三美股份发展历程、股权结构及业绩分析

深耕制冷剂超二十载，落实三代高配额。

1. 纯碎的制冷剂头部，将在行业上行周期获益

三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部生产商，2001 年成立于浙江武义，2016 年剥离上游萤石精粉加工业务，聚焦 二代和三代制冷剂生产，2019 年于上交所主板上市，2020 年开始延伸产业链、迈入含氟聚合物领域，布局 LiFSI、电子级 氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6、R116 等氟化工中下游产品，2024 年三代制冷剂总量管控和配额核发落地，公司在主流品 种 R32、R125、R134a、R143a 等主流品种上获取的配额合计占到全国总量的 16%，头部地位加固。

复盘氟化工行业周期：2009-2011 年国内四万亿国债拉动地产汽车等需求，叠加海外供应扰动，氟化工景气高升；2012- 2016 年，欧债危机和国内地产调控使宏观经济增速放缓，且二代制冷剂进入产量冻结和削减期，供应管控和需求缩减使氟 化工产业进入低位调整期；2017-2018 年，供给侧结构性改革和环保监管趋严使氟产品供应趋紧、价格高涨；2019-2023 年宏观经济下行压力之下，地产家电汽车产业需求较为低迷，制冷剂整体呈供应过剩局面，但 2021 年受能源双控政策影响， 现货供应再次趋紧，价格阶段性拉涨。趋势判断：2024 年萤石原料持续偏紧、制冷剂供应下行是较为确定的趋势，一方面 中小型萤石矿因开采量趋减不达标而逐步出清，萤石精粉价值中枢呈上移趋势，在成本端有一定支撑；另一方面，2024 年 三代制冷剂总量管控落实，2025 年二代制冷剂配额将累计削减 67.5%，前期因配额竞争大幅扩张导致的供应过剩局面将被 逐步改变，基本面的改善将使相关企业业绩触底反弹，其中在 2024 年核发配额中高占比的企业或将实现较高弹性。

2.股权集中稳定，激励计划绑定核心人员

股权结构集中稳定，胡荣达和胡淇翔父子为实际控制人。三美股份的创始人为胡荣达先生，上市前，胡荣达、胡淇翔父子 两人合计控制本公司 71.73%的股份；截至 2023 年底，胡荣达和胡淇翔父子直接持有公司股权 37.83%和 16.99%，通过武 义三美投资间接持有公司股权 8.02%，父子两人合计持有公司 62.84%的股份，股权结构集中且稳定，有利于公司实施强 力高效的管理及统筹决策。

实施股权激励计划，绑定核心人才。公司于 2022 年 1月 26 日发布第一期员工持股计划，向不超过 330 名员工授予不超过 8244.74 万份认购份额（1 元/份），公司第一期员工持股计划账户持有公司股份 658 万股，占公司总股本的 1.08%，3 期解 锁，解锁时点分别为自公司公告标的股票全部过户之日（2022 年 3 月 25 日，过户价格为 12.53 元/股）起满 12 个月、24 个月、36 个月，每期解锁股票比例为 30%、30%、40%。本员工持股计划未设公司层面业绩考核指标，持有人根据公司绩 效考核管理制度和每一考核期的绩效考核分数，确定对应解锁时点可分配权益的比例。2023 年 3 月 24 日，第一期员工持 股计划第一个锁定期届满，解锁比例为员工持股计划总数的 30%，解锁数量为 197.4 万股，占公司总股本的 0.32%。

3. 公司业绩触底，价格反弹后的盈利待兑现

公司业绩跟随氟化工产业呈周期性波动，预期 2024 年将开启新一轮上行周期。2015-2018 年供给侧结构性改革，含氟制 冷剂供应受限、价格高涨使公司产品毛利率提升至 40%以上，营收和净利均实现高速增长；2019-2020 年宏观经济下行、 终端需求低迷，制冷剂供应过剩、价格回落，公司产品毛利率下滑至 15%左右，营收和净利呈负增长；2021年能源双控政 策，制冷剂现货供应趋紧，价格阶段性回升，带动公司业绩反弹；2022-2023 年受宏观经济弱复苏影响需求偏弱，供给端 因配额竞争期大幅扩产导致过剩，价格竞争之下，产品毛利率低位，公司业绩表现不佳。2024 年三代制冷剂配额落地，供 应总量受限，行业集中度提升、开启上行周期，公司作为较纯粹的氟制冷剂头部生产商（2023 年前三季度氟制冷剂业务营 收占公司总营收的 77.3%），或将实现业绩的触底反弹。

从分区域销售结构来看，公司 50%-60%的营收来源于海外市场，据产业在线信息，我国是全球最大的制冷剂产销和出口国， 产品主要出口自东南亚国家，公司作为国内制冷剂头部供应商，在海外制冷剂市场也占据了较高的市场份额。

公司产品价格主要跟随上游原料价格进行调整，2023 年受宏观经济弱复苏影响，大宗化工品原料价格整体呈现跌势，同时 原料无水氢氟酸供应过剩导致其价格下滑，传导至公司核心产品氟制冷剂的价格跌幅加大，最上游原料萤石粉因供应趋紧 预期而价格坚挺，进而导致公司整体毛利水平趋弱。同时，公司产销也受到一定冲击，2023 年前三季度产量合计同比下降 13.8%，氟制冷剂、发泡剂、氢氟酸外销量分别同比下降 12.4%、54.9%、6.8%。

2023 年前三季度核心产品价格和产销量的下行给公司业绩造成一定压力，2023 年第四季度以来随着市场景气回暖，主流 品种制冷剂价格持续上行、利差大幅增厚，且随着 2024 年三代制冷剂总量管控的正式落地，供需基本面预期向好，价格调 整后的产品利润有望在 2024 年逐步兑现，公司业绩也有望迎来触底反弹。