金河生物经营业绩、竞争优势及业务布局分析

公司为全球最大的饲用金霉素生产企业。

公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，为“国家重 点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。公司形成了包括“兽用原料 药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的 “动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展新格局。主要产品 包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆 环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品 30 余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综 合产能 5.5 万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。

营收稳步增长，归母净利呈现周期性波动。2011-2023 年，公司营业收入从 7.21 亿元增长至 21.74 亿元，CAGR+ 9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从 2011 年的 0.77 亿元增长至 2016 年的 1.64 亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化， 公司归母净利润开始下滑，2018 年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复， 2018-2020 年公司归母净利润维持在 1 亿元以上。2021-2023 年，受下游生猪养殖板 块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为 0.94 亿元/0.76 亿元/0.86 亿元，公 司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入 5.19 亿元，同比-1.49%， 实现归母净利润 0.45 亿元，同比+22.27%。

兽用化药&添加剂与农产品加工业务为公司收入的主要来源，2020 年以来兽用生 物制品营收占比逐渐提升；兽用化药&添加进为公司毛利的主要来源，由于兽用生物 制品毛利率较高，近年来毛利占比不断提升。从收入构成上来看，2023 年，兽用化 药和添加剂实现营业收入 10.31 亿元，营收占比 47.42%，农产品加工业务实现营业 收入 6.13 亿元，营收占比 28.20%，两者营收占比合计为 75.62%。2015-2023 年，公 司兽用生物制品营收占比由 2.74%提升至 15.41%，2023 年实现营业收入 3.35 亿元。 从毛利构成来看，2023 年，兽用化药&添加剂实现营业毛利 3.36 亿元，毛利占比 52.34%，兽用生物制品实现毛利 2.10 亿元，毛利占比 32.71%，得益于兽用生物制品 的高毛利，2021-2023 年，其毛利占比维持在 30%以上。

期间费用仍有下降空间。2016-2023 年，公司销售费用率由 7%左右下降至 6%左 右，2023 年公司销售费用率为 6.59%。2017-2023 年，公司管理费用率维持在 15%左 右，2016-2023 年，公司财务费用率为 2%左右。由于新产品上市推广，2024Q1 公司 销售费用率提升至 7.16%，管理费用率显著下降至 13.79%，财务费用率上升至 2.97%， 我们认为未来随着新产品市场开拓逐步完成，公司销售费用率有望进一步下降。

公司为全球金霉素生产龙头，产能占比 51%。据亚太易和微信公众号和河南人民 政府网，全球饲用金霉素的总体产能约 10.8 万吨/年左右，公司和正大集团为行业主 要生产厂商，其中公司产能 5.5 万吨/年，产能占比 51%，正大集团旗下驻马店华中 正大有限公司和浦城正大生化有限公司产能分别为 2.8 万吨/2 万吨，产能占比 45%， 公司和正大集团产能占比合计 96%，呈现典型的双寡头竞争格局。公司是全球最大的 兽用化药饲用金霉素生产企业，产品在中国、美国及其他国家的养殖业中得到广泛应 用。2023 年，公司在中国大陆的营收占比为 66.47%，在海外的营收占比为 33.53%。

公司金霉素产业优势显著，地位稳固： （1）高度重视研发和技术创新，持续提升核心竞争力：公司饲用金霉素产品的 生产工艺和装备先进，自动化程度高，具有自主研发的高产菌种，生产周期短，生产 成本竞争力突出，技术优势明显。 （2）产品质量稳定可靠，业界拥有较高的知名度和美誉度：公司饲用金霉素、 盐酸金霉素等产品生产工艺及技术成熟，产品质量稳定可靠，得到了广大客户的信赖 与好评。2002 年，公司相关产品已通过了农业农村部兽药 GMP 认证，1994 年至今， 连续八次顺利通过美国 FDA 质量验收，并通过多家国外知名客户的质量审计。 （3）丰富的产品矩阵，提升公司抗风险能力，助力公司持续成长：目前，公司 饲用金霉素产能为 5.5 万吨/年，公司新建的六期工程项目投产后新增产能 6 万吨/ 年，产能将实现大幅提升，充分保障了兽用化药产品未来几年市场增长的需求。 （4）建立了全球销售网络：公司目前已建立起全球销售网络，国内营销中心在 全国设立了六个大区，大区下辖十几个分属区域，形成了覆盖全国的销售网络，能为 客户提供优质快捷的产品服务和技术咨询。国际市场上，国际营销中心与美国法玛威 公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售 网络，并把兽用金霉素销售网络扩展至兽用疫苗，充分发挥协同效应。

金霉素从饲料添加剂转为治疗用药，使用剂量提升，养殖端渗透率提升。2019 年 7 月，农业农村部发布公告，根据《兽药管理条例》《饲料和饲料添加剂管理条例》 有关规定，按照《遏制细菌耐药国家行动计划（2016–2020 年）》和《全国遏制动物 源细菌耐药行动计划（2017–2020 年）》部署，为维护我国动物源性食品安全和公共 卫生安全，决定停止生产、进口、经营、使用部分药物饲料添加剂，并对相关管理政 策作出调整；2019 年 12 月，农业农村部继续发布公告，自 2020 年 1 月 1 日起，废 止仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，注销相关兽药产品批准文号和 进口兽药注册证书，并且对既有促生长又有防治用途药物饲料添加剂的质量标准和说 明书范本进行修订，金霉素预混剂的产品批准文号由“兽药添字”转变为“兽药字”， 一方面，金霉素预混剂转换文号后使用剂量由原来饲料中的 25-75ppm 调整为养殖场 处方使用，添加标准为 400-600ppm。另一方面，据公司年报，由于养殖环境、饲料 配方等变化，我国动物疫病更加复杂。金霉素在控制动物的慢呼吸道疾病和肠道疾病 方面效果突出，其在养殖端的渗透率逐渐上升。目前中小猪场已经普遍使用，大型猪 场也在不断解决给药技术问题，逐步增加使用量。

公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年。2008 年，公司前身金河实 业与 Peter J Criddle 在美国投资设立金河（美国）有限公司，公司出资比例为 51%， 公司当时在美国设立子公司主要是服务兽药在美国的销售，2009 年金河（美国） 有 限公司更名为法玛威药业有限公司，2012 年公司通过收购股权，对法玛威药业的持 股比例增至 85%。 2015 年 5 月，公司设立控股子公司内蒙古金河生物制品有限公司 （下称“金河生物制品”，2017 年更名为金河佑本生物制品有限公司），从事动物疫 苗的研发和生产，同年金河生物制品分两次合计收购杭州佑本（原杭州荐量）67%的 股权，并在 2016 年继续收购杭州佑本。国外方面，2016 年公司美国控股子公司法玛 威收购普泰克，普泰克在兽用疫苗研发、生产方面具有行业领先的技术，产品储备丰 富，收购时已拥有 16 个美国农业部批准的产品、半成品注册文号，掌握多种基因工 程疫苗的专利技术。2023 年，金河佑本通过收购和增资取得吉林百思万可 60%的股权， 据公司公告，由于吉林百思万可与国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干 灭活疫苗，目前处于农业农村部审批中，收购吉林百思万可有助于增强公司在动物用 动物用疫苗领域的核心竞争力，有利于强化公司在非瘟疫苗的研发力量，进一步拓宽 公司猪用疫苗产品结构。

公司控股子公司金河佑本为公司动保制剂业务的主要资源整合平台，旗下杭州佑 本和吉林百思万可为公司动保制剂业务核心公司，公司控股子公司美国法玛威是金河 疫苗版块的海外生产、研发基地，负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和伴侣 动物疫苗的研发。据公司官网，疫苗业务方面，公司有四大技术平台，包括抗原工业 化量产技术平台、抗原定量检测技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原 纯化技术平台。公司制剂业务有四大产品体系，包括猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物用 疫苗和诊断试剂。目前有四大生产基地，其中（1）杭州佑本工厂侧重猪用疫苗的研 发生产，目前以猪圆环、蓝耳病、猪瘟和菌苗为主，拥有细菌活疫苗、细胞毒活疫苗、 细菌灭活苗、细胞毒灭活苗(含悬浮培养)等生产线；（2）内蒙佑本工厂主要生产牛羊 疫苗及特种疫苗，拥有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细胞悬浮培养 病毒灭活疫苗等生产线；（3）法玛威美国负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物 和伴侣动物疫苗的研发；（4）吉林佑本工厂申报非洲猪瘟冻干灭活疫苗，未来将作为 未来创新型疫苗的生产基地，拟生产包括非洲猪瘟在内的畜禽疫苗。 金河佑本集成创新平台。围绕“长板集成”这一核心理念，公司构建了全球领 先的集成创新平台，基于系统总设计, 进行模块化拆分和全球范围的单元化资源对接 与技术创新将每个创新的模块单元进行系统集成总装，形成高水准的平台化技术及产 品在此基础上进行系统再创新，螺旋式发展，实现可持续的战略竞争优势。另外金河 佑本研究院、技术中心以及佑本研发平台及合作伙伴构成公司研究体系，推动动物疫 苗产品高效高质量研发。

2016-2023 年，公司兽用疫苗收入从 0.41 亿元增长至 3.35 亿元，CAGR+34.81%， 公司自 2015 年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且公司兽用疫苗毛利率一直维持 在较高水平，2016-2019 年，公司疫苗毛利率在 40%左右，近年来维持在 60%左右， 2021 年兽用疫苗毛利率一度超过 70%。尽管 2021 年以来，下游生猪养殖行业表现较 为平淡，2023 年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认 为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用 疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游 行业的底景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起 全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。

公司目前有多款产品上市销售，包括猪用疫苗（猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎、 猪圆环支原体二联、猪细小、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗、猪胃腹二联活疫苗等）、 牛羊用疫苗（布病疫苗）、宠物用疫苗（（主要有狂犬灭活疫苗，猫和马用疫苗在研发 阶段），以及兽用疫苗相关诊断试剂配套技术服务开发。另外，公司还有三大解决方 案，包括（1）佑本"精准战蓝·蓝耳精准防控方案"；（2）佑本猪呼吸道病 "金三角" 防控方案：（3）佑本 PED+体系化防控方案，从高品质的疫苗、精准免疫方案、母乳 管理等多方面入手，体系化解决猪场 PED 防控难题。

布病是由布鲁氏菌病引起的人、畜共患传染病，《中华人民共和国传染病防治法》 规定其为乙类传染病。人患布鲁氏菌病后主要表现为发烧、多汗、乏力、关节和肌肉 疼痛，严重的可丧失劳动能力。家畜如羊、牛、猪等，还有鹿、马、骆驼等动物均可 能感染布病而成为布病的传染源，动物感染布鲁氏菌可出现流产、不孕、奶产量下降等现象，影响生长繁殖病造成严重的经济损失。布病威胁着我国畜牧业的发展，及在 畜牧区工作生活的人民的健康。 据 Wind 数据，2004-2023 年，我国布病发病人数由 1.23 万人增至 7.59 万人， 19 年间 CAGR+10.06%，布病感染人数曾在 2015 年达到 10 年来高峰，后逐渐回落， 2018-2023 年我国布病发病人数快速增加，2023 年感染量达到近 20 年来最高峰。从 动物感染情况来看，据农业农村部数据，2023 年 4 月-2024 年 3 月，我国动物感染布 病数量为 28191 只（头），从近一年的数据来看，动物布病多发在三四季度，一季度 和二季度发病量较少。由于布病为人畜间共患传染病，发病动物为主要传染源，因此 动物布病防控至关重要。

政策层面，国家出台多方面政策推动我国布病防控。根据《国家动物疫病强制免 疫指导意见（2022—2025 年）》，布病为我国强制免疫疫病，集中免疫时间为 3-5 月、 9-11 月春秋两季，要对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫，各省份根据评估情况， 原则上以县为单位确定本省份的免疫区和非免疫区，免疫区内不实施免疫、非免疫区 实施免疫的,养殖场(户)应逐级报省级农业农村部门同意后实施。2022 年 9 月，农业 农村部发布《全国畜间人兽共患病防治规划（2022—2030 年）》，规划指出，对于布 病要坚持免疫与净化相结合，严格落实各项综合防治措施，逐步降低畜间流行率，到 2025 年 50%以上牛羊种畜场（站）和 25%以上的规模奶畜场达到净化或无疫标准，到 2030 年，75%以上的牛羊种畜场 (站) 和 50%以上的规模奶畜场达到净化或无疫标准。 2022 年农业农村部发布《畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022—2026 年)》，方 案提出，对于布病免疫，免疫地区免疫密度常年保持在 90%以上，免疫建档率 100%， 免疫奶牛场备案率 100%，免疫评价工作开展率 100%。2017 年 5 月，农业农村部与办 公厅联合发布《动物疫病防控财政支持政策实施指导意见》，布病作为人畜共患病被 纳入国家强制免疫和强制扑杀财政补助范围。我国布病防控政策日渐完善，强制免疫 是防控措施中重要的一环。

根据国家兽药基础数据库，2021 年 9 月 1 日以来，我国签发的布鲁氏菌病疫苗 主要包括：（1）布鲁氏菌病活疫苗（S2 株）；（2）布鲁氏菌病活疫苗（A19 株）；（3） 布鲁氏菌病活疫苗（M5 株）；（4）布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）；（5）布鲁氏菌病 活疫苗（Rev.1 株）。据中国兽药信息网，1958 年-1969 年，我国成功开发布病活疫 苗（S2）株，病成为我国布病防控过程中应用最为广泛的疫苗；1960 年代，引进 A119 疫苗株，成功开发布病活疫苗（A19 株），后来推出布病活疫苗（M5-90 株），前 三者在布病防控过程中应用广泛，其中 S2 免疫谱宽，适用于猪、牛、羊，M5 株适用 于牛、羊，而 A19 株仅适用于牛，各疫苗之间适用范围不痛，免疫期不同，但都不能 用于孕畜，且对人有致病力，2020 年以来，布氏菌病活疫苗（A19-ΔVirB12 株）、布 鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26 株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26 株）、 布病活疫苗（Rev.1 株）相继推出，进一步丰富布病防控中疫苗的选择，但到目前为 止，布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布鲁氏菌病 活疫苗（BA0711 株）的局限性在于对人仍有致病力，工作人员在接种时需要安全防 护。孕畜可用使得布病全群免疫成为可能，进一步降低免疫后发病的风险，且期对牛 羊均表现出良好的免疫保护力，极大方便了疫苗的储运和使用，我们认为布鲁氏菌病 活疫苗（BA0711 株）有望成为布病疫苗中的黑马，未来市占率有望逐步提升。

据农业农村部数据，2021 年，我国牲畜饲养量中，奶牛 1043.3 万头、肉牛 7685.1 万头、羊 30654.8 万头， 布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）说明书显示，山羊、 绵羊和牛的接种剂量分别为 1/1.5/10 头份/头或只，按照疫苗价格 1 元/头份，免疫 率 80%，我们测算出 2021 年布病疫苗市场空间超过 10 亿元。布病作为国内优先防治 的二类动物疫病，未来随着布病防控力度提升，免疫率有望进一步提升，布病疫苗市 场空间有望继续向上。且免疫效果更好，局限性更小的疫苗更具竞争力，未来市场占 有率有望进一步提升。

为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备 良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此 菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗— —佑布泰® 。据佑本疫苗微信公众号，从佑布泰® 的实验数据来看，（1）安全性上： 食蟹猴皮下接种佑布泰® 后全血细菌 8 周全部转阴，凝集抗体 6 个月后全部转阴，显 示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰® 流产率均为 0%，而妊娠牛单剂量接种 A19 株流产率为 40%，1/3 剂量接种流产率也高 达 20%，妊娠羊接种佑布泰® 流产率依然为 0%，显示出佑布泰® 对孕畜的安全性。（3） 佑布泰® 已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区建设的 需求。（4）牛羊通用：佑布泰® 对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地 方便了疫苗的储运和使用。佑布泰® 实现四个方面的“一布到位”：对人安全、全群 免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病 在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补” 资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰® 有望成为公司新的明星大单品， 为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。 根据国家兽药基础数据库，公司第一批布病活疫苗（BA0711 株）在 2023 年 12 月 8 日获得签发，2024 年 4 月 19 日公司布病疫苗中标内蒙古自治区动物疫病预防控 制中心 2024 年自治区本级动物强制免疫疫苗采购项目，中标数量为 1229.5 万头份， 中标总价为 1229.5 万元。据公司投资者关系活动记录表，公司保守预计今年布病疫 苗的销售目标为 5000 万元左右，目前公司规划布病疫苗的产能为 4 亿绵羊头份，布 病疫苗的扩产周期为 4 个月左右，若春季推广效果好，公司在秋季会继续推进。随着 市场推广，我们认为公司布病疫苗未来市占率有望逐步提升，成为公司新的收入和利 润增长点。