天士力发展历程、股权结构及营收分析

三十年征程，成就现代中药现代化领军企业。

天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”，股票代码：600535.SH）创建 于 1994 年，于 2002 年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业。公司致力于发 展成为中国领先、具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者。 公司积极推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦中国市场容量最大、发展 最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域。通过多年不断地发展与对业务板 块的扩张，公司在全球拥有 20 余家科研中心和 11 个生产基地，形成了现代中药、 化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。

自公司 1994 年成立以来，公司的业务不断拓展，其发展历程可被归纳为三个阶 段：1994-2010 年：品牌初创，打造重点产品形成核心竞争力 天士力的前身天使力联合制药公司于 1994 年成立，创始人闫希军先生和吴迺峰 女士研制出了其成名产品也是当今的重点产品“复方丹参滴丸”，以一个科研成果带 动一家企业的崛起。为了长远地发展，2002 年天士力在上交所挂牌上市，并于 2003 年复方丹参滴丸的销售额超过 10 亿元。2004 年，新药物蒂清（替莫唑胺胶囊）获 得新药证书和生产批件，标志公司正式进军化学药领域。2010 年，复方丹参滴丸完 成美国 FDA 二期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。

2011-2018 年：高速发展，全面布局各大类药物市场 2011 年。天士力宣布国家一类生物溶栓新药“普佑克”上市，实现我国生物创 新药的重大突破。而后在 2016 年，天士力打造了丹参滴丸的数字化车间，构建了智 能化平台体系，并以此获得工信部的“智能制造试点示范”称号。同年天士力与美 国制药企业 Arbor 公司签订了复方丹参滴丸的合作研发与销售协议，这是第一例与 海外医药公司合作开发并销售的复方中药。 2019-2022 年：蒸蒸日上，抓住行业发展机遇 2021 年，天士力获得“中国医药研发 50 强”、“中国医药最具成长力产品品牌” 等称号。2022 年，天士力拥有了涵盖 92 款在研产品的研发管线，其中包括 43 款已 进入临床阶段的药品。

天士力医药的控股股东为天士力控股集团，持有公司 45.57%的股权；该公司是 天士力大健康产业投资集团下属子公司。天士力医药的实控人为董事长闫凯境。 天士力医药的其他股东相对持有股份较少，均不超过 2%；其中第二大股东天津 和悦科技发展合伙企业持有公司 1.95%的股份。公司下辖 33 家子公司，分别有全资 子公司负责中药、化药制剂、化学原料药和生物药等版块的运作，也有参股公司负 责金融投资方面的业务。

公司董事会与高管团队相对稳定。全体董事会成员均有在天士力医药母公司或 子公司工作的相关经验，且有成员在行业协会、企业家协会、专家技术委员会等政 府或非政府组织中兼职；天士力管理层人员则拥有深厚的行业基础与过硬的专业能 力，在医药领域从业时间较长、经验丰富。

公司的营收规模从 2013 年的 111.08 亿元增长到了 2019 年的 189.98 亿元，六 年复合增速高达 9.3%，而后则逐步下滑到 2021 年的 79.52 亿元，在长达两年的收 入减少后于 2022 年前三季度终于迎来同比 6%的上涨，达到 61.01 亿元；扣非归母 净利润则从 2013 年的 10.20 亿元增长到了 2018 年的 13.44 亿元并达到历史最高水 平，而后下降的态势则持续到 2022 年前三季度，扣非归母净利润为 7.69 亿元。

2020 年以来公司营收下滑的重要原因：1）新冠疫情的影响以及 2）2020年8 月处置天士营销股权的影响，这使医药商业收入下降幅度超过 43%， 致使总体营业收入下降 29%；公司出售经营医药商业业务子公司的原因是 公司难以在医药流通行业实现跨越式发展，而出售该类资产有助于聚焦医 药制造主业、提升毛利率。2021 年营收下降 41%的原因则是 1）处理天士营销股权的影响在延续且 2） 蒂清产品中标集采新价格下降 52.73%；负面影响在2022年得以基本消除， 由此营收端回暖，其中中药收入同比增长 7.4%，生物药增长2.14%，化学 药克服集采降价影响营收也在回升，销量稳定在降价前的水平。

利润端来看，2019 年公司扣非归母净利润下降 30%，主要系：1）公司工业收 入下降与；2）对权益法核算的 I-MAB 公司公允价值变动损失所致。2020-2021 年 公司受新冠疫情以及医疗体制深化改革影响，扣非归母净利润持续下滑；2022 年归 母净利润的减少则是公司持有的 I-MAB、科济药业等金融资产公允价值比同期下降 10.73 亿元所致，其中 I-MAB 市值从 38 亿美元下降到 3.3 亿美元，科济药业从 156 亿港币下降为 63 亿港币。除此之外，创新药的研发对投入要求较高，随着创新药管 线的增加，利润端收到的冲击较大。 根据公司最新的《2022 年度业绩预告》，预计 2022 年全年归母净利润为-3.35 亿 元至-1.79 亿元，同比减少 108%至 114%；扣非归母净利润为 6.68 亿元到 7.73 亿 元，同比增加 10%到 27%。由此可见排除金融资产价值下降的因素后，公司实际业 务水平正在稳步提升，盈利能力不断增强。

在收入结构方面，2020 年以前天士力营收端以医药商业（主要业务为医药流通 等）为主，其占比在总体收入的 50%-67%间浮动，在 2019 年达到 127.17 亿元； 但该板块因为医药商业重要子公司天士营销的股权被全部出售，其收入自 2020 年开 始下降，截止 2022 年前三季度其占比仅为 16.36%。 相比之下，中药的营收额较稳定，在 2015-2021 年间保持在 43 亿元到 53 亿元 的区间。化学制剂药板块收入从2015年的10.96亿元增长到2020年的16.47亿元， 年均复合增长率为 8.5%；但在 2021 年受替莫唑胺胶囊（蒂清）集采价格大幅下降 影响，其收入仅为 12.55 亿元。生物药板块收入则稳定上涨，从 2015 年的 0.35 亿 元提升至 2021 年的 2.51 亿元，未来将成为支撑公司收入板块。

在利润端，化学制剂药与中药产品的毛利较高且保持稳定，2022 年前三季度时 期分别为 80.05%与 70.87%，对公司总体毛利贡献超过 85%。医药商业板块毛利率 在出售天士力营销低毛利产品服务后快速爬升至 28.85%。近年来公司整体盈利水平 缓慢上升。

近年来，天士力的毛利率情况良好，其毛利率从 2013 年的 36.54%增长到 2022 年前三季度的 64.70%，年均复合增长率为 6.6%。在 2013 到 2018 年其毛利率围 绕 36%上下波动；2019 年公司毛利率受低毛利率板块医药商业大幅增长影响下降到 31.3%，盈利能力并未下降；2020 年时公司出售医药商业板块业务致使总体毛利率 快速提升，2021 年毛利率为 66.3%。公司的扣非净利率情况在 2019 年前呈现类似 趋势，在 5%-10%间波动； 2019 年后扣非净利率快速上涨，截止 2022 年前三季度 达到了 12.6%的水平。

相应的，随着公司毛利率的稳步提升和净利率的波动，公司的费用率整体也呈 上升趋势。销售费用率整体从 2013 年的 13.98%增长到 2021 年的 36.54%，其中 2013-2019 年整体保持稳定在 15%的水平，而由于营收的下滑，它在 2020 年与 2021 年快速上涨。公司也日益重视研发，对研发的投入从 2013 年的 3.28%增长到 2021 年的 9.57%。