申洲国际发展历史、资本市场表现及股权结构介绍

欧美客户、日式管理、上海技术。

1.发展历程：先发切入运动赛道，历史上多次逆势抢占份额

公司前身申洲织造成立于 1990年，2005年在香港主板市场上市，是国内最大的 纵向一体化针织制造商。公司集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四大工序于一体， 在中国、越南、柬埔寨均有产能。截至 2023H1 公司员工数超 95 万人，各类针织服 装产量约为 5 亿件，2023H1 运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰营收分别为 85.61/23.00/6.13/0.89 亿元,占比分别为 74.0%/19.9%/5.3%/0.8%，增速分别为19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%。2023H1， 公 司 前 四 大 客 户 收 入 占 比 分 别 为 30%/22%/16%/12%，合计 79.8%（同比下降 3PCT）。 2022 年公司收入/净利分别达 277.81/45.63 亿元、同比增长 16.49%/35.33%， （1）收入端已超越疫前水平，得益于海外疫后率先放开、公司产能利用率得以修复 以及汇率带动产品价格提升；同时受益于新工厂产能得到持续扩产。（2）利润端： 尽管 2022 年净利率同比提升 2.29pct，但较疫前（2019年）仍低 5.45pct，主要由新 疆棉事件背景下于国内产能利用率仍偏低、以及原材料价格在 2021-22 年 5 月高企。 2023H1 公司收入/净利分别达 115.67/21.27 亿元、同比增长-15.00%/-10.14%，业绩 下降主要由于全球消费需求不足、品牌去库存等导致企业产能利用率较低，但日本需 求好于欧美。

复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为 3 个阶段：

（1）1990-2005 年，打入国际代工行列自日本始。公司前身创立于 1990 年， 成立之初公司就确立了中高端市场的定位，并引入了日本先进的企业管理体系。公司 发现日本婴儿制衣对面料要求很高、远超行业标准（根据新浪财经，当时成人汗衫 1.2 美元/件，婴儿成衣价格达到 1.5 美元/件），抓住此次机会培训提升技术、逐步打 开日本市场。1992 年开始实现盈利，1995 年出圈，1997年凭借“20天内交付35万 件针织衫”成功进入了 UNIQLO 供应链体系。在 2005 年上市之初，公司客户仍以日 本休闲服饰为主（占比为81.2%）。此后公司始终坚持中高端定位，积极开展技术升 级改造，为日后打开欧美市场奠定了良好的基础。2004 年收入快速增长主要由于公 司开始扩展欧美运动市场，净利高速增长主要由于出售若干土地使用权及物业所得； 2005 年受非经项目收益下降影响，净利下降。

（2）2005-2012 年，上市后布局海外+拓展运动赛道。2005 年欧美国家对我国 纺织品出口实施配额限制，公司开始在柬埔寨金边建设工厂，并于 2005 年 9 月投产。 2012 年柬埔寨二期制衣工厂逐步投产。国内方面，公司在安徽安庆、浙江衢州、浙 江宁波不断建设新工厂。2006年公司通过了 NIKE和 ADIDAS的验厂，2006和 2008 年为 NIKE 和 ADIDAS 建设专用工厂，为其提供从面料研发、设计、打样及生产等一 站式代工服务；同时品牌商将设计中心搬入申洲工厂。2012 年公司运动服饰收入占 比相较 2004 年提升 54pct 至 56%（CAGR 为 82%）、占比过半。 2005-12 年公司产能/收入/净利 CAGR 为 15%/20%/24%，其中 2008 年净利高 增主要由于受益于衍生金融工具收益同比增长；2010 年由于棉价上涨及人民币升值， 净利增速回落。从量价拆分来看，2006-2012 成衣产量/单价 CAGR 分别为 14%/5%。

（3）2013 年至今，受益于海外布局+快反能力，公司在暖冬、贸易战、新疆棉 背景下份额提升：从外部看，2015 年 TPP 协议、2018 年贸易战等背景下，海外布 局的重要性凸显，而申洲领先于行业的布局相对受益、市场份额提升；根据南方日报， 2015Q4，优衣库受暖冬影响库存积压，市场担心申洲订单，但公司反而由于客户快反需求提升、份额提升。公司自 2013 年开始快速在越南投产西宁（面料）、世通 （成衣）、德利（成衣）、ADIDAS 专用等工厂，早于行业，并在柬埔寨新建大千、 荣德（成衣）、越群（成衣）等工厂；另一方面实现海外工厂从面料至成衣的完整生 产线，越南西宁一、二期工厂均为面料工厂，同时在越建设特种面料工厂。2012-21 年公司成衣/面料产量分别由 8.7 万吨/2.1 亿件增长至 23.7 万吨/4.9 亿件，CAGR 为 12%/10%，2022 年成衣产量进一步提升至 5 亿件。2012-22 年公司收入/净利 CAGR12%/11%。从量价拆分来看，2013-2022 成衣产量/单价 CAGR 分别为 9%/2%。

公司毛利率及净利率长期在 30%/20%水平波动，主要受到产品结构、产能利用 率、棉价成本、汇率影响。2004 年公司因出售土地使用权及物业，净利率达到 27.7%，若剔除则回落至 15.0%。从影响因素来看，（1）产品结构：2008-09 年公 司对产品结构进行调整（提升高产值运动类服饰占比），并通过更新设备、技术改造、工艺优化提升内部生产及销售效益，降低单位产品生产能耗，实现降本增效，使得 2009 年毛利率及净利率分别较 2007 年提升 9.5pct/9.4pct 至 31.7%/20.6%。（2）棉 价成本：公司持续工厂降本增效、产能外移的策略减少成本端压力，但原材料棉纱成 本占比约为 44%，棉纱上游棉价直接影响公司毛利率及净利率走势。2010-11 年起棉 价受供需失衡影响持续走高，2015 年棉价回落至低位，2016 年抛储低于预期推升棉 价上涨，2019 年贸易战后市场需求低迷、棉价再度下降。2021 年棉价受美国减产预 期及海外订单需求上升，导致棉纱成本上升但终端定价传导存在时滞；同时能源价格 上升，疫情扰动对公司海外工厂造成停产，导致部分订单转移至国内生产，叠加人民 币升值，公司毛利率及净利率同比下降 7.0pct/7.9pct。（3）汇率：公司销售以美元 结算为主，采购以人民币结算为主，人民币升值会加大公司成本压力，造成毛利率下 降；公司为应对汇率波动采用相应对冲手段，汇率波动会有一定汇兑收益。2005- 2014 年中国进行了汇改，人民币升值；2014 年之后人民币有过三次贬值：2014 年 的 6.02 到 2016 年的 6.95，2018 年的 6.24 到 2019 年的 7.18，2022 年的 6.3 到的 7.32。（4）产能利用率：2021-2022 年，受疫情影响，海外基地及宁波基地均出现 停产、导致产能利用率不足，降低毛利率水平；23H1 由于全球需求疲软及品牌去库 存导致产能利用率下降，叠加柬埔寨及越南新产能开工率不足，毛利率下降 0.2PCT 至 22.4%。

分品类看，自 2010 年运动品类收入规模首次超过休闲品类后，运动品类保持稳 健增长，2012-2022 年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰收入年复合增速为 15.4%/6.7%/1.6%/3.2%，2020 年其他针织产品中口罩收入 14 亿元带动其他针织品 大幅增长。截至 2023H1 运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰营收分别为占比 74.0%/19.9%/5.3%/0.8%。

分地区看，伴随中国运动鞋服市场复苏，中国市场占比不断提升，2013-2021年 中国收入 CAGR 为 18.8%。2022 年中国大陆/欧盟/日本/美国/其他地区收入占比分别 为 25.5%/22.4%/14.1%/17.5%/20.5%，增速分别为-6.5%/31.3%/35.4%/-10.4%/- 10.8%、增速较 2019 年下降 10.6PCT/7.9PCT/-25.9PCT/17.2PCT/16.7PCT，日本 受益内衣和口罩销售增速最快，欧美及中国市场受疫情影响负增长。2023H1 中国大 陆/欧 盟/日 本/美 国/其他地区收入占比分别为 26.84%/20.94%/15.84%/14.41%/21.97%，由于欧美市场运动品牌去库存，占比较 22 年末有所下滑，中国及日本市场占比有所提升。

分客户看，2022 年前四大客户收入占比分别为 31.0%/21.0%/17.5%/12.5%，合 计占比超 80%，收入增速分别为 22.0%/24.1%/-1.4%/3.9%，截至 2023H1，前四大 客合计占比约80%，收入增速分别为-21.90%/5.32%/-25.64%/-28.57%，只有客户乙 保持增长。同时公司不断拓展新客户，21 年公司与 lululemon 开始合作，根据 21 世 纪商业评论，2022 年实现收入 4300 万美元。

2.资本市场表现：最高 PE35-45X，近年底部抬升至 17-20X

公司自 2005 年 11 月上市至今（2024 年 3 月 11 日），股价上涨 3917.48%，跑 赢恒生指数 1644.9PCT。2024 年 3 月 11 日公司市值约 966 亿港元。公司上市以来 累计融资 96 亿元，累计分红 248 亿元，累计分红率 47%。 回顾公司历史股价表现，我们分为 3 个阶段：

（1）2005-2012 年，PE 估值在 5-10 倍左右。公司早期主要为日本市场休闲服 饰企业做代工业务，上市时休闲服饰代工业务占比达 81%；由于单一客户占比高、 业绩波动大，市场仅给予公司 5-10 倍估值。2007 年受金融危机影响，估值最低跌至 2.7 倍（2008/11/4）、股价最低跌至 0.69 港元（前复权）；2008 年公司订单快速回 暖，业绩、估值双提升带动股价上涨。

（2）2012-2016 年，稳定增长阶段，延伸至面料 ODM、PE 估值提升至 10-20 倍。一方面公司核心大客户 NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 销售份额稳步提升， 带动业绩稳步增长，截至 2016 年 12 月 31 日，四大客户收入占比已接近 80%，业绩 前瞻性较强；另一方面，公司不断扩充海外产能，2013 年开始公司利用在东南亚国 家成本优势，陆续在柬埔寨、越南设厂，也得以享有估值溢价。

（3）2016 年至今，从资本市场层面，2017 年开始外资持续流入，“漂亮 50” 价值投资风格兴起，优质白马估值溢价显著提升，公司 PE 估值提升至 35 倍 (2020/1/20)、对应 PEG2.66。2020 年初，公司受到新冠疫情影响，最低至 70.67 港 币（2021/3/19）、PE 跌至 20X，底部估值也得以抬升。但随着国内疫情得到迅速控 制，申洲快速复工复产，叠加国外疫情产生的订单回流，公司产能利用率快速回升， 公司股价、PE 值随之上涨。此外受益于海外疫情叠加新疆棉事件抢份额， 21 年 4 月 由于印度疫情恶化订单转移国内，股价最高升至 196 港元，对应估值 45 倍 （2021/5/27）。21 年下半年东南亚疫情爆发、棉价大涨影响利润，叠加终端市场消 费需求减弱，海外进入去库存阶段，公司业绩、股价双跌，最低跌至 51.8 港元 （2022/11/10）,对应 PE 17X。23 年公司业绩主要随 Nike、阿迪达斯等运动品牌去 库存数据及调整业绩指引发生股价波动。

3.股权结构与管理团队：马氏家族持股超 42%

公司股权集中，马氏家族通过协荣和富高合计间接持股比例超过 46%。截至 2023H1，协荣持有公司 42.36%的股份，其中实控人马建荣、妹夫黄关林、父亲马 宝兴分别通过千里马、BMX 和利华持有协荣股份，堂兄马仁和通过 MCC 持有富高 股份，若干高级管理层（包括执行董事王存波和陈芝芬）持有富高股份。 马宝兴总早年为上海纺织厂的学徒、之后升任上海纺织二十厂主管技术的副厂长， 80 年代末宁波北仑区筹建申洲、邀请马总担任副总经理。早年在日本的培训经历使 得马总认识到面料研发的重要性，因此申洲从一开始定位于中高端日本客户；1997 年马建荣总接任管理，彼时已有近 20 年纺织经验积累。