大财政时代美股将如何演绎？

2024 年美国延续宽财政，经济有韧性，美股有支撑，但需关 注美国大选对美股的短期扰动。

1.短期看，二季度美股市场重回基本面定价，宽财政下美国经济韧性较 强，支撑美股进一步上行

2024 年年初以来，美股市场交易逻辑出现明显切换，开始回归分子端定价，经 济表现好更能支撑美股上行。2023 年下半年，降息预期是主导美股市场交易逻 辑的主线，市场普遍将美国经济基本面出现的“坏数”视为降息的信号，而非 交易衰退预期，经济数据强意味着美联储会推迟降息，不利于美股。但自今年 年初以来，美股交易从分母向分子逻辑切换，美股开始无视再通胀风险，而是 基于基本面定价，表现为美股和美债利率同向变动。

在宽财政支撑下，拜登利用《芯片法案》等加大对制造业补贴力度，加快制造 业复苏节奏，支撑了美国经济韧性。2024 年 3 月，美国制造业 PMI 大幅反弹 至 50.3，为 16 个月以来首次超过荣枯线，指向美国制造业景气度提升，5 月 收于 48.7，仍处于近一年高点。此外，美国主动补库开启，也有助于制造业的 互暖。2024 年 1 月至 2024 年 3 月，美国库存同比增速分别为+0.27%、 +0.66%、+0.65%，较 2023 年 12 月+0.20%的水平持续反弹。

此外，美国房地产市场也在持续回暖，进一步支撑了经济韧性。随着 2024 年 美联储决策框架转向，经济和通胀降温，年内降息空间打开，中长期看房贷利 率进入回落通道，美国房地产市场持续回暖。2024 年一季度，美国住房抵押贷 款利率均值较 2023 年四季度低了约 0.5 个百分点，提振新房和成屋的销售， 住宅投资环比增速由前值的+2.8%大幅增至+13.9%，处于 2022 年以来的最高 水平。

中长期来看，美联储在今年下半年开启降息概率较大，房贷利率将进入回落通 道，美国房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期，相应地，新房需求端受 到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计下半年美国 住宅投资增速将实现反弹，经济软着陆概率增强。

当前美国经济韧性较强，有望支撑美股进一步上行，且当前美债利率已经触顶 回落，再度大幅上行的概率较小，有助于从分母端支撑美股估值。一方面，美 国财政部公布融资计划，预计 2024 年二季度净发债额为 2430 亿美元，大幅低 于一季度的 7600 亿美元，美债增发压力明显减弱，利于美债利率下降。另一 方面，目前美国部分经济数据转弱，在美国介入下，地缘局势好转，巴以谈判 仍在持续推进，叠加 5 月美国通胀数据超预期回落，美债利率下行将是大方 向。

2.中长期看，考虑到高利率环境下流动性收紧以及大选扰动，三季度美股 或面临阶段性压力，大选后美股大概率收涨

一方面，当前逆回购规模持续缩减，将在下半年耗尽，若届时美联储持续缩 表，将收紧金融系统流动性，进而给美股一定压力。一则，截至 2024 年 6 月 13 日，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模已降至 4298.6 亿美元，较 2022 年年中时的峰值减少约 1.9 万亿美元，若按照今年以来的平均降速推算， 预计三季度美联储 ONRRP 或接近耗尽。二则，6 月议息会议上，美联储表示 “将继续减少其持有的美国国债、机构债务和机构 MBS”，维持缩表操作不变 将会收紧流动性，考虑到隔夜逆回购接近耗尽，将无法对冲缩表压力，金融体 系流动性收紧将导致美股承压。

另一方面，大选前，候选人竞选主张的差异会增加政治的不确定性，居民和企 业会推迟大额购买和投资，风险溢价升高，股票价格因此受到抑制。从下图可 以看到，自 2000 年以来，标普 500 指数在选前一段时间表现往往低迷，直至 选举结束后不确定性暂时减弱，股票指数重回上涨区间。

3.分板块看

一是，2024 年减税效应减弱，消费股或有所承压。2023 年以来，由于减税效 应影响，居民可支配收入增速较快，居民消费强劲，消费股表现靠前。从盈利 表现看，2023 年标普 500 中消费股（可选+日常消费）营收同比增速长期高于 标普 500 成分股的均值。从股价看，2023 年标普 500 中消费股累计涨幅达 34.1%，高于工业（13.0%）、医疗保健（0.5%）与房地产（5.6%），仅低于 信息技术板块（56.1%）。

展望来看，2024 年随着个税税档调整增幅回落、个税负担加重将减少居民可支 配收入，制约居民消费意愿，预计今年消费股或有所回调。从近期消费数据来 看，2024 年 2 月，美国零售销售环比增速为 1.1%，3 月降至 0.6%，4 月进一 步降至 0%，显示美国消费市场已经进入回落通道，消费股盈利增速也相应回 落，2024 年一季度消费股营收增速回落至 3.9%，较 2023 年四季度变动-1.4 个百分点，不及标普 500 成分股平均水平（4.5%），显示消费企业的盈利能力 转弱。

二是，近期拜登加大芯片补贴力度，利好英特尔、格芯等半导体相关的科技 股。从 2023 年 12 月至今，拜登已累计向半导体行业提供了约 290 亿美元财政 补贴，主要受惠对象是美国企业，尤其是拥有芯片制造能力的美国公司。从力 度看，例如拜登向英特尔提供的 85 亿美元补贴占其 2023 年总营收（477 亿美 元）的 17.8%，向格芯提供的 15 亿美元补贴占其 2023 年总营收（74 亿美 元）的 20.3%，补贴力度较大，能够有效提振企业的盈利预期。 一方面，短期来看，在芯片补贴政策宣布后，市场反应积极，英特尔、微芯、 格芯以及美光科技的股价次日分别上涨 0.5%、0.7%、2.1%和 2.9%。截至 6 月 14 日，美光科技、微芯股价年内累计涨幅分别达到 71.7%、5.5%，格芯、 英特尔股价在补贴宣布后累计涨幅最高达 4.3%、5.5%，但由于二季度业绩指 引相对疲软，英特尔、格芯等股价有所下行。 另一方面，从中长期角度考虑，在新一轮 AI 浪潮下，随着未来补贴扩产能落地 见效，上述科技公司远期业绩空间打开，业绩增长预期能进一步支撑估值提 升。例如，英特尔由于晶圆代工业务亏损，导致第二季度业绩指引疲软，股价 短期内下跌，但考虑到补贴落地见效，以及云服务和企业客户需求增长、网络 和边缘业务周期性复苏，将进一步支撑其股价的中长期增长。此外，除芯片法 案补贴外，美国财政对半导体行业支撑力度持续加大，例如 2024 年 4 月，美 国国防部授予英特尔一项协议，使其为国防需求生产芯片，这一合作将吸引更 多美国航空航天和国防客户，提振中长期业绩。

此外，FactSet 分析师盈利预测显示，随着美国制造业周期复苏，2024 年标普 500 的盈利增速为 11.8%，高于 2022-2023 年平均盈利增速 8.4%，四个季度 预计盈利分别增长 6.8%、10.8%、9.0%和 18.2%。分板块来看，二季度标普 500 分行业盈利预期中，信息技术（+1.9%）、通信服务（+0.6%）增幅较 快，科技板块仍有进一步上行的空间。

三是，新能源汽车方面，2024 年《削减通胀法案》补贴条件进一步收紧，有望 拉动通用汽车、福特以及特斯拉等美国车企的业绩。2024 年 5 月，美国政府发 布《通货膨胀削减法》（IRA）有关清洁能源汽车条款的最终规则。公告显示， 美国公民购买电动汽车可申请最高 7500 美元的联邦税收抵免，但申请条件进 一步收紧：若购买含有中企制造或组装的电池组件，将限制甚至取消税收抵免 资格。此外，2024 年 5 月，拜登政府也宣布对中国进口的电动汽车的关税从 25%增加至 100%。 考虑到补贴新规落地、以及对华的电动汽车关税激增，将引导美国居民购置符 合补贴条件的本土车型，并排除了部分外资品牌，利好通用汽车、福特以及特 斯拉等在 2024 年业绩的表现。一则，《削减通胀法案》补贴长期提振了美国 新能源汽车的需求，自 2022 年立法通过后，电动汽车占全美汽车销量份额持 续上行，2023 年达到 9.2%，接近 IRA 通过时市场预测的上限（9.4%）。此 外，2023 年美国电动汽车销量为 146 万辆，创历史新高，较 2022 年同比增长 了 50%。

二则，受益于新能源汽车销量业绩提振，特斯拉、福特以及现代等美国本土车 企的股价持续上行。截至 2024 年 6 月 14 日，特斯拉（占全美电动汽车销量 51%，下同）、福特（8%）、通用（6%）等美国本土车企股价自 2023 年起 至今累计涨幅分别达到 39.3%、0.3%和 27.7%。

三则，展望来看，美国汽车消费尚未恢复至疫情前水平，政策推动下，电动汽 车销量还有较大的增长空间。一方面，全球汽车产业平台 Marklines 数据显 示，2023 年美国新车销量较 2022 年增长 12.3%至 1561 万辆，但尚未恢复至 疫情前（2019 年）全年 1705 万辆的水平，美国汽车消费还有较大的增长空 间。另一方面，根据国际能源署的预测，2024 年美国电动汽车销量预计将较 2023 年增长 20%，环比增加近 50 万辆，仍有较大的增长潜力。 大选后，“大财政”时代下美国经济和美股获得长期支撑，股指风格取决于大 选结果。向前看，随着美联储降息周期开启，宽松的货币政策环境，叠加大选 结束后扩张型财政政策思路的延续，美股分子和分母端均有支撑，市场风险偏 好和信心回升，美股有进一步上行空间。

从股指风格上，基础设施政策、传统能源、新能源等政策是大选议题的主要关 注点。传统能源以及基础设施建设主张利好价值股，而新能源、科技和医疗政 策利好部分成长股。从对美股的影响来看，特朗普主张大力投资基础设施建设 和重工业，支持传统能源行业，反对绿色新政，利好传统能源、基础设施和工 业行业等价值股，预计特朗普当选后价值股>成长股表现。若拜登当选，其经济 政策走向与现在基本一致，仍是延续三大法案，支持新能源、半导体等行业回 流美国，利好于 AI、新能源及汽车、半导体等成长股，预计拜登当选后成长 股>价值股表现。