税友股份经营看点在哪？

税务信息化领域头部厂商，2B 业务表现突出。

1.历史财务表现

20年至22年营收增速整体承压，主要受疫情等外部环境因素对公司 2G业务影响较大。同时，自然人税收管理系统、税局系统、社保管理系统的快速 增长使公司2020年2G业务实现收入7.15亿元，同比增长46%，基数较高。23年以 来，公司前三季度营收增速回升至10.8%，高于2020年增速（+10.2%），也高于 22年前三季度（+5.0%）、21年前三季度（+2.3%）增速，修复态势明确，主要受 益2G业务的企稳及2B业务的快速增长。 整体来看，公司综合毛利率较稳定，尽管2G业务毛利率承压，但2B业务毛利率的 逆势上涨对公司综合毛利率企稳回升起到了重要作用。

近几年以来，管理费用率基本持平，销售费用率的提升主要受公司拓展直销体系、 大力推广2B产品影响。公司近年研发投入呈持续增长态势，尤其2022年，同比增 速达到22.4%，至4.6亿元。2021年6月公司首发上市募集资金投入电子税务局（2G） 及亿企赢（2B）项目研发，不断丰富产品，增强竞争力，使得研发投入增速提升。

一方面，过去2年外部环境使得公司营收增速放缓，另一方面，上市后研发的高强 度投入及直销网络的建设明显增加公司费用支出，受此影响，过去2年，公司业绩 呈现负增长态势。如下图所示，现金流量表也反映了类似问题。 但同时，我们也分析了公司近3年员工数量及年平均薪酬的变化，整体呈现出精兵 强将的特征。21年及22年公司人均薪酬同比增速均在14%～15%之间，但人员数 从20年底的5800人减少到22年底的5315人。从实际工资计提角度看，21年全公司 员工实际工资约11.93亿元，同比增长20.7%，但在22年，该增速明显收窄至9.7%。 从2023年前三季度看，公司利润修复明显，营收增速约10.8%，而归母净利润和扣 非净利润的增速分别为13%、39%。

2.2G 与 2B 业务天然协同，2B 业务牵引公司成长

我们认为，理解税友的业务发展需要明确，在税务信息化领域，2G业务与2B业务 是天然协同的。整体来看，发展数字经济在我国已是明确趋势。对政府还是对企业 而言，均需要使用信息化手段使得自身管理及经营更为精细化，而“以票管税、以 数治税”和“依法纳税、合理避税”本就是税务信息化的一体两翼。 可以认为，政府侧与企业侧的税务信息系统是紧密耦合、共同升级的。典型场景即 当税收政策或监管发生变化时，政府端各类税务信息系统需要随之变化，这也使得 企业端相关系统也需要跟随变化，例如此前的“营改增”、以及社保改由税务局部门 权责征收等。 因此，服务于政府端的税务信息化提供商在提供企业端类似系统时有天然的优势， 一是对新政策、政府端系统的理解明显更深、更快，基于此提供的企业端系统也更 能满足企业纳税避税需求；二是服务政府端税务信息化带来的强大品牌效应也将利 于企业端市场的开拓，企业主更容易相信这类服务商提供的税务系统能符合国家税 收要求。

从近3年来看，公司2G端业务收入基本稳定，一方面由于疫情等因素 对政府开支及相关项目交付验收的扰动，另一方面是自然人税收管理系统、社保管 理系统的快速增长使得2020年2G业务实现收入7.15亿元，同比增长47%，基数较 大。而毛利率在2020年至2022年期间整体承压明显，疫情等因素是一大影响。此 外，金税4期初期相关政府侧系统的现场实施也对毛利率产生了压制。 而自2020年至2023年上半年，公司2B业务收入增速呈逐步扩大态势，从2020年的 -9.4%到2022年的+10%及23H1的+14%，牵引公司成长。细分来看，财税代理及 创新业务的快速增长是2B成长的主要支撑。而得益于公司数字化运营体系建设及 AI相关技术的应用，2B业务毛利率呈上升趋势。

3.完善的直销销售体系是公司重要壁垒

根据公司23年半年报，公司已在全国设立了20多家省级分支机构、200余个服务网 点，并在石家庄和扬州设立了两大远程技术服务中心，打造了一个覆盖全国的营销 服务网络。其中： (1) 分支机构主要负责全国各区域G端和B端业务的销售和区域运营支持，为客户 提供线下服务，包括财税培训、财税业务咨询服务、上门服务等； (2) 远程技术服务中心主要负责为客户提供远程线上服务、电话咨询服务，包括财 税处理咨询、最新税收政策咨询、财税业务资讯、产品使用支持、客户建议及 投诉等。

我们认为，完善的直销销售体系是公司极其重要的壁垒，这对理解当前中小企业税 务信息化市场的竞争格局也十分重要。我国是多级政府结构，在税收政策领域，除 全国统一的各类政策外，各省市也可有各自独特的税收法规且变化频繁。因此： (1) 供应商需要快速反应，时刻洞察当地政策变化，并反馈公司研发，在产品侧做 出调整，同时也需要进行针对性的培训和咨询。此外，由于税务的特殊性，也 需要持续直接服务客户，建立信任，建立品牌。 (2) 从渠道维度看，一般的渠道难以建立专业的本地化税务专家体系，导致难以满 足需求及服务质量较低。更重要的是，由于税务法规制定的角度较统一，不同 地区的产品更多是参数的调整，产品相对标准且中小企业客户非标需求有限， 导致渠道很难获得实施交付收入，而中小企业产品本身定价也较低，难以给渠 道提供足够的分成。 我们理解，这也是当前中小企业税务信息化市场参与者较多的重要原因，税务信息 化需求是刚需，但更多非上市公司单单依靠当地的收入无法支撑跨地区的产品销售 及服务。

截至2022年底，一方面，公司已成立研究院并配备了300多名税务专家团队，时刻关注财税政策法规的变化动态，及时获取政策变化的信息和内容，并与产品技术团 队密切联动，保障SaaS产品服务质量；另一方面，公司销售人员+服务人员已接近 2000人规模，服务人员主要分布在远程技术服务中心，近年来各类自 动化、AI技术的应用使得服务效率有明显提升，人员数量呈明显下降趋势。而销售 人员主要在各分支机构，面对面服务当地客户。近3年来，公司在销售端的投入也 促进了2B业务的快速增长。