恒生电子主营业务、核心资源、竞争优势及经营分析

恒生电子是我国领先的金融科技产品与服务提供商，总部位于中国杭州。

1.公司整体：六大板块业务覆盖全面，新一代核心产品体系搭建完善

公司的行业解决方案全面覆盖各大类型金融机构业务，并可赋能各大产业客户。在公司公告中， 根据产品或服务的类型，恒生电子将公司业务划分为：大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、企金 和保险核心与基础设施 IT 业务、数据风险与平台技术 IT 业务、互联网创新业务和非金融业务 共六大板块。

疫情反复下，公司业绩仍取得较高增长。2022 年，在公司经营受新冠疫情扰动影响，产品推 广、现场实施交付等方面遭遇诸多挑战的情况下，公司通过动态调整经营策略，积极把握金融 行业数字化转型升级带来的市场机遇，着力于拓展新一代产品业务的打法成效显著。在外部经 营环境承压下，公司全年营业收入仍实现同比 18.3%的较高双位数增长。 从业务结构上看，大资管与大零售 IT 业务仍然为公司的两大基本盘，2022 年，分别贡献营收 为 28.05、15.35 亿元,在总营收中占比分别为 43.1%、23.6%。其中，大资管 IT 业务在营收规模高基数的情况下，仍保持着强劲增长动力，同比高增 28.0%，为六大业务板块中增速最高板 块。进一步从分明细业务来看，公司资产管理、机构服务、金融基础 IT 业务上取得了较好增 长。

2022 年，在核心产品方面，以 UF3.0、O45 为代表的公司新一代分布式架构核心产品完成 多家客户拓展，继续保持市场和技术领先地位；在业务模式升级方面，公司财富、资管云 业务实现稳健增长。 完成董事会换届，业务架构变革，有望带来人效持续提高。2022 年 4 月，公司完成董事会 换届选举，范径武当选新一任总裁，并以 IPD 变革思维对公司组织架构进行了升级调整。 建立了“分布式”高铁动车组织架构。与“火车跑得快，全凭车头带”的绿皮火车不同， 高铁动车的动力装置分散安装在每一节车厢上。通过此次组织架构升级调整，使得公司每 个业务团队都拥有自己的动力系统，从而在业务开展上更有效率，也更具能量。

1.1.数字化金融基础设施+新一代核心产品体系，有望迎强劲升级换代需求

如行业趋势分析中所述，在数字化金融浪潮下，传统单体紧耦合核心金融系统架构已难以 满足下游行业快速增长的创新需求。我们认为，未来金融核心系统从集中、单体式架构向 云原生、分布式、低时延、开放技术架构转型的潜在需求庞大。 面对行业变革，公司积极把握数字金融时代的前沿趋势，敏锐捕捉市场机会。在技术上， 公司致力于为资本市场数字化进程持续输出领先技术底座，目前已自主研发完成金融数字化基础设施，也是新一代信创基础设施 LIGHT 搭建开发。公司 LIGHT 数字化金融基础设 施通过分布式云原生底座 Light-CORE、分布式数据库 Light-DB、人工智能 Light-AI 等十大 技术前沿技术栈铸就。公司金融系统架构在云原生、分布式的基础上，进一步实现了向微 服务的业务拆分，在满足云原生、高性能、数智化行业技术发展需求的同时，也能够更好 地降低开发难度、提升开发效率和系统运行稳定性。

分布式云原生底座 Light-CORE，PaaS 平台打造开箱即用的组件服务。目前，金融行业普 遍存在开发与运维隔离、环境不统一、耦合度高等问题，造成了金融行业软件开发的核心 行业痛点：开发复杂度与交付难度日益增加。公司针对该行业痛点，提出了搭建平台化交 付的解决方案。恒生电子自研分布式云原生底座 Light-CORE，提供开箱即用的组件服务， 具备渐进式可组合、双模+多云兼容、统一网格治理等特性，支持虚机容器统一的发布体验。 在组件服务生态上，支持各类金融中间件及开源中间件开箱即用，自由组合，无需关注底 层运维细节，可显著降低开发难度、缩短开发周期、提升开发效率。 打造区别于市场的金融专业数据库 LIGHT-DB。近年来，在自动可控的信息安全要求下， 我国信创相关数据库产品种类日趋丰富，但市场主流产品多为通用型数据库，并不能较好 地贴合金融行业需求。恒生电子所推出的分布式数据库 LIGHT-DB，则聚焦于金融行业对 数据可靠性与灵敏度要求高的专业需求，公司在开源 PostgreSQL 稳定版基础上，重点关注 和打造了自研数据库的安全、稳定性、低延时特性。2022 年 6 月，Light-DB 成功通过中国 信通院“可信数据库评测”中的“基础能力评测”、“稳定性专项评测”和“性能专项评 测”三项测试，数据库技术能力的成熟性和领先性获行业标准和权威机构认证。

人工智能 Light-AI 助力金融企业数智化转型。近年来，恒生电子致力于围绕数智化战略， 通过“大数据+人工智能”技术能力，为金融机构赋能，助力金融业务流程更简单、决策更 智能的数智化转型。Light-AI 是恒生电子自主设计研发、面向金融行业 AI 开放平台，其将 人工智能中自然语言处理、机器深度学习等多个前沿信息技术融入系统，能够为数据标注 审核、研发、算法开发、运维等相关人员提供强大支持平台，帮助金融机构以高效率创建 丰富场景的智能应用，如：智能客服、智能投研、智能风控、智能合规等。我们认为，国 产大语言模型有望取得突破，在相关数据合规使用制度得到完善、自主可控的大模型得到 建立的基础上，我国金融行业人工智能应用进程有望迎来全面加速。2023 年 2 月，公司已 宣布接入百度大语言模型——文心一言，将积极探索生成式 AI 技术与金融核心业务场景的 应用融合，同时考虑到公司在人工智能应用方面已有的深厚积累，公司未来有望引领行业 “AI+金融”的产品和技术创新。

新一代核心产品已完成基于数字化基础设施的重大升级，未来客户换代需求有望迎来强劲 增长。以 O45、UF3.0 为代表、作为公司业务基础盘的新一代核心产品，均已采用了先进的 分布式微服务架构设计及云原生改造。2021 年 3 月，UF3.0 在招商证券首家上线；同年 12 月，O45 在华宝基金首次上线。目前，两大新一代核心产品所具有更为优越的性能、成熟 度与稳定性已经逐步得到行业多家头部机构验证，产品业内认可度得到不断提升。 2022 年，公司新一代资产管理核心产品 Q45 全年上线客户数达 16 家，产品销售拓展已呈 现全面铺开的良好态势；新一代公司证券经纪业务核心产品 UF3.0 及其部分模块全年也新 签和上线多家客户。截至 2022 年底，全国券商数量达 140 家；截至 2023 年 3 月底，我国 公募基金管理公司共计 142 家。可见，目前公司新一代核心产品的市场渗透率尚处于低位。 我们认为，凭借其显著的性能优势，叠加产品需求贴合度高、下游升级换代需求较强的利 好因素，公司新一代核心产品在未来几年内升级替换空间广阔。

积极践行自主可控，信创产品适配阶段性成果显著。公司与各大上游信创厂商、下游金融 机构均保持着长期深入的合作关系，并积极参与金融自主可控创新建设，通过关键领域产 品自研、与多家合作伙伴共建联合创新实验室等多种方式，积极践行自主可控，不断在信 创实践应用中开拓创新，全力推动金融信创切实落地。目前，公司已经形成了集“咨询规 划-架构设计-实施交付-售后运维”为一体的金融信创整体解决方案，能够为金融机构提供 全栈式信创服务，有效降低客户的信创负担。 在关键领域信创产品自研方面，恒生电子目前已推出：金融分布式数据库 Light-DB、分布式微服务中间件 Light-JRES、分布式低延时中间件 Light-LDP 等多个自研技术平台组件。在 信创适配兼容上，公司从硬件、操作系统+数据库、中间件以及业务适配等各个维度，全面 加速信创产品适配工作。截至 2022 年底，公司 70 余款产品，包括：O45、UF3.0、TA 系统、 UST 极速交易、资金运营系统、托管估值系统等核心业务系统已完成了对国内其他自主知 识产权的服务器、终端、数据库、操作系统的适配兼容工作，可满足监管部门对于信创的 适配要求。

总体来看，在公司新一代数字化金融基础设施体系已日臻完善，基于数字化基础设施的新 一代核心产品升级完成并验证落地，同时公司核心产品已满足监管信创适配兼容要求的情 况下，我们认为未来下游客户原有系统升级换代需求的确定性正在不断提升。而目前，公 司新一代核心产品业务尚未充分发力，但业务全面铺开的趋势已现，未来替换空间广阔。

1.2.积极拥抱更广阔市场，新业务拓展不断取得突破

面对金融行业持续的业务创新与监管变革，多年来，恒生电子通过内生发展与投资并购齐 头并进，“引进来”和“走出去”并重的战略布局，不断快速进入新业务领域，横向拓宽 公司业务范围，积极拥抱更广阔的市场。 以香港子公司为基础，不断拓宽公司国际化视野。香港作为我国连接世界的重要窗口之一， 在我国资本市场发展中具有战略意义。从 2008 年起，公司便开始探索香港市场，成立子公 司——香港恒生电子网络，开始进行香港证券交易系统的需求调查和版本开发。2010 年， 公司成为国内首家香港交易所合格的 BSS 供应商。2011 年，恒生电子香港证券交易系统在 光大证券（香港）实现首家上线。2017、2018 年，恒生电子通过两次收购，持股大智慧香 港 90%以上股份。从而补强了公司在香港市场针对中小型券商交易系统的产品线。至此， 公司产品线可全面覆盖港资和中资大中小券商，同时也扩大了公司在香港市场证券交易结 算系统的整体市场份额。2019 年，香港恒生电子网络和艾雅斯宣布合并，成立恒云科技。

2022 年报告期内，恒云科技实现营业收入 1.88 亿，同比增长 10%；新增 5 家客户，市场占 有率进一步提升。子公司多个产品业务拓展取得突破，Fusion Invest 和 ESOP 系统均实现了 首个客户落地。 “引进来”战略重要布局，收购银行资金管理系统，快速切入银行核心业务领域。2021 年， 恒生电子旗下子公司恒生电子利融与云赢网络先后成功收购国际知名金融科技公司Finastra 旗下 Opics 和 Summit 两个银行资金管理系统在中国内地及港澳地区的产品独家经营权与独家许可开发权。通过两次业务收购，使得公司快速完善了银行资金管理核心系统的产品线 布局，形成全面覆盖大中小型银行客户群体的完善产品体系。同时，也提高了公司固定收 益、复杂衍生品、结构性产品方面的软件产品覆盖范围，从而横向增强了恒生电子为银行 机构提供一体化、全流程解决方案的能力。 收购保泰科技，发力保险核心业务领域。2021 年，恒生电子收购国内领先的保险 IT 服务商 保泰科技。保泰科技为保险行业全面的解决方案与 IT 服务供应商，其业务范围全面覆盖各 大保险领域。通过此次收购，恒生电子在原有保险行业成熟资产管理业务一体化平台解决 方案基础上，进一步完善了在保险核心业务系统方面的产品布局。

2022 年报告期内，公司新一代数字化寿险核心系统实现在重点客户君龙人寿首次上线应用 落地；财险方面，则实现了财险核心系统项目首次非公司产品替换。

2.公司核心资源和竞争优势分析：技术创新能力突出，市场洞见能力优异

作为我国金融 IT 服务行业的头部厂商之一，公司始终坚持以技术为本的发展道路，从而在 行业中逐步树立起自身核心竞争优势，并以突出的技术创新能力在市场竞争中常年保持领 先地位。 公司研发费用投入持续保持高水准。2022 年，公司研发费用支出共计 23.46 亿元，研发费 用率达到 36.1%，远高于行业中位数 17.0%和各大可比公司；2022 年公司研发相关人员数 量为 7016 人，占公司总人数比达 52.1%。持续行业领先的研发投入水平，为公司提供了 源源不断的技术创新能力。2022 年，公司连续第 15 年入选知名国际数据机构 IDC 所发布 的 FinTech100 全球金融科技百强榜单，排名跃升至第 24 位，较去年大幅提升 14 位，位列 中国上榜企业第一的同时，也在不断地缩小和国际巨头企业之间差距。

复盘公司历史，我们也能从中探查到公司优异市场洞见能力。作为一家技术密集型企业， 对于日新月异技术发展，如何从中把握正确的市场技术需求，并能够先发布局是企业迈向 成功的关键。 2001 年，分散的交易系统模式所产生的经营风险高、各个营业网点 IT 投入成本庞大等问 题在行业发展中逐渐凸显，我国金融行业核心系统开启逐步向集中式转型的时代。公司通 过对市场需求走向和技术发展趋势的敏锐判断和前瞻布局，开发出贴合当时市场需求的核 心交易系统，从而在市场竞争中脱颖而出，完成从项目制服务型公司向标准化产品型公司 的转型，成功跻身为我国金融 IT 服务行业龙头企业。 在如今我国金融核心系统从集中式专有技术向分布式、低时延、开放技术架构转型的信创 大潮中，公司也同样走在行业实践前列。目前，公司已自主研发完成金融数字化基础设施， 也是新一代信创基础设施 LIGHT 的搭建开发。以 O45、UF3.0 为代表的新一代核心产品也 已完成采用先进分布式微服务架构设计及云原生技术的全面转型换代。

3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析

3.1.疫情造成运营效率有所降低，但营收变现能力仍维持较高水平

2020 年，由于公司执行新收入准则，对于营业收入、营业成本、销售费用等会计科目的确 认列示口径产生影响较大，为保持数据一致性，我们选取了执行新准则后近 3 年的公司财 务数据进行分析比较（以下涉及财务分析部分期间选取相同）。2022 年，公司应收账款周转天数为 47 天，存货周转天数为 106 天，应付账款周转天数为 111 天，近三年来该三项指 标均呈现上升趋势。我们认为，应收账款、存货周转天数的增加主要与疫情反复造成的现 场实施交付进度减缓，同时其也同样造成了上游供应方验收交付时间的拉长，使得公司应 付账款周转天数呈现显著提高。 结合前述三个运营指标情况，我们可计算得到公司的现金循环周期 2022 年为 41 天，在 2021 年高点之后已出现回落，其主要受益于当期公司应付账款周转天数的增长幅度高于应收账 款、存货周转天数的增幅。

另一方面，从公司收现比指标上看，2022 年为 102.7%，近三年来均维持在高于 100%的良 好水平。整体上看，公司营收变现能力较强，这主要得益于公司在整个产业链地位较高， 公司业务模式多采用先收取预收款形式进行后期开发交付。截至 2022 年期末，公司账面合 同负债为 30 亿元，相当于当年公司整体营收的 46.5%，其为公司贡献了可观优质现金流。

3.2.各项期间费用率保持稳定，研发费用投入比处于行业领先

2022 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.5%、13.4%、36.1%。从近三 年公司各项期间费用率趋势来看，销售费用率与管理费用率整体均呈现较为稳定的态势； 研发费用率 2022 年同比则相对下降较为明显，降幅为 2.8pct。我们认为，其主要原因为 2021 年公司研发人员增长较多，当期产品研发投入较高，而相关产品尚未实现规模化收入；2022年，随着多个产品的研发渐入尾声，同时销售呈现范围化铺开的良好态势，带来了研发费 用率的下降。我们认为，随着公司新一代核心产品的持续实施放量，未来公司研发费用率 仍有进一步优化空间。

同时，我们在申万二级软件开发行业中选取了与公司业务内容相似的顶点软件、中科软、 长亮科技作为可比公司，并结合行业中位数综合进行行业横向比较。2022 年，公司销售费 用率为 9.5%，与行业中位数 9.1%较为接近，较高于各大可比公司同期销售费用率。我们认 为，这与公司近年来业务范围不断拓宽以及新一代核心产品陆续发布后，所需业务推广活 动相对较多有关。同期，公司管理费用率为 13.4%，较高于行业中位数 9.4%，在各大可比 公司中也处于较高水平，在管理费用上未来具有较大提升优化空间。2022 年，公司研发费 用投入持续保持高水准，研发相关人员数量期末达 7,016 人，超公司在职员工总数的五成。 同期研发费用率达 36.1%，远高于行业中位数 17.0%，与各大可比公司相比，恒生电子也领 先优势明显。

3.3.人员大规模扩张周期结束，营收质量改善拐点已现

作为我国领先的金融科技产品与服务提供商，公司为典型的技术密集型企业。在公司主营业 务成本中，相关人力成本占比为主要部分，公司员工的规模变动将对公司营收质量产生较大 影响。2021 年，公司人员规模经历大幅扩张，期末在职员工数增长至 13,310 人，同比增长达 36.7%。人员规模大幅扩张导致公司营收质量当年短期承压，公司 2021 年毛利率同比降幅 为 4.1pct，销售净利率同比降幅为 5.6pct。 2022 年以来，公司人员规模扩张已明显放缓，期末在职员工数同比仅增长 0.3%。同时，前 期人员大规模扩张所带来的薪酬相关成本支出压力已基本消化完毕。公司支付给职工以及为 职工支付的现金金额2022Q4仅环比增长2.9%，2022年公司毛利率已同比触底回升至73.6%， 营收质量改善拐点已现。随着公司新一代核心产品业务陆续铺开，营收规模的较高双位数增 长有望延续，叠加产品更高的标准化水平带来边际效益提升，将进一步促进公司人效的提高。 销售净利率有所降低，则主要是受持有金融资产所产生的公允价值变动损失影响，扣非归母 净利润仍保持着 20.9%的强劲增长。在 ROE（扣非加权）指标上，2022 年有所下滑，则主要 原因为公司派送红股以及员工激励计划所产生的股份支付，使得分母所有者权益同比增长较 大所致。

我们认为，公司新一代产品开发平台，可有效提高开发效率，优化营业成本；同时，在公司 人员大幅扩张周期基本结束，业绩压力基本消化，营收规模持续较高增长的情况下，未来公 司营收质量有望得到持续改善。 从行业横向比较上看，2022 年，公司主要盈利能力指标均处于行业领先水平，其中：在销售 毛利率上，公司毛利率 73.6%远高于行业中位数 54.2%，也明显高于各大可比公司。这也侧 面体现了公司在产业链中议价能力较高，营业收入中行业核心产品占比高，产品结构优势明 显。