我国市值管理发展空间如何？

当前我国央国企在分红工具的使用意识及运用程度方面已较为成熟，但分红的持续性 有待进一步完善，此外，作为国家财政收入的重要来源，国企向财政的分红有较大优 化空间。

1.分红——运用程度已较为成熟，持续性有待进一步提升

在诸多市值管理工具中，现金分红是央国企最常使用的工具，其规模及分红意愿显著领先 于民营企业。从规模来看，2022 年上市央国企现金分红总额共计 1.53 万亿元，占 2022 年 A 股上市企业总分红的 70%，其中上市央企为主要拉动力量，全年累计现金分红 1.08 万亿 元。分红意愿方面，2022 年央企分红企业的数量占比达 77%，显著高于民企（64%）及地 方国企（62%），拉长视角来看，近五年来央企分红意愿明显提升，分红企业的数量占比自 2017 年的 64%提升至 2022 年的 77%，而地方国企略有下滑，自 17 年的 67%降至 22 年 的 62%。分红持续性维度，央国企及民企在连续十年分红的企业数量占比方面大致相当， 均为 25%左右，但近年来，央国企持续性显著优于民企，前者连续五年分红的企业数量占 比为 45%，接近民企的 2 倍，约一半的央企实现了连续 5 年分红。从分红率中值来看，近 五年来国民企年度现金分红比例均在 30%左右，表现无异。

国际比较视角，我国央国企分红率与海外发达市场基本相当，但分红持续性有进一步提升 空间。近十年来我国央国企的分红率与美国、日本相差不大，基本在 30%-35%区间内，其 中日本企业在 2013 年以来“安倍经济学”的指引下，逐渐重视股东回报，分红率取得长足 进步；美国在上述区间内震荡幅度相对较大，而我国央国企则长期维持在 31%左右，稳定 性较强。然而在分红持续性方面，我国央国企表现略弱于海外：美国、日本连续十年分红 的企业数量占比基本在一半以上，日本连续五年分红的企业更是接近七成，相比之下，我 国央企连续十年分红的企业不足三成，地方国企的分红持续性则相对弱于央企。

不论是对以公有制为主的中国还是以私有制为主的海外其他经济体，国企向财政的分红都 构成了国家财政收入的重要来源，从国企向财政的分红率和国企分红占 GDP 的比重两个维 度来看，我国央国企向财政的分红状况与海外市场相比差距甚远。 国企向财政的分红率维度，北欧多数国家的国企分红率（国企向财政分红/国企的归母净利 润）在全球居前，其中芬兰、瑞典的国企分红率高达 70%以上，俄罗斯、新加坡、克罗地 亚等国家的国企分红率则由政府规定在 50%以上。美国“类国企”2010 年以来的年度分红 率中枢在 50%左右，日本则略低于美国（44%左右）。相比之下，我国国企“一次分配”在 2017-2022 年的平均分红率为 37.9%，同期“二次分配”的平均分红率更是不足 20%，和 海外市场的裂口较大。 从国企分红占 GDP 比重 vs 国有经济占国民经济的比重来看，2017 年以来，国有经济营收 占 GDP比重稳步提升，近 5年中枢为 65%，而一次分配的国企分红占 GDP比重仅为 1.2%、 二次分配占 0.7%，与海外市场相比差距仍存。

2.回购——回购规模及节奏有较大优化空间

回购作为市场下行压力较大区间策略中稳定投资者信心、支撑自身股价的重要价值经营工 具，在海外上市企业中广受青睐，而我国央国企对于回购工具的使用历史较短、意识较为 欠缺。法律规章方面，我国上市企业回购自 2018 年公司法修订后才初入正轨（见第一节）， 而美股回购政策则在上世纪 80 年代开始便逐步完善，距今已有 40 余年的历史经验积累。 回购规模方面，复盘全球主要市场自 2010 年以来回购金额占其净利润比重来看，A 股国企 回购水平在近两年接近德国，但仍不足 2%，明显落后于美国（60%以上）和日本（15%左 右）。具体来看，美国回购金额占净利润的比重自 2010 年以来总体呈上升趋势，并于 2020 年创下历史高点（105%），虽近年来有所回落，但仍维持在 60%以上，国企回购表现则自 2019 年以来尤为突出。日本回购水平次于美国，近 10 年来回购金额占净利润的比重于 15% 上下震荡。

回购节奏方面，在股市下行压力较大的阶段，美股净利润中用于回购的比重明显提升，如 2015Q4（91%）、2018H2（平均为 81%）、2020Q1（215%）、2021Q4（77%）；日本企 业同样加大回购力度，如 2016Q2（19%）、2020Q1（30%）、2022H2（20%）。相比之下， A 股国企的回购节奏有较大优化空间，在市场下行压力较大的阶段（如 2016Q3、2018Q4、 2020Q1 等），我国国企回购规模并无明显提升，且统计 2000 年以来的我国央国企回购案 例来看，用于市值管理的案例比重只有 7%，回购节奏并未较好地服务于市值管理目的。

聚焦美国市场对于回购工具运用的先进经验，较为宽松的回购制度及 70 年代尼克松政府对 于现金股利形式的限制或是其回购工具被广泛应用的主因。一方面，美国对股票回购的监 管可归结为“原则允许，例外禁止”，整体制度较为宽松。美股企业所回购的股票可以直接 注销，以减少公司的注册资本；亦可以保留为库存股，其不享受分红、不参与每股收益和 分配等。库存股制度有利于企业灵活调控流通股数量、抑制投机行为，推动股票市场有序 运行。另一方面，为应对美国 20 世纪 70 年代出现的滞涨的局面，尼克松政府提出“限制 上市公司发放现金股利”，回购工具则作为现金股利的替代品获得企业的青睐，这为运用回 购工具进行市值管理在美国上市企业中的普及奠定了良好的基础。此外，美股上市企业多 将回购用于市值管理，常在经济复苏、企业盈利出现好转趋势的背景下主动回购，以进一 步催化股市上涨。

3.国企是并购重组的主力军，但活跃度有待提升

并购是企业在市场下行压力较大区间时进行市值管理的重要战略工具之一，有助于提振企 业的长期表现。根据贝恩研究院在《2023 年全球及中国并购市场报告》中对近 2900 家企 业在 2008-2009 年经济衰退期的并购活动统计，在该区间开展并购的企业，在长期表现上 更胜一筹：那些进行一次或多次收购交易的企业，在 2007-2017 年复合增长率达 5.9%，高 于无收购交易的企业。2013 年以来，随互联网浪潮的兴起及并购监管力度的放松，叠加 2014 年“新国九条”首次将市值管理写入顶层文件的催化，并购交易作为市值管理工具之一逐 渐受到企业青睐，并于 2016 年达到最高潮，而后随监管趋严逐步降温并趋于稳定，彼时的 并购多出于对热门资产及概念的非理性追捧。2019 年起，在监管政策的引导下，并购理念 开始转向成熟，并购动机不再仅仅是套利、炒作，而是重新回归市值管理的本源，关注并 购重组活动对于公司质量的提升作用。

2020 年以来，国企改革进入深水区阶段，国企并购重组浪潮涌动，已成为全国并购交易的 主要贡献力量。据普华永道《2022 年中国企业并购市场回顾与 2023 年前瞻》，受行业景气 度及地缘政治影响，2022 年中国并购交易总额为 4858 亿美元，较 2021 年下降 20%，是 自 2014 年以来的最低水平。但国企并购重组表现亮眼，大型国企（改革）交易成为中坚力 量。2022 年中国并购市场共计发生 54 宗超大型并购交易（单宗 10 亿美元以上），仅占历 史年均水平的一半，其中与国企及国企改革相关的交易达 35 宗，环比增加 13 宗，交易总 额为 650 亿美元。2023 年国企贡献度进一步提升：完成重大资产重组的 62 家上市公司中， 民营企业及其他、地方国有企业、中央国有企业分别有 28 家、20 家、14 家，国企占比在 一半以上；按交易金额计，国企更是占并购交易总规模的 85.6%。

国际比较来看，以并购交易规模在 GDP 中的比重衡量并购工具的运用水平，我国国企与美 国差距较大，略次于日韩。2010 年以来，美国并购交易规模占 GDP 比重中枢在 10%左右， 显著领先于全球其他经济体，韩国、日本对于并购的使用水平较为接近，其中韩国相对更 高，2010 年以来并购交易规模占 GDP 比重在 3%上下波动，日本则稳定在 2%左右。而我 国国企的并购交易规模占 GDP 比重除 2016 年以外均较低，近五年来不足 1%。

对美国而言，市场环境、企业行为、法律环境等多重因素助推其并购浪潮的形成。美国并 购交易发达的主要原因有四点：①资本市场的繁荣为并购提供可行的支付工具。在大规模 并购中，股票支付更容易被标的公司股东所接受。美国过去因并购退市的公司中，接近一 半是仅以上市公司股份作为对价、或是现金与股份混合对价的并购。②资本密集型企业通 过外延式并购能产生规模效应，从而做大做强。以科技企业为例，以战略协同效应为目的 的并购能够集聚雄厚的资本和多元的人才，从而获得技术上的竞争优势。③以 1999 年颁布 的《金融服务现代化法案》放松了对并购行为的严格约束，逐渐放宽的法律环境使得企业 并购行为逐渐频繁。④起源于 19 世纪末的私募股权基金是美国并购交易的积极参与主体， EY 数据显示，2023 年美国私募股权基金对于整体并购交易的贡献度达 25%。 相比之下，我国并购市场的政策与监管环境已趋完善，并购市场回暖仍需市场发力。从政 策角度看，美国并购交易的重要法规以“约束性”为主，这与美国并购交易活跃程度高的 原因有关；近年来我国支持企业并购的政策环境不断完善，监管力度也趋于放松，并购市 场回暖仍需市场发力。从境外经验看，美股并购浪潮的兴起与资本市场繁荣高度相关，良 好的市场环境或为企业并购交易提供动力。

4.市场化增持及股权激励角度，国企的“稳定器”作用有待夯实

增持是我国上市企业在市场下行压力较大区间中的另一常用工具，可以起到传递信心、稳 定股价的作用，通过“低位买入”也有助于获得资本利得收益。复盘 2000 年以来 A 股市 场产业资本增减持情况发现，民企为早期市场产业资本增持的主力，占比在 60%以上，而 央国企则在 25%上下波动，且以地方国企为主，这与央国企在全 A 中市值占比近半的地位 明显错配。自 23 年 7 月以来（本轮产业资本净增持开始趋势性回升的时间点），我国央国 企增持力度有所加大，2023 年 12 月央国企增持市值占比达 82%，说明本轮产业资本增持 主力逐渐由民企转向央国企（尤其是地方国有企业）。

进一步地，我们发现，A 股历轮阶段性底部常伴随着央国企增持占比的提升，或说明增持 的市场下行压力较大区间护盘作用主要为央国企所发挥。具体来看，在 2022 年 10 月底、 22 年 4 月底、18 年底，央国企均明显发力增持；在 2020 年 2-3 月双底、16 年 1-2 月双底、 12 年底、18 年底，央国企则在指数下行压力初现时便开始发力，并维持较高的增持占比。

股权激励制度是企业为了激励、留住和吸引核心人才而推行的一种长期激励机制，我国国 企的股权激励有待发力深化。通过有条件地给予激励对象部分或者全部的股东权益，使其 与企业结成利益共同体，从而实现企业的长期发展目标，实行股权激励本质上是要促进上 市公司长期持续稳定的发展。在股权分置改革的基础上，国资委与财政部适时出台《国有 控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激 励试行办法》，对于国有控股上市公司和资本市场的健康发展将起到重要的积极作用。2018 年国企改革“双百行动”展开，要求入围“双百行动”的企业要在混合所有制改革、激励 机制等方面实现突破。国资监管机构亦多次发声，明确鼓励符合条件的企业灵活开展各种 形式的中长期激励。然而统计 2010 年以来的股权激励案例来看，央国企对于股权激励的动 力明显弱于民企，占比长期不足 20%，使用意识有待深化。