建筑央企之间有何异同？

历史原因造就相似组织结构。

1. 探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同

由于历史原因，建筑行业央企一般原属于国家政府部门下 属设计施工单位，后经过市场化改制而成。如中国建筑原为住建部下属建工总局，中国 中铁原为铁道部下施工局，中国电建原隶属水利部，中国能建部分资产来自国家电网。 基于历史行政组织架构设计，建筑央企通常先设立下属“工程局”二级单位，再新设立 的集团总部，部分大型二级单位进一步下设三级公司。从职能分工来看，核心施工专业 力量集中于二级单位工程局层面，总部以管理、协调、行政、战略等职能为主。

业务结构综合化，业务涉及领域逐步趋同。由于各家建筑央企原隶属于不同政府部门， 因此初期擅长的专业领域有所不同，在业务发展过程中通过行政资质等方式逐渐构筑行 政壁垒，进而在自身专业领域享有较高的市占率。但一方面，伴随我国市场化推进，部 分领域逐步打破行政垄断，行业竞争加剧；另一方面，部分专业领域订单开始收缩。为 获取持续发展动能，建筑央企业务领域开始互相渗透，业务涉及领域逐步趋同。目前除 规模较小的中国化学外，其他企业基本发展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建 筑大型集团。 低壁垒板块竞争激烈，高专业性领域格局稳固。由于基建中的交通、市政、房建等领域 专业壁垒较低且市场规模较大，因此央企目前竞争主要集中于上述领域。而铁路、地铁、 水利水电、冶金、化工等领域专业性及资质壁垒相对较高，故竞争格局较为稳固，中国 中铁/中国铁建/中国电建/中国中冶/中国化学仍在各自传统业务领域占据优势地位。

2.辨差异：发展重心、战略选择差异决定估值催化因素

 从业务结构看发展重心差异

从八大央企的营收结构看，工程建设为核心主业，收入占比普遍在 80%以上，但具体聚 焦的工程领域存在较大差异，其中中国建筑、中国中冶房建业务占比较高，分别约 60%/48%；中国化学以化学工程建设为主，占比 75%；其余央企基建、市政类收入占 比较高，电建、能建另有部分电力工程业务。利润率方面，专业工程业务毛利率相对更 高，其次为基建业务，房建业务盈利能力偏低。

 从资产负债表特点看战略选择差异

对比非流动资产占比、有息负债率两大指标，我们主要可以将央企的运营模式分为三类： a）重资产运营模式（非流动资产占比超过 50%、有息负债率超 30%），如中国交建（高 速公路运营资产）、中国电建（电力运营、高速公路运营资产）。b）纯施工比例高，但资 产逐步加重（非流动资产占比 30%-50%、有息负债率 15%-25%），如中国建筑、中国 中铁、中国铁建、中国能建近年来受 PPP、BOT 等投资类项目增加影响，重资产比例有 所提升。c）相对轻资产：如中国化学、中国中冶等专业工程企业，有息负债率、非流动 资产占比均较低。

从现金流指标看，PPP 等投资项目占比高及运营类资产较多的央企投资性现金流流 出较多，专业工程类央企投资现金流流出较少。2021 年由于 PPP 项目均转入经营 性现金流核算，部分央企经营性现金流短期波动较大，2022 年已有明显改善，当前 央企投资高峰期已过，预计后续投资现金流开支将逐步收窄，自由现金流将有改善。

从 ROE 指标看：1）中国建筑近五年 ROE 均值达 16.1%，大幅领先其他央企。主要 因地产业务盈利能力较高。2）中国交建、中国电建的运营资产较多，资产规模扩张 致整体总资产周转率下行，ROE 持续下降。3）中国铁建、中国中铁的利润率整体稳 定，资产扩张致总资产周转率小幅下滑，权益乘数整体降低，近三年 ROE 也略有下 降。4）中国化学、中国中冶轻资产特点导致资产周转率较高，ROE 近年来持续回 升。

从“十四五”战略方向看估值催化差异

基于“十四五”国家战略发展规划以及自身不同资源禀赋，建筑央企或将从业务趋同逐 步走向战略分化。“十四五”期间，在碳中和、新能源的重大发展机遇之下，中国电建、 中国能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展；中国化学依托研发优势掌握核心 技术，加速拓展化工新材料业务；中国中冶钢铁碳中和提供机遇，海外矿业逐步发展； 中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑等更传统的基建企业亦在探索契合自身优势 的发展方向，打造第二增长曲线。

中国电建：绿电控股装机稳步提升，新能源发展为工程业务注入新动力 。 绿电运营：近年来公司绿电运营装机持续提升，截至 2022H1 末累计装机容量 1912 万千瓦。2021 全年电力投资运营业务实现净利润 29 亿元，同增 16%，收入/利润 占比分别达 4.6%/21.6%，盈利能力突出。“十四五”公司拟新增新能源装机 30GW， 对下属 28 家子公司分解下达的装机目标合计 48.5GW，已接近部分大型电力集团， 有望助力公司逐步向新能源运营商转型。 新能源工程：新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑，“十四五”期间电源侧 风、光为主体的新能源快速增长。公司承担我国 65%以上的风电与光伏的规划设计 任务，竞争优势突出。2021 年公司新能源工程业务收入 467 亿元，同比增长 21%， 占工程承包收入的 13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升，为工程业 务板块注入新增长动力。