户储市场分类、产品趋势、分销体系、库存及盈利分析

户储库存整体仍处于较高水位，主要市场库存消化周期仍在6-7个月水平。

1.产品端：产品设计契合本地特点，高压、一体机、用户侧能源管 理有望成为趋势

产品形态一：高端市场高压替代低压趋势明确，性价比市场仍以低压为主。从 需求基数看，目前户储市场产品数量占优仍为低压系统，主要原因在于：低压技术 更成熟、对电芯一致性要求低、使用更加安全、安装拓展较为方便等。随着户储与 家用电器使用的融合，客户对户储功率要求逐步提高，部分高端市场低压产品需求 已出现下滑迹象，高端市场高压替代低压需求逐步确立。目前户储实现高压的方式 主要包括：①将电池包串联实现高压，如比亚迪HVM；②低压电池包+DC/DC升压， 如特斯拉Powerwall、华为、首航等，两种方案各有优劣。 预计高压产品盈利性高于低压产品，高端市场推广速度快于性价比市场。2023 年各大户储厂商相继推出自己的高压户储系统，主要看点包括：模块化与一体化设 计便于安装、带载功率更高适配大功率家用电器、内置大功率优化器允许灵活扩展 等，在设计上更加注重用户属性。考虑高压产品的复杂性及稀缺性，价格及盈利能 力优于低压产品，预计将在德语区等高端市场重点推广。

产品形态二：一体机替代分体机趋势明确，产业链利润有望再分配。一体机与 分体机的差异主要来自于： ①成本层面，一体机适配直流耦合方案，通过将光伏逆变器与储能PCS功能集 于一体，搭配高压电池系统，使得电流更小，电缆线径更小，损耗更小，效率更高。 此外一体机跳过集成商环节（约20%-30%的毛利率），系统成本进一步压缩（冲击 产业链利润再分配）。 ②产业链溢价能力层面，早期分体机模式下逆变器与电池包分开生产，由集成 商或渠道商采购组装，其在产业链话语权较强，但随着供需关系转变，设备供应商 为提高在产业链价值量占比与议价能力，会选择推出一体机产品直接面对纯经销商安装商，渠道更短、利润率更高。 ③设计层面，一体机通过集约化设计，提高安装便利性与产品美观度，更符合 户用场景对占地面积更小、集成度更高的要求。 长期看，预计分体机市场份额逐步被一体机所代替，难以投入大量研发参与一 体机开发的中小企业或面临行业出清。

产品形态三：基于AI与感知算法的具备用户侧能源管理的解决方案有望成为未 来新产品制高点。随着能源危机缓和，用户对户储的需求从电力保供向家庭能源管 理转移，用户对家庭储能在全天候的实际运行情况更加关注，故提供一体化家庭解 决方案并搭配智能用户能源管理系统的企业有望胜出。一方面，搭配用户能源管理 系统智能算法的产品可以根据天气和用户用电习惯的大数据学习，预测不同气候情 境下光伏发电与家庭用电量，从而为家庭提供更具经济性的用能方案；另一方面， 家庭储能亦可以参与虚拟电厂获取额外收益，进一步提高经济性。 英国、澳大利亚对户储参与电力市场制度较为健全，其他国家正逐步转型，户 储参与电力市场潜力巨大。目前英国市场允许10kW以上户储通过虚拟电厂聚合形式 参与电力批发、电力辅助服务、需求侧响应等市场，澳大利亚、意大利、比利时等 国家在部分市场允许户储参与，2023年起欧盟开始推进新一轮电力市场机制改革， 有望为家庭储能通过虚拟电厂参与电力市场提供更高盈利空间。

产品对比：2023年艾罗能源、富兰瓦时、思格等企业相继通过高压、一体机产 品实现收入规模的快速提升，预计2024年该类产品增速依旧快于行业平均。2023 年各大企业发布的户储新品主要为高压一体机路线，如华为Power M、特斯拉 Powerwall 3、思格SigenStor等，高压一体机响应用户对高功率、美观等产品性能 的要求，预计2024年高端市场出货速度快于行业平均。

2.渠道端：分销渠道一体化下头部企业有望进一步提升利润空间

光储产品分销体系主要包括代理商、分销商、集成商、零售商、安装商五个环 节，各环节相互配合行程完整分销体系。代理商主要指被供应商授权可以在某一区 域销售该供应商商品的机构，协助供应商在当地推广销售，隔绝供应商与分销渠道 的风险。分销商为代理商下游，与代理商职责类似，主要负责从代理商采购产品， 赚取差价，但分销商对品牌的选择直接影响下游环节可选择范围，仍具备一定话语 权。集成商主要负责提供产品或整体解决方案，包括系统集成商与方案集成商，与 分销商在某些场景下存在重合与产业链上下游反转。零售商主要负责向客户推广宣 传，根据客户需求，自分销商处采购产品或解决方案。安装商即EPC方，负责安装、 调试、并网、补贴申请等职责，存在资质壁垒。

市场竞争引发分销商竞争格局转变，分销渠道向上下级兼并，扩大利润空间。 2023年以来市场竞争加剧、资金周转压力加大及利润承压引发分销体系定位变化， 各环节均加大上下游拓展力度，分销链条逐步缩短，分销链利润有望重塑，如分销 商转型为系统解决方案集成商拓展需求、大型集成商跳过代理商与分销商直接面向 设备供应商、大型零售商与安装商凭借对终端需求与行业变化的深刻了解直接向集 成商、设备供应商提出改进措施并直接对接，扩大利润等。 目前户储已处于1-100的成长阶段，产品需基于用户需求进行快速迭代，考验制 造商的排产策略与渠道备的库策略。如23年年初储能PCS替代组串式逆变器、大功 率机型替代小功率机型、整体解决方案等需求快速提升，难以及时响应客户需求， 积压库存较大的渠道商面临较大资金周转压力。我们认为：①为拓展企业盈利能力， 解决方案供应商将成为制造商与渠道商重点转型方向；②未来产品功率段全面，兼 容性强，满足各区域多种类客户需求，具备自主迭代升级的企业有望胜出。

产品定位决定渠道布局侧重点。梳理各家户储企业经销商与安装商数量可知， ①华为、比亚迪凭借规模优势在经销商与安装商合作数量上大幅领先，产品定位决 定重点区域方向。如德业以南非、德国市场为主；比亚迪主要布局巴西、北欧与澳 洲；艾罗高压产品主要布局欧美市场等。②各家户储企业逐步扩大与安装商的合作 力度。通过直面终端的方式，一方面第一时间获取终端用户对产品的反馈，及时更 新迭代产品功能，另一方面绕过经销商环节，最大化利润空间。

3.库存端：欧洲库存水位预计在 6-7 个月，高功率段产品库存相对 合理

户储库存整体仍处于较高水位，主要市场库存消化周期仍在6-7个月水平。根据 EESA统计，2022年全球户储系统（含电池）出货量约24.4GWh，对欧洲户储系统 出货量约9.8GWh，2022年欧洲户储系统实际安装4.6GWh，截至2022年底整体欧 洲户储系统（含电池）库存约5.2GWh。 根据S&P全球数据，2023H1全球户储系统（含电池）出货量约11.3GWh，其中 对欧洲地区出货量大幅放缓，整体约6.3GWh。2023H1欧洲整体户储市场增长约 5.1GWh，即Q2已基本消化2022年底库存（5.2GWh），2023Q2末剩余库存约6.4GWh。 2023H2欧洲户用储能新增装机5.4GWh、新增出货环比H1继续下降至约 5.6GWh。2023年末欧洲户储系统库存约6.6GWh，其中德国、英国、意大利总库存 约5.3GWh，对应6-7个月市场需求。 分产品结构看，目前渠道端库存较多主要为低压、低功率电池包，小功率逆变 器等分体机产品，高压、高功率、一体机库存水平仍较为合理，预计2024年需求回 暖有望下低压产品去库节奏有望加快，高压产品有望迎来补库行情。

4.盈利端：规模效应对盈利能力影响显著，后续规模起量盈利能力 有望快速修复

23Q1为转折点，23Q2起受需求与库存影响各户储企业收入业绩增速均出现下 滑。22年受俄乌冲突带来的能源危机、供应链紧缺等因素影响影响，欧洲经销商在 户储领域出现恐慌性采购需求，各企业出货量均呈现爆发式增长。23Q1随着国内供应链缓和，各企业对前期积压订单进行集中交付，但同期欧洲能源价格大幅回落， 户储需求有所放缓，经销商库存积压导致后续相关企业收入业绩增速数季度下滑。 以23Q2为例，派能科技/鹏辉能源/固德威/锦浪科技/德业股份/禾迈股份/华宝新 能收入增速分别为-31%/-22%/161%/19%/83%/70%/-33%，较23Q1增速均大幅下滑， 增速降幅分别为-157pct/-72pct/-4pct/-31pct/-65pct/-83pct/-6pct。23Q2上述7家公司 归母净利润同比增速分别为42%/-55%/794%/30%/112%/50%-125%，较23Q1增速 变化为-313pct/-157pct/2679pct/-68%/-234pct/-58pct/16pct。

除便携式储能为主的华宝与微逆为主的禾迈外，主要户储企业受渠道商去库影 响毛利率均有所下滑。23Q3派能科技/鹏辉能源/固德威/锦浪科技/德业股份/禾迈股 份 / 艾罗能源 / 华 宝 新 能 毛 利 率 分 别 为 25.2%/17.7%/31.2%/33.7%/36.2%/ 49.1%/43.8%/41.4%，环比-6.8pct/+0.4pct/-1.5pct/-3.1pct/-4.6pct/+10.7pct/无对比/+4.8 pct。主要户储企业均受渠道商去库价格承压+规模效应弱化折旧摊销成本提升 影响有所下滑。 23Q2受汇率影响业绩普好、23Q3出货下滑盈利大幅承压。23Q2受汇兑收益影 响各家费用率普遍较低，Q3汇率下降+收入下滑下费用率大幅提升，户储企业净利 率普遍承压，上述八家公司23Q3净利率分别为-7.8%/0.3%/8.8%/8.9%/21.3%/ 19.3%/7.1%/-1.7%，同比-40.1pct/-3.3pct/-10.1pct/-10.0pct/-2.8pct/-16.2pct/无对比 / +2.9pct，各大企业净利率均有所承压，净利率下滑幅度与收入下滑幅度基本一致。

2023年以来企业备库策略相对谨慎，PCS等电力电子领域企业库存调整及时， 减值压力较小。23年出货放缓下各企业存货基本持平，23Q3存货周转率较22同期有 所下滑，但主攻性价比市场企业如德业通过扩大同类客户市场实现产品快速拓展， 23Q3末存货周转率达4.7，库存水平仅半个季度，大幅领先同行企业。减值方面相 较于电芯企业面临碳酸锂跌价带来的减值损失，PCS类企业对减值把控较好。