如何看待经纬恒润的核心优势及成长空间？

公司有望成为中国“博世”。

1、自主崛起推动汽车电子国产替代

电动化和智能化推动汽车电子市场规模增长。汽车电子细分产品主要包括动力 控制系统、底盘与安全控制系统、车身电子和车载电子。燃油车时代，汽车电子的控 制器以分布式的 ECU 为主；新能源汽车时代，E/EA 向集中式发展，集成更多模块控 制功能的域控制器出出现，控制器单价得到提升。自主品牌在电动化潮流中崛起，更 注重差异化竞争，汽车座舱内出现更多智能化单品，包括多联屏、HUD、流媒体后视 镜、全景天幕、氛围灯、智能座椅等，推动单车汽车电子价值量上升。

相比燃油车，新能源汽车电气化程度高，单车的汽车电子成本占比更高，我国新 能源汽车产业快速发展推动汽车电子市场规模快速增长，根据中商产业研究院数据， 2021 年我国汽车电子市场规模为 8894 亿元，同比增长 10.01%；根据我们测算， 2025年国内汽车电子市场规模有望达到12901亿元，2021-2025年CAGR为9.74%。

汽车电子替代空间广阔。Global Tier1 包括博世、大陆、采埃孚、麦格纳、法雷 奥、电装等进入国内汽车供应链比较早，它们拥有丰富的产品矩阵，产品性能和可靠 性更优，因此与主机厂建立了稳固的合作关系。根据我们统计，A 股 28 家汽车电子 相关企业在 2021 年的总营业收入为 1057.84 亿元，同比增长 8.51%，按照 2021 年 国内 8894 亿元的汽车电子市场来看，国内汽车电子企业的份额不超过 20%，具备较 大的替代空间。 自主品牌在电动化浪潮中崛起，产业已经为国内汽车电子企业进行各类产品的替 代创造了良好条件，我们认为主要包括以下两点：

1）自主品牌份额提升，追求供应安全更愿意给国内企业机会：过去三年汽车行 业的“缺芯”情况，让国内多数主机厂意识到了自主可控的重要性，保障供应链的安 全稳定才能保证自身的发展。根据乘联会，2022 年 1-10 月国内自主品牌乘用车累计 销售占比为 46.4%，较 2021 年的 41.2%提升 5.2pct。自主品牌份额的提升，为国内 汽车电子供应商带来更多机会； 2）国内企业产品力提升，顺应行业趋势快速迭代：经过接近 20 年的发展，国内 Tier1 在 ECU 控制器、车载液晶仪表、车载液晶显示屏等产品上取得长足进步，产品 经过各种量产车型检验，已经达到替代要求，性价比很高。相较 Global Tier1，国内 Tier1 的产品更新迭代速度更快，在自主展开差异化竞争的背景下，可以更快的满足 客户的需求，因此已经形成了独特的优势。

借助电动智能化，电子产品业务快速成长。从车身、底盘类的分布式 ECU 到集 成化的域控制器，从 ADAS 前向一体机到智能驾驶域控制器，公司紧跟行业发展趋 势，持续扩充汽车电子产品品类。2018-2021 年，公司的电子产品收入从 9.12 亿元 增长至 24.98 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 39.92%，电子产品营收占比从 59.26% 提升至 76.57%。

2、核心优势是人才和平台化战略

我们认为经纬恒润的两个核心优势是高素质人才带来的研发优势和平台化的发 展战略，高素质的人才保证了各类控制器产品的功能实现、算法效率和可靠性；平台 化发展战略保证了产品的丰富性，使公司更灵活的为客户提供不同品类的产品，避免 单一赛道景气度下行带来的不利影响。 核心技术人员把握大方向。公司的核心技术人员包括范成建、张博、王舜琰、吴 临政、薛俊亮和李新桥，六位核心技术人员在公司就职多年，在研发、技术等岗位上 担任重要职务，并参与多项重要科研项目，拥有深厚的专业基础、资历背景和研发技 术经验，核心技术人员团队的高素质和稳定性保证了公司的技术领先性，为公司不断 研发汽车电子新产品保驾护航。

硕博比例高，研发实力强。公司向来重视高素质人才的招聘，近些年都会在清华 大学、北京航空航天大学、北京理工大学、吉林大学等高校举办线下招聘活动。截至 2022 年 H1，公司共有研发人员 1871 人，其中博士 73 人，硕士 1223 人，博士和硕 士占研发人员的比例分别为 3.9%和 65.37%，硕博比例明显高于同行。高素质研发 团队保证了公司各类电子控制器的功能实现、算法效率和产品标定。

掌握核心技术，助力平台化发展战略。公司自成立以来一直坚持研发驱动的技术 领先战略，自主研发了多项核心技术，充分赋能各项业务开展。在研发过程中，公司 尤其重视共性平台技术的积累，已经形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR 平 台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心 技术，进一步提升了发行人研发及生产效率，这也为公司坚持“平台化发展”战略奠 定了基础。

坚持平台化战略，致力提供全品类产品。对比 Global Tier1，国内汽车电子公司 大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品 和解决方案，避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。在汽车电子产品领 域，公司已经布局了车身、底盘、智能驾驶、智能网联、新能源等类型产品。通过丰 富的产品矩阵，叠加研发解决方案和高级别智能驾驶业务，公司实现对客户需求的全 覆盖，完成了多个项目的量产交付，形成了广泛的客户群。

作为汽车电子 Tier1，公司具备较强的机动性。汽车电子控制器涉及软硬件多环 节，包括硬件制造、底层操作系统、中间件和上层控制算法等。我们认为公司的高素 质研发团队和丰富产品矩阵可以为公司带来以下两点优势： 1）产品各环节质量有保证：高素质的研发人员使公司具备电子产品各环节的开 发能力，满足客户对产品的各项性能要求；

2）根据客户需求灵活定制产品：智能化时代，汽车软件比以往更加重要，以座 舱为例，未来座舱的车载信息娱乐系统是实现软件收费的窗口，主机厂可以通过丰富 的上层应用软件实现增值服务。在主机厂希望把握自主权的背景下，Tier1 仅需要提 供硬件设计、底软开发和硬件制造服务，将应用层的主导权给到主机厂。因此公司可 以针对能力不同的客户、客户不同的需求进行定制化的开发，有利于公司开扩更多客 户，需要注意的是 Global Tier1 往往很难满足客户的定制需求。

3、短期聚焦公司市场份额提升

公司销售期间费用率明显高于同行。我们计算了公司与同行的德赛西威、华阳集 团和科博达的销售期间费用率（包含研发费用率），公司的费用率明显更高，但呈现 逐年下降态势，费用管理逐步向好。具体来看，2018-2022H1 公司的费用率分别为 38.16%、38.65%、29.45%、26.82%和 27.95%，而其他三家公司的平均费用率分别 为 16.53%、17.31%、16.45%、16.73%和 15.88%，除了营收规模还较小，我们分 析公司期间费用率高于同行的主要原因还包括以下两点：

1）新产品和新定点多，重视技术预研：公司奉行平台化的发展战略，近几年不 断研发各类顺应汽车 E/EA 升级趋势的域控制器产品，部分新产品与新的定点项目还 未进入规模量产交付阶段，同时设立中央研究院进行前瞻性技术研究，因此导致研发 费用率高于同行； 2）员工平均薪酬高于同行：公司坚持技术领先的发展战略，重视汽车电子相关 人才的招聘工作，多方面因素使得公司的员工平均薪酬领先同行，根据 Wind，2018- 2020 年公司人均薪酬为 28.1 万元、29.72 万元和 27.14 万元，同行公司的平均人均 薪酬为 13.53 万元、15.04 万元和 16.7 万元。

销售净利率稳步提升。根据 Wind，2018-2022H1 公司的销售净利率分别为 1.35%、-3.23%、2.97%、4.48%和 6.00%，剔除 2019 年因为汽车电子产品年降较 多导致整体毛利率下降之外，公司销售净利率呈现稳步提升的态势。同一时间段同行 的平均销售净利率分别为 13.97%、13.05%、16.30%、15.26%和 14.76%，公司销 售净利率相较同行平均水平还有一些差异，但我们认为随着公司营收规模增长，费用 控制逐步向好，销售净利率有望稳步提升，驱动利润增长。

我们认为：前期的技术积累是公司营业规模快速增长的坚实基础，短期内多个新 产品定点项目未量产交付叠加研发费用率高企，建议先关注公司在汽车电子领域市场 份额的提升。 公司研发的各类域控制器、电动助力转向控制器、线控制动控制器、高压 BMS 和线控底盘等产品均是电动智能化时代的优质/增量零部件，我们看好公司在自主品 牌崛起的背景下，逐步将各类产品推向多个主机厂的供应链，实现对于国内 Global Tier1 产品的替代，提升自身的市场份额。

4、登陆资本市场助力长期发展

上市拓宽融资渠道。2022 年 4 月 19 日，公司首次公开发行 3000 万股募集资金 36.3 亿元，资金将用于：经纬恒润南通汽车电子生产基地项目、经纬恒润天津研发中 心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目和补充流动资金。本次发行公司拟募资 50 亿元，实际募资不足部分公司将通过银行贷款或自有资金等方式解决。扩大产能，满足快速发展需求。公司汽车电子产品种类多，随着电动智能化的逐 步深入，后续还会开拓更多新产品，包括 4D 毫米波雷达、线控转向等产品，本次发 行募集资金部分用于南通汽车电子生产基地，旨在扩大产能规模，提升公司在汽车电 子领域相关配套产品的生产能，进一步巩固公司的行业地位。

提升自动化水平，交付更高质量产品。南通基地将会在原有生产园区的基础上新 建生产厂区，并拟购置智能化 SMT 产线、波峰焊线、选择性波峰焊线及先进辅助驾 驶系统（ADAS）自动化产线、车载摄像头自动化产线、毫米波雷达自动化产线、EPS 产品自动化产线、T-BOX 自动化产线等系列生产设备，对公司进行生产线的升级改 造。本项目会进一步提升生产效率与精度，并反映到产品品质与性能的升级，更好的 满足客户需求。持续技术创新和预研，强化核心竞争力。通过天津研发中心建设项目，公司希望 在现有产品、技术的基础上，调配公司研发资源，进行多品类项目研发，提高研发效 率和能力。同时，公司希望能够凭借该项目完善在智能汽车领域的布局，丰富在该领 域的产品线，为公司形成新的利润点。

聚焦主营业务，扩大业务规模。经过前期的发展，公司已经形成了较强的技术优 势和客户优势，本次上市募资投资的项目将紧密围绕现有主营业务，紧紧围绕公司现 有主营业务，与公司现有生产经营规模和技术水平相适应，各项目的实施将有利于公 司进一步扩大业务规模，提升技术研发能力，充分发挥并强化技术和客户优势。