海底捞的未来看点在哪？

单店模型优化，关注中长期拓店空间和第二曲线成长。

1.单店模型优化，利润率具备更大向上弹性

门店效率明显提升。啄木鸟计划后单店收入和员工效率有所提升，据公司招股 书和财报，2017-2019年受门店加速扩张影响，海底捞餐厅单店收入持续下滑，拓 店节奏放缓后，2023年餐厅单店收入同比增长约33%，恢复至19年87%（翻台率恢 复至19年79%）；疫情期间海底捞餐厅单店员工数有所缩减，但人均创收略有提升， 2021-2022年人均创收约26-27万元/人，高于2019年的25万元/人，2023年单店员工 数较2019年有所减少，人均创收较19年提升约4%。

参考2023年各项成本费用，我们按照不同的翻台率对单店模型进行敏感性测算。 测算假设：（1）折旧摊销/租金成本：相对比较固定，基本不受门店客流影响，故 假设成本费用的绝对值不随翻台率变化。（2）原材料成本：与门店营业额正相关， 随着门店客流增加，原材料消耗会相应增加，假设原材料成本费用率保持不变。（3） 员工成本：受公司薪酬制度影响，店长以下员工采用计件工资制，店长以上员工采 用“低底薪、高分红”制度，因此员工薪酬与门店绩效高度相关，假设员工成本率 保持不变。（4）水电开支：预计金额随翻台率提升会小幅上涨，但费用率会略有下 降。（5）其他成本：假设随门店营业额而变化，成本费用率保持不变。当翻台率为 3.2-4.4次/天时，分别对应每年单店收入2407-3309万元，门店税前利润率分别为 12.3%-15.6%，疫情前2019年（翻台率4.8次/天）的利润率约对应新模型3.2次/天， 预计后续翻台率逐步恢复后，公司将表现出更强的业绩弹性。

2.中长期拓店空间仍存，引入加盟迈出多元扩张步伐

近年来低线城市门店和收入占比持续提升，或将成为未来扩张主力。据公司财 报和公司招股书，一线城市海底捞门店占比由2015年的34.2%下降至2023年的 16.9%，而三线及以下城市海底捞门店占比由2015年的12.3%提升至2023年的 42.3%，已成为海底捞门店占比最高地区；从收入贡献来看，一线城市海底捞餐厅 收入占比由2015年的40.1%下降至2023年的18.3%，而三线及以下城市由2015年的 5.4%上升至2023年的38.5%，占比略低于二线城市（39.7%）。

分省市来看，据红餐大数据小程序，广东、江苏、浙江海底捞门店数排名靠前， 均超100家；从门店密度看，我们根据红餐大数据和Wind数据计算，陕西/天津/北京 /上海的门店密度相对较高，店均覆盖GDP分别为463/507/568/630亿元，店均覆盖 常住人口分别为54/41/28/33万人，门店布局较为成熟，对比来看，全国店均覆盖GDP 约927亿元，店均覆盖人口约104万人。

从购物中心渗透率看，据赢商网公众号，截至2023年底全国共有5827个购物中 心，我们测算海底捞门店渗透率约24%（简单按照海底捞门店数/购物中心数计算）； 我们根据赢商大数据小程序及红餐大数据小程序数据计算重点城市海底捞购物中心 渗透率，西安、郑州、北京、武汉渗透率领先，分别达46%、45%、41%、37%。

测算标准：据公司招股书，海底捞餐厅选址算法参考标准包括当地人均GDP及 人口密度、附近产生客流的场所、夜生活场所、物业与其他海底捞餐厅的距离和交 通便利性等，考虑数据可得性，我们分别从店均覆盖GDP和店均覆盖人口入手测算海底捞的中长期开店空间（预计为10-15年），具体开店节奏取决于公司展店策略。 城市划分：海底捞将大陆地区门店所处城市的等级划分为一线、二线和三线及 以下，我们根据海底捞财报披露的标准划分了一线、二线城市，并参考第一财经《2022 年城市商业魅力排行榜》，将剩余地级市划分为三线、四线和五线及以下。

以店均覆盖GDP为基准：开店空间在1688-1912家，较当前有26%-43%展店空间

店均覆盖GDP假设：我们将开设海底捞门店的一线/二线/三线/四线/五线城市 GDP加总后除以门店总量，得到一线/二线/三线/四线/五线城市店均覆盖GDP分别为 627/645/1016/1657/2158亿元。（1）一二线城市：考虑海底捞在一线和二线部分城 市布局已较为成熟，更多处于存量加密阶段，我们以一线/二线城市整体店均覆盖 GDP为基准测算（中性假设），店均覆盖GDP已低于该基准的城市不再加密，例如 北京、上海、西安等，高于该基准的城市假设加密至店均覆盖GDP等于该基准；（2） 三线及以下城市：三线及以下城市目前仍有较大拓展空间，较多城市尚未入驻，整 体布局尚未成熟，若以当前整体店均覆盖GDP为基准测算，将导致开店空间被低估， 考虑三线及以下城市未来的增长潜力，我们假设三线/四线/五线城市店均覆盖GDP 基准分别为700/900/1000亿元（中性假设），同理高于该基准的城市加密。（3）谨 慎和乐观假设下，店均覆盖GDP分别较中性假设上下浮动50亿元。 根据上述假设进行测算，海底捞在中国内地的中长期（预计为10-15年）开店空 间在1688-1912家，中性假设下开店空间为1815家，约有35%的展店空间，其中一 到五线城市展店空间分别为6%/20%/47%/84%/133%。

以店均覆盖人口为基准：开店空间在1736-1878家，较当前有29%-40%展店空间

店均覆盖人口假设：同理，我们将开设海底捞门店的一线/二线/三线/四线/五线 城市人口加总后除以各自门店总量，得到一线/二线/三线/四线/五线城市店均覆盖人 口分别为35/57/130/253/400万人。（1）一二线城市：以一线/二线城市整体店均覆 盖人口为基准测算（中性假设），店均覆盖人口低于该基准的城市不再加密，高于该基准的城市假设加密至店均覆盖人口等于该基准；（2）三线及以下城市：参考当 前全国店均覆盖人口（104万人），并参考当前各线城市门店密度，考虑低线城市经 济水平较低，假设三线/四线/五线城市店均覆盖人口基准分别为100/150/250万人（中 性假设），同理高于该基准的城市加密。（3）谨慎和乐观假设下，店均覆盖人口分 别较中性假设上下浮动5万人。 根据上述假设进行测算，海底捞在中国内地中长期（预计为10-15年）开店空间 在1736-1878家左右，中性假设下开店空间为1799家，约有34%的展店空间，其中 一到五线城市分别为9%/23%/45%/79%/85%。

综合上述两种测算方法，中长期（预计为10-15年）看，以店均覆盖GDP为基准 测算的开店空间为1688-1912家，较当前有26%-43%展店空间，中性假设下较当前 约有35%展店空间；以店均覆盖人口为基准测算的开店空间为1736-1878家，较当 前有29%-40%展店空间，中性假设下较当前约有34%展店空间，与以店均覆盖GDP 为基准测算结果较为接近。考虑公司经营数据虽有较明显的边际改善，但仍未恢复 至疫情前，我们预计短期内公司在拓店上仍会较为谨慎，不会高举高打。 预计公司将在门店与管理打磨完善后进入新的拓店周期。对于采取高品质路线 的连锁餐饮企业来说，背后需要全面的配套设施，企业不仅需要有大量的资金去支 持门店规模的扩张，还需在供应链、管理运营系统、人才团队等方面持续提升。我 们认为，海底捞此前高速扩张下暴露的问题是高品质连锁直营餐饮企业普遍面临的 问题，即门店规模扩张到一定阶段后，公司现有组织人才无法有效管理，进而出现 产品品质/服务/体验的下滑，品牌贬值风险随之产生。我们认为海底捞或已经历了一 个完整的“打磨-扩张”经营周期，在此期间海底捞完成了单店创生、树立服务IP、 连锁模式探索、组织结构变革、供应链布局、人才储备等扩张准备，目前正处于第 二个经营周期的打磨阶段，若后续经营情况改善、经营效率持续提升，预计海底捞 将更能在保证品牌势能的前提下重启快速拓店。

宣布启动加盟特许经营模式，迈出多元化拓店步伐。海底捞门店此前为全直营 模式，2024年3月，公司公告启动引入加盟特许经营模式。据董事会副主席周兆呈 先生采访内容（援引自海底捞知食局公众号）： （1）加盟模式定位：公司未来仍将以直营模式为主，对加盟模式门店规模及放 开速度均较为谨慎，更多只是经营手段和商业模式的补充。 （2）加盟商要求：限定在机构投资者和有经营经验的企业，不对普通投资者或 个人投资者开放，需与海底捞价值观一致、具长期合作意愿、具多店发展的财务基 础（不含贷款可投入海底捞事业的资金至少1000万元以上）、有地方物业资源且具 备企业管理经验。 （3）加盟商定位：包括资本加盟和知识加盟，拥有地方物业资源及当地知识资 源，且需对地方市场有较为深厚的了解，从而能够通过感知和经验弥补部分调研不 到的数据缺失，为海底捞节省知识获取成本。 （4）加盟合作模式：采取类托管的加盟模式，加盟店门店运营、绩效考核、人 事招聘、会员管理、供应链等日常运营工作均由海底捞负责，保证客户体验、服务 标准、运营管理和直营店一致。 考虑到公司加盟模式拓展较为审慎，加盟费贡献预计有限，但类托管模式下， 强管理输出也大幅降低了加盟模式下服务标准与顾客体验不一带来的品牌贬值风险。 我们认为加盟模式推出后，公司借助加盟商的当地物业资源及市场经验，更能够攻 克此前未进驻的空白市场，实现适度扩张。

3.积极探索业态创新，寻找第二曲线增长机会

火锅品类：初步探索新店型、新主题、新场景，标准化模式或将重塑

嗨捞火锅：首个火锅品类子品牌，试水性价比市场。据嗨捞火锅会员公众号， 海底捞子品牌“嗨捞火锅”首店在北京正式开业，嗨捞是海底捞首个火锅品类子品 牌。对比海底捞，嗨捞的门店模型更轻、更贴近性价比市场： （1）门店模型：嗨捞门店桌数更少，精简服务使得单桌配备员工数降低。据财 经涂鸦，嗨捞北京首店有接近30张4人桌，桌位比较紧凑，据九派新闻公众号，嗨捞 1位员工分管7桌客人，而海底捞7桌客人则需2-3名工作人员提供服务，主要因为嗨 捞较海底捞精简了服务，比如不再主动提供抻面等服务，同时嗨捞火锅部分菜品以 自助形式售卖，顾客可从橱柜中自主选择菜品。 （2）产品：嗨捞SKU更为精简，性价比更高。据嗨捞火锅会员小程序和海底捞 火锅点餐小程序，嗨捞锅底价格普遍为18.8元（除醇香麻辣锅需+10元），而海底捞 单锅价格在74-114元；嗨捞大部分肉类价格为19.9元，而海底捞整份肉类价格普遍 在60元以上；嗨捞素菜价格普遍为6元，而海底捞整份素菜价格基本在20元以上。 体现在客单价上，据大众点评，嗨捞客单价在65-70元，而海底捞客单价约100元。 嗨捞火锅是海底捞在性价比市场的试水，与主品牌聚焦不同的细分市场，形成 差异化，嗨捞有望借力公司管理、供应链等多层面优势而成长。但考虑低价火锅市 场竞争更为激烈，且嗨捞品牌仍处于初创阶段，在集团层面的发展规划尚不明晰， 后续拓店空间与实际业绩贡献仍有待观察。

主题店：结合区域特色探索个性化路径。据海底捞官方微博和小红书，海底捞 于23年下半年开设牛肉工坊（深圳卓越店）、海鲜工坊（青岛李沧万达店）、羊肉 工坊（天津河东万达店）三家主题店，均为对原有门店进行部分区域增设和改造而 成。三家主题店均结合区域特色，如牛肉工坊主打“鲜牛肉4小时配送到店”“1牛 10吃”，特点接近潮汕火锅；海鲜工坊在常规菜单基础上增设众多海鲜产品，主打 “现挑现选，全是活鲜”，充分契合青岛海鲜城市的特色；羊肉工坊主推捞派羊三 鲜（羊腩、羊脖，后腿）、羊蝎子、羊肋排等产品，同时为配合羊肉产品推出定制 麻酱，具北派火锅特色。我们认为海底捞目前已实现较高的连锁化水平，目前已在 个性化布局上做了初步尝试，未来有望拓展一批追求小众或本地特色口味的新客群， 进一步实现精细化发展。

校园店&企业店：持续拓展新场景，深入不同人群。 据餐饮O2O公众号，海底捞全球首家校园店（西安文理学院食堂校园店）于23 年10月9日正式试营业，仅面向该校校内开放，（1）产品方面：整体SKU缩减，锅 底仅四种（最多双拼），火锅菜SKU约20个，涵盖巴沙鱼、肥牛、虾滑等海底捞经 典菜品，同时推出部分符合大学生口味与需求的产品，如钵钵鸡套餐、小龙虾炒饭、 时蔬炒饭等；（2）价格方面：折扣较高，主推的双椒鸡肉火锅套餐（双人餐）打4.8 折，校园专享价仅48元，其余单点的火锅菜最低折扣也达到4.5折；（3）服务方面： 仍配置变脸道具、等位零食等，但服务有所精简。 据海底捞知食局公众号，24年3月首家海底捞企业餐厅于陕西西安华为研究所开 业，面积近400平。（1）产品方面：可选择各式套餐，也可自由点餐；（2）价格 方面：除锅底饮料外执行88折，同时推出专属优惠，如每周一饮品“第二杯半价”， 员工还能凭就餐打卡频次兑换周边；（3）服务方面：会在每周不同时段设置专场， 提供捞面服务和变脸表演。

连锁化率提升的上半场，海底捞凭借高度标准化迅速扩张。标准化与个性化始 终是餐饮行业的重要议题，海底捞通过高度标准化快速打开裂变空间，据界面新闻， 一种产品要进入海底捞菜单需经过多维度考量，包括品控、供应全国时需要的保鲜 和物流条件、采购量是否能够达到一定标准、大部分市场的接受程度等。海底捞创 始人、董事会主席张勇曾公开表示（援引自界面新闻），如果一个菜好吃，但是这 个菜的供应链太复杂，就会果断放弃。高度标准化带来稳定的出品和可复制化，海 底捞也借此成为目前门店数最多的火锅品牌。 连锁化率提升进入下半场，海底捞或将重塑标准化模式。据张勇在2023年股东 大会的发言，“一味标准化会抹杀区域之间需求的差异”（援引自上海证券报公众 号），海底捞也逐步开始反思标准化与个性化之间的平衡，在重视标准化的同时强 调个性化。据公司20231213公告，2023年12月13日周兆呈先生获委任公司执行董 事、董事会副主席，重点负责区域化布局、组织架构更新、新业态孵化等，彰显公 司逐步开始重视个性化布局。据界面新闻，周兆呈表示“在企业发展裂变时需要在 标准化端投入更多资源；而在标准化端越来越重产生偏差时，就需要在个性化端再 添上一些分量”。我们认为海底捞未来或将从多维度继续开展差异化尝试，诸如前 文提及的新店型（价格带拓宽）、新主题（基于地域差异拓展产品）、新场景（考 虑群体差异），通过定位细分人群、满足差异化需求巩固竞争优势。

新品类：通过内部孵化或收购布局其他餐饮品类，有望打造多品牌平台餐企

布局多元赛道，有望贡献新增量。海底捞近年来通过内部孵化或收购方式布局 了烤肉、地方菜、烤鸭、快餐、面馆、冒菜等餐饮品类，据窄门餐饮小程序和大众 点评，目前仍在营业的品牌包括焰请烤肉铺子、苗师兄香锅、汉舍中国菜、五谷三 餐、十八汆、U鼎冒菜、Hao Noodle，其中23年12月在西安开业的焰请烤肉铺子延 续海底捞多元化和个性化服务，推出免费洗头、编小辫等特色服务，且烤肉与火锅 类似，具有标准化程度高、对厨师依赖程度低的特点，有望充分利用海底捞供应链优势；苗师兄香锅发展势头较好，据苗师兄香锅公众号，23年12月苗师兄分别在南 京、合肥新开两家店。整体而言，海底捞旗下其他品类品牌发展步伐较为谨慎，门 店数量较少，据公司财报，23年公司在总部层面设立了创新创业办公室，调整了创 业品牌策略，未来其他品牌有望背靠优质供应链和管理体系有效补充公司业绩。

餐厅业务延伸：探索堂食外的多元餐饮服务

成立社区营运部，专注堂食之外的多元餐饮服务。据公司财报，公司于22H1成 立社区营运事业部，专注于堂食服务之外的多元化餐饮服务创新，公司餐厅之外的 业态也持续丰富。（1）外摆：据海底捞知食局公众号，23年8月海底捞在李村夜市 开启摆摊第一站，主要销售小吃产品，随后上海、西安、太原等地海底捞门店也开 启摆摊。（2）露营火锅：据海底捞知食局公众号，23年9月首家露营火锅在上海试 点，进一步发挥火锅社交属性，海底捞外送也开始和部分露营地深度合作。（3）早 餐：据餐饮职业网公众号，24年3月海底捞在陕西西安摆摊卖早餐，提供7种主食+3 种饮品，性价比较高。多业态与多场景的试水充分体现海底捞品牌活力。

海底捞目前已形成“外卖+社群+直播+线上商城”的社区营运模式，以海底捞 门店作为连接点，打通了多个消费场景。以外送业务为例，据海底捞社区营运总经 理张赢分享（援引自浪潮新消费公众号），海底捞外送已形成宴会服务、聚餐体验、 精品快餐三条业务线，覆盖了不同需求、不同消费能力的顾客群体，其中精品快餐 以冒菜套餐、钵钵鸡套餐和菜品单点形式满足城市上班族“一人食品质快餐”需求。

海底捞下饭火锅菜有望成为外卖新增长点。 从市场空间来看，一方面，外卖业务市场空间巨大，外卖渗透率持续提升，据 美团&贝恩《BETTER外卖经营体系白皮书》，2022年外卖行业市场规模达1.1万亿 元，占社会餐饮收入比例为25.4%；另一方面，外送业务三条业务线中下饭火锅菜 市场空间最大，据海底捞外送业务负责人张赢采访内容（援引自海底捞知食局公众 号），下饭火锅菜市场空间达50-100亿元，对比来看，欢乐宴和经典火锅外卖市场 空间分别为2-3亿元和20-30亿元。 从业务布局来看，下饭火锅菜为海底捞外送精品快餐业务线下产品，提供近10 款冒菜+饭的外卖组合套餐，价格在30-40元。（1）门店形态：据海底捞知食局公众号，目前海底捞下饭火锅菜门店具有两种形态，一种是挂靠店，即在原有餐厅中专 门开辟数平米大小的区域做下饭火锅菜外卖，另一种是卫星店，专门为下饭火锅菜 布局，主要位于核心商圈的非核心点位（也称A类商圈C类位置）。（2）门店数量： 据红餐网公众号，截至23年底已有260+门店在饿了么平台上线，覆盖超100座城市； 据海底捞知食局公众号，截至24年4月初，下饭火锅菜整体已发展出超500个点位， 两种门店模型均将全力开拓。据海底捞外送业务负责人张赢采访内容（援引自海底 捞知食局公众号），海底捞对下饭火锅菜门店网络的理想规划是2公里一家，从而可 以实现下单后最快30分钟送达的目标，而海底捞餐厅覆盖范围是周边8-10公里，因 此未来卫星店将成为加密下饭火锅菜门店网络的重要手段。（3）销售情况：据红餐 网公众号， 23年7-9月下饭火锅菜订单增长超100%，截至23年12月底，下饭火锅 菜全国订单量每天超1万单，已超过火锅外送订单量。 相较火锅，冒菜配送更方便、更适合一人食场景、客单价更低，因而更适合外 卖，但冒菜品类特点与火锅相近，能够共享火锅在供应链等层面优势，预计未来有 望贡献业绩增量。