复合调味料行业现状及展望分析

短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰。

1、 从空间角度看行业之变：短期扰动不改长期趋势，B 端空间广阔

复调行业维持高景气趋势，未来发展空间广阔。根据 Frost&Sullivan 的统计，2021 年复合调味料行业规模为 1423 亿元，其中 B 端/C 端规模分别为 828 亿元/595 亿元， 2017-2021 年 B 端/C 端行业规模 CAGR 分别为 9.4%/14.3%。同时 Frost&Sullivan 预 测 2026 年 B 端/C 端复合调味料行业规模分别有望达 1423 亿元/1024 亿元，2021-2026 年（E）规模 CAGR 分别为 11.4%/11.5%。对比美国、日本等发达国家复合调味品在 调味品总价值量中的占比，我国复调占比仅 20.8%，不到日美等发达国家一半的水平， 仍有较大提升空间。

复调行业短期发展节奏略有扰动，长期 BC 端发展逻辑不变。我们对复调行业 发展空间进行拆解：目前行业仍处成长期，叠加竞争加剧影响，我们认为量增为行 业主要增长驱动力，B 端 C 端共同支撑复合调味料行业发展。（1）B 端：2020-2023 年疫情扰动，B 端复调需求略受阻，但随着餐饮需求逐步恢复、餐饮连锁化率提升， 我们认为中长期 B 端复调行业需求增速或将明显回暖；（2）C 端：家庭端需求增长 主要来自于消费人群覆盖度增加+单人消费量提升，2020-2023 年疫情影响下复调在 C 端加速渗透，预计高基数下短期增速略放缓，中长期有望回归稳健增长态势。

餐饮连锁化率走高，长期来看，餐饮渠道在复调行业重要性有望提升。当前时 点展望未来，我们认为餐饮渠道重要性提升，主要系：（1）低基数影响。疫情期间 餐饮渠道增长受阻，据国家统计局数据，2019-2022 年餐饮社零总额 CAGR 为-2.0%， 2023 年低基数下同比增长 20.4%，呈恢复态势，但短期仍难以弥补近几年餐饮渠道 增长的缺失；（2）餐饮连锁率提升加速。尽管餐饮总量在疫情期间增长受阻，但从 结构上看，餐饮连锁化率正明显走高。据《2024 中国餐饮加盟行业白皮书》，近年来 不同类型餐饮连锁化率均出现不同程度提升，且在 2023 年连锁化率加速走高。而复 合调味料加快出菜速率、提升菜品标准化、节约人力成本等优点，天然适配连锁餐 饮的发展，解决其过于依赖厨师的痛点，餐饮连锁化率提升有望拉动复调行业增长。

综上，从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。 但从发展节奏上来看，出现了几点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展的重要性有所提升。

2、 从供需角度看格局之变：供给端加速出清，行业梯队日渐清晰

立足当下，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。复合调味料行业发展尚 处于成长期，作为高盈利、低门槛、高成长的赛道，行业参与者不断涌入，竞争加 剧难以避免，而疫情影响带来的供需剧烈波动，随之而来的供需错配，则加速推进 了行业洗牌的发展历程。我们从供需角度，对行业的竞争格局进行了阶段划分，主 要分为以下几个阶段：

跑马圈地阶段（2019 年之前）：供需两旺，行业扩产+盈利能力较高。2019 年前，受益餐饮渠道蓬勃发展以及家庭便捷化烹饪需求提升，尚处于渗透 期的复合调味料行业迎来了快速发展阶段。同时资本市场对复调行业融资 增加+成本处于稳定状态，行业特征主要表现如下：（1）行业大规模扩产。 天味食品2019年上市募投资金扩充3.8万吨产能（上市前产能为9.0万吨）， 后于 2020 年再次定增扩产，计划扩充产能 19 万吨；（2）行业盈利能力维 持高位。2015-2019 年天味食品、颐海国际的毛利率均处于 35%-40%区间， 大 B 定制为主的复调企业日辰股份毛利率甚至高达 50%+。（3）调味品注册 企业数量持续走高。

竞争加剧、行业混战阶段（2020-2023 年）：需求收缩，供给过剩，行业盈 利能力下降。2020 年-2023 年疫情扰动期间，C 端复调需求出现剧烈波动， B端餐饮受阻亦对复调行业需求形成压制，复调行业呈现供过于求的局面。 竞争加剧之下，各企业均纷纷加大费用投放力度，同时成本压力走高进一 步加速行业洗牌。从数据上看：（1）2020-2023 年主要复调公司销售费用率 明显走高，尤其天味食品 2020-2021 年加大广告费用投入，销售费用率提升 至约 20%。2022-2023 年天味食品广告费用缩减带来销售费用率走低，但是 业务宣传费及促销费用投入力度仍然维持相对高位；（2）复调行业盈利能 力走低。天味食品 2021 年毛利率探至 32.2%，颐海国际 2022 年毛利率降至 30.2%，而日辰股份毛利率亦降至 40%以下。同时各企业净利率亦出现不同 程度下滑，天味食品 2021 年净利率由 2016 年 20.7%高点跌至 9.1%；（3） 调味品注册企业数量快速回落。

格局优化阶段（2023 年以来）：并购事件涌现，行业盈利能力触底回升。 2023 年以来，行业梯队逐渐清晰，行业并购事件涌现为关键信号：2023 年 天味食品、广盐股份、太太乐均进行了复调企业并购动作，同时其他基础 调味品等企业亦在寻求复调行业的外延并购机会。从财务数据上看，各复 调企业的盈利能力扭转了下滑态势，2024Q1 部分企业盈利能力有所回升。

中期展望，我们认为行业集中度有望进一步加速集中。复调行业集中度有较大 的提升空间，但在不同的发展阶段，驱动集中度提升的核心因素亦有不同。（1）跑 马圈地阶段：复调行业需求旺盛，限制行业增长的因素在供给端，产品推新及产能 扩张速度一定程度上决定复调企业的发展速度；（2）混战阶段：行业竞争加剧、原 材料成本持续上涨，该背景下，需要各复调公司具备较强的成本压力应对能力，在 产品、品牌、渠道、管理等方面具备相对优势的企业有望胜出；（3）格局优化阶段： 我们认为在混战阶段积极提升组织架构、运营能力以及生产效率的企业有望跑赢同 行，部分企业如天味食品积极进行智能化工厂布局，同时开始进行外延式收购。 综上，我们认为供需错配、成本压力倒逼行业出清、加速行业洗牌，目前复调 行业混战结束，竞争格局进入新的发展阶段，行业梯队逐渐清晰，在混战中具备领 先优势的龙头企业有望跑赢同行，并在需求复苏之际优先受益。

3、 长期展望：品类多元、渠道融合的复调公司有望突围

对标日本，品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。目前我国复调企业渠道 端布局各有侧重，如天味以 C 端渠道为主，日辰、红九九等以 B 端渠道为主；同时 在口味上亦有区隔，如天味、红九九等以川味调料为主，而日辰以日式口味为主。 对标日本复调行业龙头味之素，味之素 1909 年以鲜味调味料味精起家，随后发展过 程中不断适应消费者口味变迁，相继推出风味调味料、菜单定制调味料等其他复合 调味料，并不断通过收购及出海等方式扩宽业务边界，逐步进入咖啡、冷冻食品等 多个食品领域。截至 2023 财年，味之素调味品和食品业务在总营收占比为 59%（其 中酱汁和调味料营收占比为 50%，解决方案和配料营收占比为 23%，快速营养营收 占比为 27%）。

味之素以鸡精品牌 AJI-NO-MOTO 为根基，打造丰富的品牌矩阵。1909 年味之 素推出首款味精产品 AJI-NO-MOTO。随后在发展过程中味之素不断扩张业务版图， 同时为了保持清晰的品牌定位，味之素相继推出风味调味料 HONDASHI®等多个品 牌，并在积极进行海外布局过程中，不断丰富品牌矩阵。截至 2024 年，据味之素公 司官网披露，味之素拥有的调味品和食品业务产品品牌数量多达 58 个。

味之素渠道结构多元，家庭、餐饮、食品加工渠道全覆盖。据味之素公司官网， 味之素针对不同渠道推出不同规格的产品及品牌，针对餐饮及食品加工通路渠道， 以 1kg 或者 500g 大包装产品为主，同时面向家庭端，推出 40g、50g 的小包装产品， 实现各个渠道的全覆盖。