兴蓉环境发展历程、股权结构及业绩分析

成都区域水务龙头，长期现金流增厚空间大。

1. 掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张

掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张。1）前瞻性布局，延伸拓展固废 等多维领域。2002 年，成都市兴蓉投资有限公司作为成都市水环境整治项目的投融资主 体正式成立；2010 年借壳蓝星清洗成功上市，原蓝星清洗全部化工类资产、负债、业务 置出，成都市兴蓉投资有限公司持有的成都市排水有限责任公司 100%股权置入；2011 年收购成都自来水有限公司 100%股权；2012 年收购成都市兴蓉再生能源有限公司，进 入垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电领域；2014 年公司分别成立兴蓉投资股份有限公司中 水分公司以及兴蓉安科建设工程有限公司，业务范围扩大至中水项目建设与市政工程。 目前，公司主业以供水、污水处理为核心，并以垃圾渗滤液处理、污泥处置、垃圾焚烧 发电等环保业务为补充，截至 2023H1，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模约 900 万吨/日、中水利用项目规模 122 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模 14,400 吨/日、污泥处 置项目规模逾 3,400 吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模 8,430 吨/日，餐厨垃圾处置项目规 模 1,750 吨/日。2）立足成都，业务区域拓展全省乃至全国。公司供水业务和污水处理 业务在成都市中心城区具有区域垄断地位，规模优势较明显。公司在深耕成都的同时， 不断壮大川内业务，积极拓展省外业务，截至 2023 年底，公司业务已覆盖四川、甘肃、 宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东、西藏共 10 个省份。

2. 背靠成都国资委，三峡入股彰显价值认可

成都国资委控股赋予本土优势，三峡入股彰显价值认可。截至 2023Q3 公司控股股 东成都环境投资集团有限公司持股占比为 42.19%，实际控制人为成都市国资委。三峡集 团旗下三峡资本控股有限责任公司和长江生态环保集团有限公司曾多次增持兴蓉环境， 截至 2023Q3 三峡资本持股 12.24%，长江生态环保持股 3.05%，产业资本的青睐彰显对 公司稳定发展的信心和长期价值的认可，同时，三峡集团具备强大资源、资金实力，有 望与公司业务产生良好协同效应。

设置股权激励目标，增强团队积极性。公司在 2022 年向 556 名激励对象授予了 1699 万股限制性股票，授予价格为 3.03 元/股。业绩考核期为 2022-2024 年，考核要求为 2022- 2024 年每股收益不低于 0.5349/0.5884/0.6531 元/股。股权激励计划的实施有利于充分调 动公司核心骨干人才的积极性，公司 2022 和 2023 年均超额完成业绩考核要求。

3. 业绩稳健增长，长期自由现金流增厚空间大

公司营业收入和利润保持稳健增长。根据公司业绩快报，2023 年公司实现营业收入 80.87 亿元，同比增长 6%，归母净利润达到 18.43 亿元，同比增长 14%。2014-2023 年 公司营业收入复合增速 12.85%，归母净利润复合增速 10.48%，随着运营项目积累，收 入和利润长期保持稳健增长态势。

水务运营收入贡献营收主力，2023H1 污水处理服务和自来水销售收入合计占七成。 2023 年上半年，污水处理服务收入 12.99 亿元，占比 37.33%，自来水销售收入达到 11.67 亿元，占比 33.53%，污水和供水运营收入合计占比 70.86%。2023H1 垃圾发电、供排水 管网工程、污泥处置、垃圾渗滤液处理、中水及其他收入分别为 3.30 亿元、2.82 亿元、 1.64 亿元、1.51 亿元和 0.86 亿元，占比分别为 9.48%、8.10%、4.73%、4.35%、2.47%。

公司利润率保持稳定，自来水销售业务毛利率领先。2014-2022 年公司销售毛利率 维持在 40%左右，销售净利率在 25%左右。2023Q1-3，公司销售毛利率 43.18%，同比 下降 2.19pct，销售费用率 10.27%，同比增长 0.04pct，销售净利率 26.81%，同比下降 1.71pct。分业务来看，自来水销售业务毛利率领先，污水处理业务毛利率维持 40%左右， 随调价周期略有波动，垃圾焚烧业务毛利率呈上升态势。

公司资产负债率随业务扩张呈上行趋势。截至 2023 年第三季度末，公司资产总计 418.30 亿元，与 2022 年末相比增加了 34.91 亿元，负债合计 247.49 亿元，与 2022 年末 相比增加了 21.46 亿元。资产负债率方面，2023Q3 达到了 59.17%，2014-2023Q3 随业务 规模的扩张，资产负债率和加权平均 ROE 总体保持上行趋势。

成都财政能力强处理费支付保障度高，2014-2022 年公司净现比维持 1.5 以上。供 水业务 C/B 端收费机制通畅，污水处理服务费和垃圾处理费由地方政府支付，成都财政 能力较有保障，支付及时。2014-2022 年随着公司成都以外项目规模的扩张，应收账款 周转天数略有延长，但基本保持在一个季度以内。2014-2022 年公司净现比介于 1.5~2.1 之间，彰显优质现金流。

期待资本开支高峰期过后自由现金流的转正。1）从历史资本支出情况看，2020-2022 年进入资本开支高峰，每年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约 40 亿 元，2023Q1-3 为 29 亿元，同比持平。2）从在筹建项目投资需求来看，截至 2023H1， 公司重要在建项目总投资额合计 182.97 亿元，已投资 70.90 亿元，待投入金额 112.07 亿 元；公司重要拟建项目总投资 26.66 亿元。预计 2024-2025 年资本开支维持前期水平， 待 2026 年建造高峰过后资本开支有望下降。以“经营活动现金流净额-构建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，2020-2022 年自由现 金流仍为负数，但随着运营项目的积累，经营性现金流净额的提升，缺口逐步收窄。建 造高峰期过后资本开支下降，自由现金流长期增厚空间大。

2022 年公司分红比例仅 21%，未来分红提升潜力大。2014-2017 年公司分红比例从 10%提至 26%，2018-2022 年分红比例维持在 20%~25%区间内，随着归母净利润的提升， 每股股息保持稳定增长，2018-2022 年每股股息复增 14.13%。待公司自由现金流转正后， 内生分红能力提升，分红提升潜力大。