中国中免核心亮点在哪？

传统业务优势尽显，面对挑战固壁清野。

1. 底牌 1：长期深耕免税领域，营运能力全面升级

公司在核心业务能力建设方面不断取得新进展、新突破，包括招商采购、运营管理、市场营 销、信息管理以及物流配送。40 年来，公司坚持直营所有的零售门店，由总部负责一切标准 化程序的制定、协调商品向各个门店的分配和交付、监管督促零售网络的运作，以及管理人 力资源、信息技术、仓储物流、财务法律等事宜。公司形成了自己独特的运营管理体系。公 司关注“采、供、销”关键业务环节，围绕数字化运营模式持续升级，提高管理效能力，不 断提升运营效率。

招商采购和营运管理方面，公司在长期深耕免税领域的过程中，与全球超过 1,400 个全球知 名品牌建立了长期稳定的合作关系，而同样是免税业巨头的王府井免税截至 2023 年 11 月， 仅与 1,000 个品牌建立合作关系。中国中免目前大多采用集中采购的方式，国内其他免税商 则多采用战略合作的方式。公司规模效应决定了公司和供应商签订长期合约、进行价格谈判 的优势。由于公司规模优势，一般能获得更大采购折扣，包括销售回扣或者额外的价格折扣， 从而降低公司成本，公司也能向顾客提供更低的价格。

市场营销方面，公司深度参与消博会、中国品牌博览会、TFWA 亚太展览会等行业活动，夯 实公司品牌优势地位。2023 年，公司扎实开展管理服务提升行动，对标一线品牌运营及服务 标准开展“S 店”(Super Service)项目，共打造 14 家 S 店，健全完善服务标准体系。公司 还打造离岛免税购物节及年终盛典等活动 30 余场，持续提供受消费者欢迎的产品和服务。 信息管理方面，公司加速推进数字化转型，强化客户导向、业务导向的科技赋能，加强信息 系统与业务融合，持续优化完善大会员、采购分销、大数据等数字化平台建设，增强数字化 运营水平。 物流体系建设方面，公司建立连接仓储、运输和店内零售的可持续物流链，在大连、青岛、 上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的 8 大海关监管物流中心，打造智慧 供应链，进一步降低物流成本且提高了运输效率。2020-2023 公司存货周转率分别为 2.74 次 /年、2.61 次/年、1.64 次/年、1.88 次/年，即使全球出行扰动因素影响，公司存货周转率在 全球头部旅游零售商中仍处于领先水平。

2. 底牌 2：规模优势显著，强议价能力提升竞争力

公司从 1979 年发展至今，成为全国免税行业龙头。1979 年中国免税品公司成立；2009 年 中国国旅于上交所主板上市；2014-2019 年公司开始并购步伐，积极拓展机场免税业务，先 后收购日上上海及日上中国；2021 年，据弗若斯特沙利文，中国中免是全球最大旅游零售商， 全国占比高达 86%，全球占比 27.5%。 规模效应转化为成本优势和供应链优势。公司规模优势转换为强议价能力，与供应商的议价 能力也大大决定了免税运营商的毛利率。

由于中免的体量和旅游零售渠道的重要性，例如雅诗兰黛这样的品牌商会跟中免签署一些独 家条款，内容包括：供给旅游零售定制装，畅销品的充足供货，独家条款，所辖区域内最低 价条款等。 中国中免的商品在各大免税集团占据绝对优势。对于消费者，价格优势更能增强消费者的用 户黏性，据统计，各大免税集团，在香化品热门单品 top40 之中，有过半商品均来自中免集 团，中免集团的价格优势十分显著。

与上游机场运营方的议价能力

国际枢纽机场，其口岸地理条件带来的优质国际客流和天然购物场所等优势突出，在与免税 商议价中占据绝对主动权，通常可以通过公开招标方式筛选免税运营商，并采取保底租金+提 成租金孰高模式收取租金，因此综合租金水平通常较高。其对免税运营商的评判包括财务分 （保底租金+提成租金）+技术分（免税运营商在竞标门店区域客群优势或品类方面的过往优 势衡量、针对性的竞标方案衡量、能否有助于提升机场购物的整体形象和规模等等诸多方面）， 因此，国际枢纽机场最终也倾向于排名靠前的国际免税龙头。

公司 H 股招股书表示，2019 年机场免税营收人民币 310.08 亿元，占公司总收入的 64.6%， 2020 年全球出行扰动因素发生之后，各大机场的旅客吞吐量同比下滑约 80%，出入境旅客 锐减导致公司对应机场免税收入下滑至 2020 年约人民币 197.05 亿元、2021 年约人民币 168.83 亿元，2022 年持续下降，占公司总营收下滑至约 23%，其中机场免税收入包括全球 出行扰动因素发生期间发展的包邮线上销售服务。

公司机场营收大大下降，机场免税业务相应严重承压，因此公司陆续与北京首都机场、上海 机场、广州白云机场等积极进行商议并签订租金调整协议。租金重议一方面部分回补机场免 税业务损失，另一方面体现公司作为免税龙头具备足够强的议价能力。 2023 年 12 月，公司发布公告表示，其与上海机场、首都机场分别签订补充协议，约定了最 新的机场免税店租金计算方式，其中上海机场自 2023 年 12 月 1 日起实施，首都机场自 2024 年 1 月 1 日起实施。

协议概述： 上海机场：根据中国中免与上海机场的约定，当月实际客流量>23Q3 月均客流的 80%，则浦 东机场月保底提成为 5245 万元，虹桥机场 647 万元；如果月实际客流量≤23Q3 月均客流 的 80%，则保底提成=5245 万元(647 万元)*月实际客流/23Q3 月均客流的 80%调节系数。 首都机场：当年实际客流量>960 万人次，则年保底提成为 5.58 亿元（每月为 4652 万元）； 如果年实际客流量≤960 万人次，则年保底提成=5.58 亿元（年实际客流量÷960 万人次） ×调节系数。 其中，月/年实际提成额=月年品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品 类提成比例 18-36%。月实收费用为月保底销售提成和月实际销售提成两者取高。

概括来看： 中免与上海机场和首都机场签署的新租金协议类似，都回到了全球出行扰动因素发生前“保 底+提成”的模式，不过与全球出行扰动因素发生前的协议相比，保底租金均远低于全球出行 扰动因素发生前，上海机场保底租金约 7.07 亿（全球出行扰动因素发生前约 60 亿），首都 机场年保底租金约 5.58 亿（全球出行扰动因素发生前约 31 亿）。 销售提成模式：实际销售提成=品类销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品类 提成比例 18-36%，各品类提升比例在 18-36%，远低于全球出行扰动因素发生前的提成比例 (全球出行扰动因素发生前上海机场提成比例为 42.5%、首都 T3 为 43.5%、T2 为 47.5% )。 简而言之，通过最新的补充协议中免与机场的业绩绑定得更深了。将“低保底、抽成封顶”的合作模式变更为更低的保底、更低的扣点比例、但扣点金额上不封顶，机场能获得多少抽 成完全取决于客流量和消费力的恢复程度。

3. 面对质疑：免税牌照放开，中免能否维持霸主地位？

免税政策是行业政策，有很强的政策属性，允许各免税商在公平的条款下进行竞争，主要通 过招标的方式确定机场及口岸免税店的经营权。 近年国家政府相关部门陆续台了一系列政策，逐渐放宽市场免税牌照的资质，2020 年国家下 发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照，通过新参与者的引入推动免税市场良性竞争， 释放市场活力。截至 2023 年末，中国有十家企业拥有免税牌照，分别是中免（中国免税品 集团）、日上（日上中国&日上上海）、海免（海南省免税品有限公司）、深免（深圳免税集 团）、珠免（格力地产）、中出服（中国出国人员服务有限公司）、中侨（吉林中桥免税外 汇上品有限公司）和王府井。此外，中百集团、步步高、百联股份等也在申请免税牌照中。

新玩家的入场，无疑会加剧市场竞争，但中国中免仍拥有行业最全牌照，在国内免税市场上 的优势较为明显。随着中免先后收购日上、海免，公司目前已经先后中标中国香港机场烟酒 段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及中国其他机场口岸免税店。根据弗 若斯特沙利文的统计，2023 年中国免税行业 CR5 约为 98.5%，而中国中免 2022 年国内市 占率达 86.0%，仍是中国免税行业绝对龙头。 具体说来，牌照放开不会影响中免龙头地位，具体原因有：

1） 借鉴韩国市场发展历史：价格战导致一损俱损，利润诉求或将终结低价竞争。以乐天为 例， 2017 年韩国免税市场规模 120 亿美元，乐天韩国市占率 42%，可得乐天的市场规 模约为 50.4 亿美元，若乐天保持营收，当 2019 年韩国免税市场规模扩大至 210 亿美元 时，乐天只需保持 24%的市占率即可。然而面临新世界等一系列竞争者的冲击，乐天的 市占率还有 38%。由此可见，免税牌照放开，大批竞争者涌入会促进行业发展，行业蛋 糕扩大；但后入者对于先发者的威胁有限，此消彼长之下，免税牌照放开利远大于弊。 行业规模扩大可以抵消市占率降低的负面影响。类比韩国乐天，2023 年中免的海南部分 免税营收为 415 亿元，根据我们预测的 2026 年海南免税市场规模总体可以达到 656 亿元，若要求中免保持 2023 年的免税营收，到 2026 年，中免能保持 63%市占率即可维持 免税营收。

2） 卡位关键区域且配套设施完善：中免恰好集中了乐天、新罗老牌免税商久耕免税业的卡 位优势和新世界作为最大零售商的后发优势。据中免 H 股招股书以及各公司公告，目前 中国国内深免、珠免、中出服、海旅投、海发控分别拥有 70+家、20+家、15 家、1 家、 1 家门店，中免门店数共 193 家，超过了中国其他免税运营店铺数量之和。

截至 2024 年 1 月底，海南地区共有 12 家免税店，中免覆盖其中 7 家，在海南离免税布局十 分全面，包括了免税专营店，也涵盖了有税、免税商品的综合零售体，布局十分全面，且把 握了海南几个重要的人流密集区。其中，海南美兰机场和凤凰机场旅客吞吐量在海南整体旅 客吞吐量中占比达到了 73%左右，机场是大部分旅客入岛和离岛的第一站和最后一站，能够 帮助中免获得更高的转化率。同时，公司岛内的免税店也处于岛内核心地段，综合免税城不 仅销售免税产品，更引入美食、娱乐等其他业态，为消费者提供完整的一站式服务，加强转 化率的同时提高用户粘性。

3） 价格优、会员粘性高：中免的规模优势毫无疑问让其在与供应商、品牌方议价的时候， 拥有更多主动权，便于其以更低的价格拿到更丰富的产品。这样的价格优势利于中免在 消费者群体中打出口碑，塑造品牌形象；同时，中免设计有层级分明的会员制度，3 年内 消费者有消费记录即可成为正式中免会员，入会后根据消费额度累积，还可以享受更多优惠福利。消费额度越多，会员权益越充实。2019、2020、2021、2022，以及 2 023， 公司会员数分别为 120 万、1200 万、2030 万，2330 万以及 3200 万人，2019 至 2022 年复合年增长率为 178.8%。

4） 奢侈品品类布局完善，毛利不断提高：2023 年 10 月，路易威登三亚国际免税城二期店 正式揭幕，同期 alexanderwang、Celine、Fred、LA PERLA、Maje、Ports、Sandro、 Southcape 等众多国际知名品牌已相继登陆，二期有税商业整体零售业态的重奢领头布 局雏形已初步显现，重奢品牌矩阵也将持续扩充。根据要客研究院发布的《中国奢侈品 报告》显示，海南省已经成为 2023 年中国奢侈品消费排行第三的省份，主要消费额贡献 来自于三亚市和海口市。中免持续引进重奢品牌，布局顶奢引领旅游零售新格局，在收 获更高毛利的同时，也将吸引更多客流，促进其他产品的销售，打造更具有话语权的免 税品牌。

5） 学习国际巨头 Avolta(Dufry)收并购，盲点补充愈加完善： 2018 年收购日上免税 51%股权。日上免税店是经中国政府批准的专业经营机场免税店的 外资企业，1999 年成立，1999 年起陆续获得了北京机场和上海机场为期 10 年的免税业 务度假经营权。 2020 年收购海南省免税品有限公司 51%股权。2018 年 10 月，海南省国资委无偿划转 旗下控股海免公司 51%的股权给中国旅游集团，2020 年中国中免又以 20.65 亿定价收 购中国旅游集团的海免公司所有股权 2021 年 12 月，中免收购中侨免税 100%股权。中侨最大优势是可以经营外汇免税商店， 即回国补购型市内免税店，中免正式整合了中侨才获得国人入境市内免税的牌照。 2023 年收购中服免税 49%股权。17 年以来，中免进入了产业并购的快速成长阶段，管 理层一直强调产业链的相关并购。2023 年年中，中免宣布收购中服免税 49%股权，参股 中服免税将为双方赋能，强化运营和规模优势。 借鉴 Avolta 发展历史，在陆续收购各大零售及免税品公司之后，毛利率一度跃升至 65% 左右，与之对比中免有很大提升空间。