与线下渠道零售折扣均有所改善。根据李宁 2024Q1 业绩交流会，2024Q1，李宁品牌线上与线下渠道零售折扣均改善低单位数，线下折扣为 6 折高段。根据 361 度 2024Q1 业绩交流会，2024Q1，361 度品牌零售折扣维持7折左右。

运动服饰公司库销比均回到 5 倍以下。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度存货周转天数分别为 121、62、89、92 天，同比变化为-15、+5、-1、+2 天。截至 2023 年末，安踏品牌、FILA品牌、361度、特步库销比均小于 5 个月。李宁全渠道库销比为 3.6 个月，较 2022 年末的4.2 个月明显改善。2024Q1，各运动品牌公司库销比保持稳中下降，其中特步品牌库销比为 4-4.5 个月，环比持平，同比改善；安踏品牌库销比为过去几个季度中最好水平；361 度库销比为 4.5-5 个月；李宁库销比略高于4 个月，同比改善。

3.3 618 电商大促：平台间低价之争加剧，直播电商渗透率继续提升

618 大促热度有所降低，直播平台增速放缓但渗透率持续提升。根据 21 世纪经济报道发起的《2024年618 消费者问卷调查》，消费者对 618 期间购物欲望有所降低，对电商大促的态度和行为模式发生变化，更注重实用性和个人需求，而不是促销驱动。从大促结果看，结合星图数据与易观数据，我们认为：（一）2024年“618”期间，直播电商渠道增速较上年同期有所放缓，但增速仍快于传统电商平台，渗透率仍保持继续提升。根据星图数据，2024 年“618”电商大促期间，综合电商平台销售额为5717 亿元，直播电商平台销售额为 2068 亿元，我们测算，综合电商平台销售额占比由 2021 年的 89.97%下降至2024 年的73.44%，直播电商平台销售额占比由 2021 年的 10.03%上升至 2024 年的 26.56%。（二）各电商平台竞争格局方面，传统电商平台中，淘天仍然为首位，其次为京东、拼多多；直播电商平台中，抖音占据首位。根据易观数据，2024 年“618”全周期，淘天、京东、抖音、拼多多、快手成交额占比分别为49.5%、19.0%、16.6%、11.3%、3.6%。

淘宝/京东直播增长快于大盘，抖音超值购频道颇受欢迎：（1）京东：618 成交额、订单量齐创新高，新品放量明显，服饰、美妆、运动等品类新品数量同比增长超 380%，京东直播订单量同比增长超200%。（2）天猫：365 个品牌在天猫 618 成交破亿，88VIP 新增会员人数同比增长 65%，会员规模创历史新高，淘宝直播破亿直播间同比增长 53%。（3）抖音：抖音电商整体动销商品数同比增长50%，抖音电商美妆产品销量同比增长 107%，户外服饰、运动鞋销量同比增长 127%、140%。（4）快手：平台动销商家数同比增长26%，平台泛货架支付订单量同比增长 65%，泛货架支付用户数同比增长 57%；搜索支付订单量同比增长55%，搜索支付用户数同比增长 58%。

从消费趋势上看，低价仍是重点、提升消费体验的新品也表现亮眼。（一）2024 年“618”电商大促期间，各大电商平台取消预售环节、拉长活动时间、聚焦用户体验提升、加码优惠策略，平台间“低价之争”加剧。代表理性需求的低价商品仍是平台重点发力的方向，理性消费、追求低价，京东百亿补贴在线商品数同比增长超 100%，百亿补贴用户数、订单量同比增长均超 150%。9.9 包邮频道全周期在线商品数逾百万，用户数、订单量同比增长均超百倍。此外，2 元包邮的商品销售数量同比增长数百倍；同时提升消费者体验的新品也表现亮眼，（二）新品也受消费者青睐，京东小魔方新品成交用户数同比增长超70%，订单量同比增长超 130%。 美妆品类增长稳健，运动户外品类表现领先。（一）美妆品类，根据青眼情报，天猫618 大促（5月20日-6 月 18 日），护肤类目销售额同比增长 2%，彩妆类目增长 7.5%。天猫护肤品类其中前十大品牌中，国货品牌占据 2 位，国际大牌虽增长乏力，但仍占据较大份额，珀莱雅位居第一名，同比增长30.7%，可复美位居第五名，同比增长 190.2%。2024 年抖音 618 大促期间（5.24-6.18）美容护肤类目GMV在110-150亿元之间，去年同期为 113 亿元；彩妆类目 GMV 在 35-45 亿元之间，去年同期为34.9 亿元，均相较于去年同期有所增长。抖音美容护肤品类中，韩束、珀莱雅位列前两名，排名较去年上升7、5 名。（二）服装品类，根据天下网商，天猫 618 全周期（5 月 20 日-6 月 20 日），天猫服饰品牌也迎来爆发式增长，截止6月20日，5847 个品牌成交同比增速翻倍，优衣库、Bananain 蕉内、UR 分别获得服饰店铺销售榜前三名。今年天猫 618 运动户外行业破亿品牌数 29 家，耐克、FILA、阿迪达斯、李宁、安踏品牌位居前五名，头部品牌依旧取得高速增长，lululemon、KOLONSPORT 可隆、喜德盛、伯希和等品牌销售同比增长超过100%，尤尼克斯、迪桑特、361 度、SALOMON 萨洛蒙等同比增长超 80%。