神农集团发展历程、股权结构及核心看点在哪？

小而美的 “滇猪”本土龙头。

云南神农农业产业集团股份有限公司（以下简称“神农集团”）成立于 1999 年。公司 以改变传统落后的农业发展模式为目标，秉承“帮养殖户养好猪，让消费者吃好肉”的宗 旨，先后荣获农业产业化国家重点龙头企业、云南省农业产业化重点龙头企业、中国饲料 工业协会副会长单位等荣誉。经历了 25 年的发展，现已成为集饲料加工和销售、生猪养殖 和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售为一体的农业产业化国家重点龙头企业。 公司始于创始人何祖训先生设立的神农饲料有限公司，成立之初的业务重心在于饲料。 2003 年，公司通过传统“公司+农户”合作模式进军生猪养殖业务；2005 年公司收 购云南神农曲靖食品涉足生猪屠宰，2008 年公司投产产能 200 万头的现代化屠宰场。 2012 年，公司首个现代化母猪场投产，配备诸多现代化养殖设施，升级工业化养殖模 式。2017 年，公司首个自繁自养原种母猪场投产，其后开启了公司生猪出栏量增长之路。 2021 年，公司于 A 股上市，吹响了加速扩张的号角。同年 6 月，公司基于与 PIC 的 战略合作，从美国引进 2020 头高健康高遗传指数的核心种猪群。2023 年，公司达成了出 栏量突破 100 万头的里程碑。

经历多年的发展，公司始终致力于构建“从土地到餐桌”的绿色猪肉产业链，打造现 代化、规模化、生物安全化的生猪产业链。当前公司业务主要覆盖饲料加工、销售，生猪 养殖、生猪屠宰，生鲜猪肉销售的生猪产业链各环节。

公司股权高度集中，董事长何祖训先生持有公司股份约 49.71%。实际控制人为何祖 训、何乔关、何月斌、何宝见四兄弟姐妹；公司控股股东及其一致行动人直接或间接持有 公司股份 86.51%。董事长何祖训先生有超过 40 年的养殖行业从业经验，直接持股 49.71%。 股权结构相对集中带来稳定的公司管理和决策。

营业收入稳步增长，盈利受到行业景气影响有所波动。伴随着公司生猪养殖业务规模 的扩大，公司营业收入稳步增长：公司 2016-2022 年营业收入 CAGR 为 21.76%； 2023Q1-3 实现营业收入 28.69 亿元，同比增长 38.48%。但公司归母净利润随生猪养殖行 业景气变化有所波动：2023 年生猪养殖行业高景气延续低迷态势，2023Q1-3 公司实现归 母净亏损 2.2 亿元。

公司主营业务可以分为生猪养殖、饲料与屠宰三大部分。具体来看： ①生猪养殖：2018 年公司生猪出栏 17.09 万头，至 2023 年出栏量达 152.04 万头， CAGR 高达 54.83%；2022 年公司生猪业务实现营业收入 17.50 亿元，占营业收入 53.83%。 ②饲料：在养殖出栏量大幅增加的背景下，公司饲料主要内部供给于生猪养殖业务。 2020-2022 年公司饲料产量分别为 33.30/47.51/52.98 万吨。 ③屠宰：公司是云南省内最大的生猪定点屠宰企业，业务模式主要分为自营和委托屠 宰（代宰）。

实际上，优秀的养殖成绩是外在表现；养殖企业需要不断迭代、优化的养殖体系作为 “内驱力”。完善的养殖体系需要企业自身存在足够完善的养殖理念，并形成内在循环化 的管理；完善的养殖体系也会带来公司员工与和合作农户对于优质经验的快速复制、统一 执行。冰冻三尺非一日之寒，我们认为人员的体系化培养与管理是生猪养殖企业养好猪的 基础，内生管理“员工”培养人才，外生服务好“合作农户”。

公司看重人才培养与管理，确定了以人为本、严格管理、尊重人性的管理观念。 创始人有丰富的畜牧养殖经验。董事长何祖训先生毕业于华南农业大学兽医学专业， 1988-1990 年在陆良县畜牧局任畜牧兽医，1992-1998 年曾于正大康地（深圳）任职销售， 1999 年创立神农饲料，2002 年后开始从事生猪养殖业务，累计从事畜牧养殖工作超过 30 年的时间。 诸多人才共同为公司的养殖体系建设“添砖加瓦”，多为公司内生培养。公司的养殖 事业部总经理顿灿总则是华南农业大学预防兽医学硕士，2012 年起加入公司，历任技术服 务经理、越州母猪场场长，普乐 8000 头种猪场场长，陆良大区生猪养殖体系总经理等；养 殖事业部副总经理刘先高总是西南林业大学动物学硕士；公司养殖事业部兽医总监李明总 是中国农业科学院预防兽医学博士。可以说，公司的诸多领军负责人均为各领域突出人才， 且均为公司自身培养。在此基础上，公司也建立了相应的激励机制以更好的激励人才发挥 效用。

作为传统的养殖模式，“公司+农户”模式中如何做到和合作农户互利共赢，调动养殖 户的积极性和责任心十分重要。我们认为，这实际也是公司所奉行的“心中有爱，开花结 果”的实质之一。公司在服务农户、管理农户的体系上也做了深入的工作。 从 2017 年开始，公司便开始探索相较传统“公司+农户”模式有所升级的“公司+家 庭农场”生猪代养模式：当前公司家庭农场养殖户数 373 户，代养比例约 65%。其是以家 庭成员为主要劳动力，以家庭为基本经营单元的养殖主体。 具体来看，公司与合作家庭农场深入合作，建立了完善的服务、利益共享机制。公司 为服务一定范围内的养殖户而专门设立了区域服务部，一开始就安排专业的养殖技术人员 与意向养殖户进行对接了解，并在猪圈建设、猪苗、饲料、动保产品、技术服务方面给予专业指导。同时，集团与养殖户也建立了风险共担、利益共享机制：当市场价格下行时， 公司按照与养殖户合同约定单价收购生猪；当市场价格上行时，公司根据行情按比例给养 殖户激励，实现了与养殖户资源共享、风险共担，带动养殖户致富的梦想。

神农集团自上市以来，养殖完全成本始终位于上市公司的第一梯队。这可谓是公司的 核心竞争优势，也满足我们对于生猪养殖企业选择的最重要标准。 根据公司披露数据显示，2023 年全年公司生猪养殖平均养殖成本约为 15 元/公斤，完 全成本约 16.2 元/公斤（包含年终奖），完全成本相较上年下降约 0.5 元/公斤。而拆分季 度来看，公司 2023Q1-4 生猪养殖完全成本分别为 16.2/16.6/16.0/15.9 元/公斤，全年平 均养殖成本约为 15 元/公斤，完全成本约 16.2 元/公斤，显著领先行业平均水平；2024 年 1-2 月公司养殖完全成本 14.7 元/公斤，在上市猪企中名列前茅。

养殖成本主要分为：仔猪成本、饲料成本、职工薪酬/养户报酬，药品及疫苗成本，增 值摊销及其他费用（电力、天然气等）几个部分。养殖规模化程度、原料配方与采购优势、 养殖效率等因素从各个方面综合影响成本拆分项。

必须注意的是，身处云南的神农理应并不具备原料采购优势。公司所处云南地区并非 饲料原料（玉米、豆粕）的主产地，饲料原料主要依靠外运。其玉米、豆粕均价始终高于 全国平均水平：2023 年云南省玉米、豆粕均价分别为 3059.61、4685.89 元/吨，均高于 全国均价（来源：Wind 数据。2023 年全国玉米、豆粕均价分别为 2878.53、4564.16 元 /吨）。这也带来了养殖成本中饲料成本的劣势：根据《全国农产品成本收益资料汇编》数 据显示，2021 年云南省规模养殖生猪精饲料成本为 1274 元/头，高于全国平均水平（1186 元/头）。

公司是如何实现逆境超车的呢？高效率“上游”种猪为基，辅以现代化、高标准生物 安全防控的综合结果。可谓是“两低（仔猪成本、防疫成本）抵一高（原料成本）”。

育种是养殖上游核心环节，其为全养殖过程的效率提升提供核心贡献。优质的基因是 公司养殖效率优化的核心驱动力，从而为成本优化持续服务。 公司分别于 2017 年、2021 年从美国 PIC 核心种猪群引进约 4080 头 PIC 曾祖代核心 种猪，优化提升了公司核心群、扩繁群、商品群育种体系的潜力。 PIC（Pig Improvement Company）是全球最早、实力最强的从事种猪生产、改良的 公司之一。成立于 1962 年牛津郡的 PIC 当前业务已经覆盖全球六大洲，超过 40 个国家。 1996 年 PIC 在中国成立公司，目前拥有 4 个生产核心场，15 个扩繁场。PIC 将信息技术 与前沿生物技术相结合，持续投入创新推动种猪基因进展。并通过日复一日的持续改良， 在种猪经济效益的遗传选育上全球领先，并在全球范围内供应健康、充足且高生产效率的 种猪。 公司种猪采用 PIC 五元杂交配套系，其是 PIC 公司依据分子遗传学原理，运用基因标 记辅助选择技术 BLUP 技术和胚胎冷冻技术，筛选提取全球优良种猪优良性状的基础上， 培育出具有不同特点的专门化父本和母本五元杂交品系。

PIC 种猪具有领先的繁殖性能。根据 PIC 中国 2023 年母猪繁殖数据报告显示，PIC 母 猪分娩率领先行业平均水平 6.37%；窝均总产仔数、窝均活产仔数、窝均断奶仔猪数比行 业平均水平分别高 1.05 头、0.79 头和 0.78 头；LSY 和 PSY 比行业平均水平分别高 0.39 窝/年和 6.31 头/年，PIC 母猪的六项核心繁殖性能全部领先于行业平均水平。

受益于 PIC 种猪的优异性能，公司在此基础上自繁改良了 L1050 和 L1054 的祖代和 父母代种猪，其在性能和生产效率上具有明显优势：据 2021-2023 年超 35 万窝次的生产 数据显示，养殖平均总产仔数和活产仔猪数分别可达 14.5 头/窝、13.3 头/窝，窝均断奶仔 猪数 12.0 头/窝，21 天断奶均重 6 千克以上。而根据公司数据显示，2023 年全年公司 PSY 达 27 头左右，部分场次生产成绩更优：譬如公司在广西的涵熙母猪场 PSY 已达到 32-33 头。 在此基础上优化的商品猪配套猪体系（L1050-L800/L337）商品代猪也品质优良，平 均出栏体重达 125-130kg，瘦肉率达 53%-55%，背膘厚度 16-20mm。

生物安全防控是减少疫病发生，降低成本的重要法宝：具体来看，我们认为主要体现 在猪舍设计与严格的生物安全防控流程化管理。 神农集团与美国 Pipestone 公司合作，引入了国际先进的猪场设计和管理理念。具体 来看，公司引进美式现代养猪理念，猪舍建设全部采用全钢大跨度屋架，负压通风，风道、 粪道进行分离，保证了猪舍空气的质量优良。同时，配置全自动环境控制、全自动供水供 料系统，自动环境控制、自动饲喂系统等，改善猪舍内温度、光照、空气质量、饮水等环 境条件。在保障猪只生存空间舒适度的同时，降低养殖人员和猪只的接触频率，为猪只健 康提供了保证。

公司铆足全力抓好生物安全防控：构建“外围-厂区-猪群”三位一体的生物安全管理 体系，坚持“以健康为中心、以生物安全为核心”的管理理念，实现对动物疫病的有效防 控。从养殖场外部到内部生物安全等级逐渐提高，人员、物资等进入生物安全等级高的区 域必须进行消毒、隔离处理，有效防控各位重大特异性疾病的发生。

具体来看，公司按照远离市区、工业区、养殖区的标准选址，将地理环境作为第一道 安全屏障；猪场区域以实体围墙阻挡，厂内外生活区、生产车间也以实体围挡分区管控； 猪舍按照小单元区域化分隔设计，并使用全自动环控设备进行密闭管理。同时，在各养殖 大区设置对应的人员隔离中心、车辆洗消烘中心及物资洗消中心进行第一次消杀隔离；入 厂前，人、物、车辆还将进行两次全方位无死角消杀；各大区猪厂附近都设立专业检测实 验室，对进厂人、物、车辆进行前置采样检测；生产区内每天对猪只全采样检测，并及时 找出异常猪只，提升定点清除效率；从猪只运输、人员接送到物资配送均实现专车专用， 确保防控落实到每个细节。

PIC 千点选址评分系统也为公司提供科学指引，其可作为重要的生物安全管理工具， 帮助猪场发现风险点。具体来看，千点选址评分系统对不同类别的猪场制定了相应的评估 标准值。首先了解选址猪场周边 10 公里以内的养猪情况信息：包括猪场大小、猪场数量、 附近猪的饲养密度（区域、地方型等）、活动类型、猪的来源等。可能的污染源也是重要 的考察指标，包括屠宰场、肉骨粉厂、死猪无害化处理场、牲畜交易市场等。同时慎重考 虑、评价道路、运输等地点评估要素。公司则根据 PIC 指引布局了洗消中心、中转出猪场 地、可控运输车辆等合理设施，进一步提升猪场生物安全水平。

综合来看，我们认为完善的猪舍设计、完整的疫病防控体系都是公司“以健康为中心， 以生物安全为中心”的健康养殖理念的外在体现。当前公司存栏母猪超过 60%为蓝耳、PED、 伪狂犬双阴猪群，保障了公司生产效率的稳定和持续优化。遵循现代化、规模化、工业化 的养殖理念，养殖存活率明显提升，驱动成本下降。

诚然，市场偏好出栏量增长有较高弹性预期的企业，但我们也认为能够兼具出栏量成 长的确定性亦是不可或缺的重要能力。我们认为，神农集团始终抱着稳健的策略进行规模 扩张，从曲靖到云南，从云南到广西、甚而全国，公司的扩张步伐走的坚实、有力，亦不 乏速度。 当前公司养殖产能主要布局在云南省，开始向省外扩张。公司的标准化养殖基地集中 在云南省内，主要在曲靖、陆良等地。部分省外地区的产能扩张也已开始：公司在广西省 崇左市已经布局了大新猪场（母猪场）、大里猪场（育肥场）和下邓猪场（繁育一体化猪 场）。

开拓新区域，两广地区养殖业务的高质量发展值得期待。公司从 2021 年便开始布局云 南周边省份的产能扩张，重点伸向两广（广东、广西）地区。实际上，广东广西相较于云 南省在发展生猪养殖上具备一定优势。具体来看： ①广东、广西为传统猪肉消费大省。作为生猪调入省份，广东、广西地区猪肉消费量 更大，生猪销售价格长期高于云南。 ②原材料价格相较云南更低。广东、广西临近海洋，靠近港口，饲料运输相对更为便 利，玉米、豆粕等原料价格也更低，有望驱动公司养殖原料成本下降。

立足省内，开拓周边，公司产能快速增长。2022-2023 年见证了公司能繁母猪产能的 跨越式增长：2021 年末公司能繁母猪存栏 4 万头，2022 年末增长至 6.3 万头；而截止 2023 年中，公司能繁母猪存栏进一步增长至 7 万头。截止 2024 年 2 月末，公司能繁母猪存栏 达 8.5 万头，养殖产能超过 150 万头。这与公司 2019 年以来持续的资本开支与投入密不 可分：2020-2023Q3 公司累计投入资本开支 32.45 亿元用于猪场建设。

与此同时，公司生产性生物资产和固定资产也大幅增长：截止 2023 三季报，公司生产 性生物资产增长至 1.95 亿元，季度环比继续增长 6.29%；固定资产也从 2019 年的 6.67 亿元增长至 2023 三季度的 23.46 亿元，增幅达 251.70%。

产能的扩张有序而不失速度，我们预计后续公司出栏量有望确定性增长：我们依据公 司年末母猪存栏量，考虑生产效率假设（假设 2024 年 PSY28，较 2023 年进一步推升）， 预计公司 2024-2025 年生猪出栏量有望达到 250 万头、350 万头，2023-2025 生猪出栏 量 CAGR 达 51.72%。行稳致远，公司的出栏量增长步伐有望走的坚实而有力。

前文已述，我们认为资金安全与否直接决定了养殖企业能否“羽翼”完好地度过周期 底部。而公司是当前上市猪企中资金压力较小，储备充裕的企业之一，经营稳健，资金充 沛。具体来看： ①杠杆水平显著低于行业平均：截止 2023Q3，公司资产负债率仅为 22.27%（其他 7 家比样本生猪养殖上市企业平均资产负债率 70.07%）。公司未来发展依然将严控 40%以 内的资产负债率指标。②资金储备充裕：截止 2023Q3，公司在手货币资金+交易性金融资产 7.85 亿元。 ③短期偿债压力较低：我们预计 2024H1 猪价难以明显上涨，上市企业经营业绩亦难 以明显改善；甚至不排除阶段性的经营性现金流流出。若企业短期偿债压力太高，容易形 成现金流紧张的局面。我们采取一年期到期负债占负债总额比作为比较指标；截止 2023Q3， 公司一年期到期负债仅为 0.66 亿元，占负债总额（12.54 亿元）比例为 5.30%，处于行业 较低水平。