国内游戏市场规模、空间及产品储备梳理

景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。

1. 国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23 年有望供需同时修复

根据 Newzoo 的测算，2022 年全球游戏市场规模约为 1844 亿美元，同比下 滑 4.3%。其中，移动游戏仍然是最大的终端，占比约 50%，规模约为 922 亿美 元，同比下滑 6.4%。在移动、主机、PC 三端中，只有 PC 游戏规模维持扩张， 同比增长 1.8%到 382 亿美元。 我们认为 2022 年的下滑是高基数、高通胀和弱供给综合作用的产物，具体 来讲，主要源于以下原因：1）2020-2021 年由于疫情带来的隔离，用户参与度高 于常态，导致了较高的收入基数；2）海外主要的游戏市场，例如美国、日本、韩 国等，均出现了通货膨胀，挤压了居民的可支配收入，进而减少了居民的娱乐支 出——作为例证，相对来说进入、推出门槛更低的移动游戏，于 2022 年录得了 主流三端中最低的增速；3）疫情导致的居家隔离、远程办公，影响了游戏厂商的 内容生产效率，导致供给端较弱。

展望未来，随着基数的调整、通胀的回落以及供给端的修复，全球游戏市场 有望回归稳健增长。预计 2025 年全球游戏市场、全球移动游戏市场规模分别达 到 211 亿美元、103 亿美元，分别在 2022-2025 年录得复合增长率 5%、4%，保 持相对稳健的增速。

而在国内，游戏是一个成熟、受供给驱动的内容行业；22 年供需同时承压， 静待反转。2022 年国内游戏市场实现销售收入 2659 亿元，受版号引起的供给不 足和宏观经济波动引起的消费需求承压，同比下滑 10%，于名义 GDP 中的贡献 下滑至约 22‰。 过去五年，国内游戏市场经历了两次版号的暂停发放带来的负向影响、疫情 期间“宅”经济带来的一次性正向影响、以及宏观经济波动带来的居民消费支出 变化，整体收入规模增速在低位波动；而 2014 年以来游戏用户规模增速较为平 缓，市场规模变化主要来自于客单价波动，是一个较为成熟，且受供给驱动的内 容行业。

从收入结构上来看，2014 年手游便已经接棒端游成为市场总收入变化驱动器。 2014 年以来，国内端游市场规模进入稳定期，年度收入在 550-650 亿元之间波动 （均值为 605 亿元），随着手游市场的持续扩张，于国内游戏市场的收入贡献回落 至 20%附近。手游则兴起于 2008 年-2013 年的移动互联网红利期，2014 年接棒 端游成为国内游戏市场的增长驱动，于 2022 年贡献了全市场约 73%的收入。

RPG（角色扮演类游戏）、MOBA（多人在线战术竞技游戏）、FPS/TPS（第 一人称/第三人称射击游戏）是国内手游市场的头部品类，合计占比约 60%。国内 手游市场中当前的头部品类依次是 RPG（角色扮演类游戏，包括 MMORPG、 ARPG、回合制 PRG）、MOBA（多人在线战术竞技，例如王者荣耀、英雄联盟手游等）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）和 SLG（策略类游戏）；第二梯 队则是卡牌、棋牌、放置、自走棋等偏休闲的品类。

2018 年以来总量调控精品化头部化，市场格局集中度高且较为稳定。随 着 2018 年以来“网络游戏总量调控”的实施，版号总量显著收缩，倒逼游戏厂 商加大单款产品投入，国内游戏行业进入“精品化”阶段；由于头部游戏厂商有 能力负担更高的单款产品研发投入，也同时加深了、稳固了市场格局头部化的趋 势。当前国内游戏市场已经形成了较为稳定的寡头垄断市场格局，头部厂商腾讯、 网易市占率合计约 75%。

2. 宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪

从宏观数据层面观察国内游戏市场，主要涉及增量和存量两个角度：1）国内 游戏行业是一个显著存在“政策准入”的市场，版号的发放直接影响新产品的供 给、行业的增量；2）游戏支出是娱乐消费，是可选消费的子集，市场中存量产品 的流水表现受宏观经济的影响。简而言之，版号影响增量、消费影响存量，两者 共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全游戏市场的总收入变化。 在 2013 年移动互联网带来的用户的增长红利过去后，纵观过去 9 年国内游 戏市场，收入增速经历了两次显著下滑，分别是 2018-2019 年和 2021-2022 年， 与受版号停发影响较大的两段时间相对应，或意味着当前版号、或供给侧限制的 影响是国内游戏市场增速更为重要的因子。而本轮增速的下滑较 2018-2019 年更甚，则主要反映更有挑战的宏观环境。简而言之，版号供给恢复与宏观经济复苏 相叠加，我们看好增量与存量的双击所带来的整体复苏。

细拆到量价上，全市场用户规模的“质变”仍然来自于科技进步所导致的终 端切换，如 2008-2011 年用户规模的同比增速均在 70%左右。后续随着国内移动 互联网“用户红利”结束于 2013 年，2014 年起用户规模同比增速维持在个位数， 市场规模扩张的驱动力由量转价，并维持至今。 截止 2021 年，我国游戏用户在总人口中的渗透率约为 47%，在四大主要游 戏市场中，低于美、韩而高于日本。诚然，用户渗透率受多个因素影响，包括但 不限于人口年龄结构、受教育程度、设备普及率、文化习俗等等，甚至也会受到 统计口径的影响，因此简单的使用不同国家之间的渗透率横向对比，去衡量潜在 空间并不适宜。我们更加倾向于认为，在中短期的视角中，量的因子是“慢变量”， 在驱动国内游戏市场收入规模扩大上弹性较小，但渗透率尚未到天花板，绝对值 仍然会在产品供给的驱动下维持前期的增长节奏；在技术革新的驱动下，当前较 低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。

若不考虑疫情的冲击，城镇居民人均教育文化娱乐服务支出绝对值呈现稳步 上升的状态；而其中游戏支出的占比，同样在 2014 年以来总体呈现上升趋势， 短期波动主要来自于产品供给端与疫情。我们认为上述“两个上升”是国内游戏 市场单用户支出增长的长逻辑。因为长期来看，在收入增加和恩格尔系数大幅下 降的过程中，娱乐消费支出占比则会持续上升，以美国为例，1970-1993 年，美 国居民人均消费支出增长 4.3 倍，而同期娱乐人均消费支出增长 6.7 倍，娱乐消 费支出占比也从 3.7%提升到 5.4%。

总而言之，我们认为从自上而下的视角上，当前驱动国内游戏市场进一步扩 张的因子中，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑， 反映版号发放数量周期和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化 娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增 或来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前 较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 短期复苏层面，根据伽马数据逐月披露的游戏产业报告，我们可以获得月度 的国内手游市场流水。此外，根据 SensorTower 数据库，我们也可以获取月度国 内 iOS 渠道的流水，倒挤剩余的部分为安卓渠道与其他渠道（例如官网渠道等）。 我们观察到，22 年下半年以来，iOS 渠道流水相对而言下滑幅度较小，而安 卓及其他渠道出现大幅度的环比回落。我们认为主要由两方面引起：1）安卓渠道 本身客单价较低，下沉市场用户占比更大，宏观经济波动会造成更明显的消费抑 制；2）其他渠道中有相当部分的是官包买量带来的流水，与厂商买量强度强相关， 在降本增效的大背景下，这部分支出也会下降。

进入 2023 年后，1 月-3 月国内手游 iOS 渠道流水基本同比持平，维持前期 表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现明显的修复，且当前广告投 放端复苏迹象已经明显，根据第三方广告监控数据平台 App Growing，1-3 月游 戏行业在投广告主数量较 22Q4 显著回暖，基本处于提升的状态，腾讯广告安卓 端投放素材逐周数据也显示出了环比回暖的趋势。展望未来，我们认为当前复苏 趋势已经相对明了，一方面 iOS 端流水持续维持稳定，另一方面安卓端流水+广 告投放环比回暖，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正。

3.产品储备梳理：版号常态化发放和降本增效后的量、质双 优

从量的角度，由于 2021 年底-2022 年一季度的版号停发，以及 2022 年恢复 发放后前期较少的数量，大量游戏公司 2022 年的国内产品发生了延期，而随着 2022 年 12 月以来版号数量的进一步放开，2023 年以来厂商的版号储备得到显著 的增强，达到上线标准的产品数量显著增加。 从质的角度，2022 年的大环境是“降本增效”，相当数量的游戏厂商对自身 的研发团队、在研项目进行了裁撤，导致当前还留存在 Pipeline 中的产品，通常 都是被认定为具有较强的商业化能力。 因此在这个章节，我们具体梳理了部分上市游戏公司的待上线产品储备情况： 腾讯：版号获取与研发周期耦合，产品储备兑现能力显著提升。除了在 2 月 和 4 月相继上线的《黎明觉醒》、《合金弹头：觉醒》，年内腾讯仍然有丰富的国内 外产品储备，覆盖 PC 端及移动端，且国内重点产品，基本已经拿到版号。我们 认为需要重点关注的产品为 PC 端产品《无畏契约》、《命运方舟》，以及移动端的 《王者万向棋》、《雪中悍刀行》、《新天龙八部》，及尚未拿到版号的《代号：破晓》。

网易：重点产品《逆水寒手游》已经定档，关注其他大体量产品版号获批情 况。年内体量较大且已经获得版号的产品为《逆水寒手游》，目前已经定档 6 月 30 日；《哈利波特：魔法觉醒》海外服也已经于 3 月 31 日上线，由华纳发行，但 当前尚未开始大规模推广；端游 IP 产品《永劫无间手游》当前仍然处于等版号的 阶段。此外，亦有已经获得版号的《隐世录》、《零号任务》、《超凡先锋》等预计 在国内上线的产品；以及尚处于版号申请过程中的几个体量可观的代号产品。

心动公司：本轮产品周期中重点产品即将国内上线。公司年内重点产品为本 轮产品周期中，前期已经在海外上线，并且相继在国内获得版号的《火力苏打（T3）》 和《火炬之光：无限》。此外，亦储备有《铃兰之剑》、《心动小镇》等尚在研发中 的产品。

三七互娱：产品与版号储备丰富，兑现节奏或即将加速。公司储备有 5 个垂 类共计 33 款产品，其中 7 款为自研产品：11 款 MMORPG（4 款自研）+11 款 SLG（2 款自研）+6 款卡牌（1 款自研）+4 款模拟经营+1 款休闲。另一方面， 版号储备同样丰富，在其中 22 款有境内发行计划的产品中，13 款已经获得版号， 在当前国内游戏版号发放常态化的大背景下，预计储备产品具有较强的兑现能力。 具体到产品上，22 年 12 月测试的放置类产品《最后的原始人》、3 月测试的自研 MMO《凡人修仙传：人界篇》已经定档 5 月；代理的 MMO 产品《梦想大航海》 已经于 2 月完成测试，而自研 MMO《扶摇一梦》、代理的 MMO《曙光计划》、代 理的模拟经营产品《金牌合伙人》、《织梦森林》均于 4 月开始测试。

完美世界：新一轮产品周期开启。年内首款重点产品《天龙八部 2：飞龙战天》已在 4 月 14 日开启公测。此外，《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神 异闻录：夜幕魅影》等日系 IP 自研多端产品，和《诛仙世界》、《Perfect New World》 等端游产品亦相继开启测试，有望后续于年内上线。

吉比特：重点产品《不朽家族（代号：M66）》获版号，关注上线进展。当前 公司 Pipeline 中储备有 6 款自研与 8 款代理产品，其中自研产品《不朽家族（代 号：M66）》、《超喵星计划》（已获得版号）、《Outpost:Infinity Siege》（港澳台及 海外发行），以及代理产品《这个地下城有点怪》、《皮卡堂之梦想起源》有望于 2023 年上线。

巨人网络：三大核心赛道年内均有产品上线。年内公司三大核心赛道征途、 放置、休闲均有产品储备，分别为：1）基于核心 IP 征途的续作《原始征途》，已 经于 23 年 3 月上线；2）二次元美术风格放置玩法产品《龙与世界尽头》，已经 于 23 年 1 月进行测试，并且于 3 月上线港澳台地区市场，在境内市场已经获得 版号；3）太空行动，狼人杀 like 休闲派对游戏产品，已经于 21 年 11 月起在东南 亚地区开启测试，23 年 1 月在国内正式上线，但尚未开始大规模广告投放引流。

恺英网络：传奇奇迹基本盘与非传奇奇迹类创新产品均有储备。传奇奇迹基 本盘方面，年内已经披露的待上线产品为《龙腾传奇》，当前已经获得版号；另一 方面，非传奇奇迹类储备有《仙剑奇侠传：新的开始》、《龙神八部之西行纪》、《山 海浮梦录》、《归隐山居图》等产品。此外，公司还有两款基于斗罗大陆、盗墓笔 记的大 IP 产品尚在研发中。

电魂网络：重点关注《野蛮人大作战 2》的上线进度。公司年内有望上线的 产品主要为自研的《野蛮人大作战 2》（有版号）、《螺旋勇士》（有版号）、《卢希 达：起源》、《卡噗拉契约》（有版号），以及代理并在境外市场发行的《流浪方舟》、 《工匠与旅人》。