福能股份核心看点在哪？

热电联产稳业绩，电量替代保盈利。

1、煤炭成本优化，火电盈利修复

公司火电业务稳健发展，收入贡献占比超过 50%。2019 年以来，受新冠疫情冲 击，国家节能减排、煤电去产能政策影响，叠加公司风电装机的快速增长，公司 火电发电量及占比均呈现下降趋势。2023 年，受益于社会经济复苏带动用电需 求增长，公司火电发电量达到 186.46 亿千瓦时，同比增长 12.6%，占总发电量 77.1%。近年来公司火电业务营收占比整体也持续下降，但仍在 50%以上。2022 年公司火电业务实现营收 77.22 亿元，同比增长 5.4%，占总营收的 53.93%。

2023 年煤价中枢总体下行，公司燃料成本同比回落，叠加容量电价机制落地， 有望进一步稳定火电业务盈利预期。公司发电用煤主要通过福能物流进行采购， 构成上以长协煤为主。2021、2022 年煤炭价格高位运行，公司标煤采购单价维 持在 1200 元/吨以上，煤电业务运营成本较高。2023 年以来，煤价中枢总体下 行。截至 2024 年 3 月 8 日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价已降至 916 元/吨， 同比下降 19.6%。煤价下行有利于公司控制燃料成本，叠加 2023 年煤电容量电 价机制出台，公司火电业务盈利稳定性有望提高。

2、热电联产规模持续增长，煤热联动助力成本疏导

公司在福建省内的煤电机组均为热电联产，核心公司鸿山热电利用小时数、供电 煤耗等指标均有明显领先优势。公司热电联产机组控股装机达 129.6 万千瓦，具 有能耗低、效率高、利用小时数有保障的特点。其中鸿山热电配备有 2 台 60 万 千瓦超临界抽凝供热发电机组，2022 年发电量 72.9 亿千瓦时，利用小时数 6076 小时，同比增长 3.1%，较全省燃煤机组 2022 年平均利用小时数高出 1341 小时。 能耗方面，2022 年鸿山热电供电标煤耗 269.77 克/千瓦时，低于同类型燃煤火 电机组约 30 克/千瓦时，技术指标领先。

公司热电联产机组实行“煤热联动”的热价政策，有利于煤价上行时期进行的成 本疏导，稳定供热业务盈利。公司供热价格执行政府指导价，包括供热基准价和 浮动定价机制，当煤炭价格指数上涨时，会触发合同条款进而调整供热价格。2022 年，外部环境变化导致用热需求减少，供热量同比略有下降，但基于供热价格与 煤价联动机制，同期公司综合含税供热均价延续上升态势。2019-2020 年，公司 供热业务对热电联产的毛利贡献分别为 21.4%、22.2%，且 2021 年抵消了部分 火电亏损，近年来一直保持稳定盈利。2023 年，公司热电联产机组发电量 77.95 亿千瓦时，同比减少 0.6%；供热量 953.94 万吨，同比增长 9.3%。供热量增长 叠加供热价格提升，预计公司供热业务将进一步增厚业绩。

3、气电机组性能先进，替代电量保障盈利

公司控股的晋江气电装机 152.80 万千瓦，机组效率高达 57%。晋江气电运营的 9FA 燃气—蒸汽联合循环机组，采用通用电气公司先进的燃机技术和 MARKVIe 控制系统，机组联合循环效率高达 57%。具有启停快速、调度便捷等优点，增强 了电网的调峰能力，在调节福建省日益加大的电力峰谷差、保障电力系统安全运 行等方面发挥重要作用。2023 年，晋江气电发电量 39.16 亿千瓦时，同比增长 45.4%；上网电量 38.33 亿千瓦时，同比增长 45.5%。 作为政策性调峰电厂，晋江气电可将部分发电量转由燃煤电厂替代发电，向燃煤 电厂支付替代发电对价，并向电网公司收取替代电量上网电费。公司平均每年替 代电量约为 25 亿千瓦时，结算价差约为 0.25 元/度，可贡献毛利约 5 亿元。2020 年，根据省物价局要求，公司大幅降低出让上网电量，当年未完成的替代电量指 标为 15.58 亿千瓦时。2021 年，公司替代上年完成余留指标，替代电量及毛利 同比大幅上升。2022 年，晋江气电替代电量业务继续达成稳定收益，实现替代 电量 24.86 亿千瓦时，出让结算电价 0.586 元/千瓦时，价差 0.286 元/千瓦时， 贡献毛利 6.30 亿元。从净利润情况来看，2020 年受替代电量减少影响，晋江气 电出现亏损，2021 年同比实现扭亏。2022 年，晋江气电实现净利润 1.26 亿元， 占公司净利润的比重为 3.8%。

气价逐步回归合理水平，气电业绩有望修复。2022 年，受俄乌冲突等地缘政治 因素影响，国际气价大幅波动，带动国内气价上行。2023 年以来，随着天然气 供需格局逐渐稳定，气价逐渐回落。截至 2024 年 3 月 13 日，我国 LNG 市场价 为 4070 元/吨，同比下降 19.6%，较 2022 年的高点 7944 元/吨下降 48.8%。预 计随着气价下行，公司气电板块盈利将持续修复。

公司参股火电盈利稳定，贡献业绩增长。2017 年，公司收购福能集团持有的国 能泉州 23%股权和石狮热电 46.67%股权；2018 年，公司受让华润电力持有的 华润温州 20%股权；2020 年，公司全资子公司鸿山热电收购福能集团持有的国 能石狮 49%股权；2021 年，公司受让中化集团持有的泉惠发电 35%股权。2022 年，参股火电公司为公司贡献投资收益合计 4.91 亿元，占净利润比重达到 15%。 2023 年，公司向泉惠发电增资 6.83 亿元，增资完成后持有泉惠发电股权比例由 35%变为 51%，实现控股。

4、低估值的优质标的，有望享受补涨逻辑

长协煤占比提升+参股海风投产，贡献 2024 年业绩增量。2024 年，公司有望通 过提升年度长协占比实现燃煤成本的进一步下行，增厚火电业绩；参股公司海峡 风电下属福建漳浦六鳌海上风电场二期（40 万千瓦）等项目的投产也将贡献业 绩增量。截至 2024 年 3 月 8 日，福能股份的 PB（LF）为 1.21x，PE（TTM） 为 9.53x；相较于火电行业可比公司，公司当前估值较低，有望受益补涨逻辑， 具备较高投资价值。