生物医药领域投融资、IPO及政策情况如何？

数说 2023，资本寒冬下行业的挑战与转变。

1.投融资：融资总额继续腰斩，投早投小不再明显，上游供应链项目更受资本追捧

仍处资本寒冬，一级市场温度愈冷。据动脉橙产业智库不完全统计，2023 年国内生物医药领域融资总金额为 61.59 亿美元，约为 2022 年融资总额（110.56 亿美元）的一半，2021年融资总额（235.95 亿美元）的四分之一。

从平均融资金额和融资事件数来看，2023 年国内生物医药领域融资事件数量（514 起）跌落至 2020 年水平（534 起），平均融资金额（0.12 亿美元）跌落至2019 年水平（0.11亿美元）。 基于调研访谈，蛋壳研究院认为，2023 年生物医药领域融资继续遇冷的原因除了全球大环境如地缘政治、美元加息政策等的影响，主要在于内外两部分原因。

内部原因在于此前生物医药市场过于火热、多数项目估值过高，但随后进展不如预期，行业正在经历价值重估。新药研发投入大、周期长、风险高，大部分生物医药企业早期甚至到上市后都处于持续亏损状态。为进一步鼓励生物医药行业发展，提高生物医药市场活跃度，2018 年前后，港股 18A、科创板破除生物医药企业上市的制度壁垒，国内生物医药企业估值飙升。 随后 2020 年新冠疫情的暴发带来产业对医疗保健和生物技术行业未来前景增长的看好，大量热钱涌入医疗健康赛道，带来一级市场的过度繁荣，大部分项目估值过高但在随后的两年里项目进展不如预期，企业完成新一轮融资的难度加大。

一二级市场估值倒挂，企业破发成为常态，股价长期低迷，投资者信心不足。随着多家企业冲刺上市，创新研发陷入内卷、创新药产品临床价值说服力不足、商业化表现乏力、包括医保政策的“杀价”等，让资本市场对于创新药的期待值下降。 港股 18A、科创第五套标准冲击 IPO 的未盈利生物医药企业上市破发成为常态，股价长期低迷，一、二级市场估值倒挂，多数投资机构未能在此前投资项目中盈利，投资信心不足。当下国内创新药项目正在经历艰难的估值重构过程，市场也在逐渐在清理市值泡沫和投资者的不合理预期。 外部原因主要在于两点：1）2023 年 IPO 收紧、政策严控减持、严控再融资，融资压力逐级向前端传导；2）医疗反腐进一步对行业发展造成影响。 2023 年 8 月，为活跃资本市场，提振投资者信心，证监会出台多项政策，包括降印花税、阶段性收紧 IPO、严控再融资、严控减持等组合政策，以促进投融资两端的动态平衡，改变一二级市场失衡的状况。

PO 收紧、严控减持、严控再融资等政策给生物医药领域带来较大冲击。IPO 窗口的关闭对各行各业都会有影响，但对于没有收入利润的生物医药产业影响尤其巨大。新药研发周期长高投入的特点，让企业及其依赖外部输血，尤其创新药产品推进到临床后期，投入是数以亿计、甚至十亿计，在产品商业化之前，只能靠资本市场的持续支撑。对于一级市场而言，IPO 收紧，生物医药企业缺乏畅通的二级市场退出路径，企业面临的融资压力和机构面临的退出压力都变得更大，压力由后期逐级往中期、早期传导，进而影响到整个融资链条。生物医药投资的高难度以及不明朗的 IPO 退出路径让市场资本对于生物医药项目投资愈发谨慎。 有投资人透露，今年大部分投资机构更多在做投后管理，帮助已投项目进行优化，除了对接投资机构帮着融资以外，基本就是跟着创始人一起优化管线和团队管理。2023 年投资的更多项目更倾向于在已投项目中选取几个进展还算不错的项目。对于已投项目之外的新项目出手极其谨慎和要求严苛。

另一方面，医疗反腐给本就信心不足的医疗市场带来了新的不确定性。医药代表进院难度加大，学术会议难以举行，对于创新药产品销售无疑会造成影响，进而有可能影响公司业绩。当然受冲击更大的是那些依赖销售费用比较重的品种，创新性强的好药反而有可能受益。2023 年是生物医药产业泡沫加速出清的一年，也是倒逼产业升级、行业生态得到进一步净化的一年，挑战驱动转变。 投早投小现象依然存在，但发展趋势不再明显。据蛋壳研究院发布的《2022 年创新药领域年度白皮书》，产业资本在 2022 年投融资市场表现的一个明显趋势是投早投小：2022年生物医药领域早期（A 轮及 A 轮以前）投融资事件占比创 2018-2021 年新高，达到64%；2022年生物医药领域百万美元级和百万美元级融资以下融资事件占比创2020-2022年新高，共 132 起，占比当年所有披露金额的融资事件 30.84%。 不过这一突出现象在 2023 年不再延续。从动脉橙产业智库披露的最新数据来看，早期投融资事件已回落至正常水平 60%附近。

对于这一现象背后的原因，有投资人解释，2021 年年中前，由于资本市场过热，诸多项目估值过高但其实业务进展并未跟上。为了找到具有更加合理估值的项目，诸多投资人将眼光放到了未融过资的水下项目或仅融过一次的早期项目身上。 但伴随着全球生物医药发展周期下行以及国内政策大环境的变化，距离生物医药下行周期结束的日期愈发具有不确定性。原来预设两三年的下行周期，早期项目或能顺利穿越，当预设下行周期结束的日期至更长的时间维度，投早投小的额外优势不再具备。能够进行自身造血、具有稳定现金流的企业在资本寒冬中存活下去的希望更大，也是当下大多数投资机构相对愿意出手的选择。

另一位投资人持类似观点，他认为，“生物医药领域项目投资周期长风险高，早期项目面临更多不确定性。虽然资本市场投早投新投硬科技口号喊得响亮，但目前环境真正能融到钱的基本是院士、大专家、大药企明星创始人的项目，且投资要求愈发严苛。当前环境下，稳定的“变现能力”相比于以往更为重要。 这也造就了 2023 年生物医药领域另一个投融资特征：上游供应链项目融资相对火热。“冷”中有“热”，上游供应链项目受资本追捧。虽然 2023 年生物医药领域投融资仍然趋冷，但上游供应链相关项目投融资热度值得关注。

据蛋壳研究院不完全统计，2023 年上游供应链如 CXO、创新药原料供应领域整体融资金额（301.4 亿元）快赶及创新药研发融资总额（363.3 亿元），CXO、创新药原料供应项目平均融资金额（分别为 2.2 亿元、2.1 亿元）远高于创新药研发项目（1.4 亿元）。

在当前环境下，资本愈发关注企业收入、产能等指标，风险偏好逐渐降低。尤其随着证监会新规出台，多位投资人均表示会更加偏好具有正向现金流的项目。 此外，近年来，随着中美贸易战和新冠疫情的爆发，供应链安全的重要性被提到了前所未有的位置，这亦是上游供应链项目相对受资本追捧的原因所在。而上游供应链项目具有风险相对较低、周期相对较短、进入壁垒相对较高等特点，是资本青睐这类型项目的另一方面原因。有投资人指出，相比研发新药，诸如原料药、中间体、原辅料、医药包材等上游产品研发相对难度低以及周期相对没那么长，且这类企业由于客户众多因此可实现风险分担、抗风险能力较强。再加上目前创新药上游原料国产替代之风已起，下游创新药研发领域萎缩虽然不可避免会影响上游发展，但总体而言上游供应链项目算是萎缩市场中相对稳健的项目，结构性的机会仍然存在。 另一位投资人也表示，上游供应链项目市场空间可观且相对竞争没有那么激烈，行业进入门槛和技术壁垒也较高。除了国产替代，在疫情期间快速发展成长的国内上游供应链企业，不少在技术上已然形成优势，甚至有能力出海进入国际市场参与竞争，这都给市场提供了更大的想象空间。

2.PO：数量跌落至 5 年前水平，北交所政策频发带来IPO市场新生机

IPO 政策收紧审核趋严，2023 年生物医药领域 IPO 数量降至 2019 年水平。前文已经提及，为提振资本市场信心和活跃度，证监会于 2023 年 8 月出台包括降印花税、阶段性收紧IPO、严控再融资、严控减持等组合政策。这导致生物医药企业 IPO 难度加大，IPO 态势阶段性放缓。 据动脉橙产业智库不完全统计，2023 年生物医药领域 IPO 数量（27 起）跌落至2019 年IPO数量（27 起）水平，为 2021 年生物医药企业 IPO 高峰（54 起）时的一半。

27 家医药企业成功挂牌上市，最高募资 34.7 亿元。据蛋壳研究院不完全统计，2023 年共有 27 家国内医药企业 IPO，其中公开募资超过 10 亿元以上的医药企业包括8 家。分别是专注创新偶联药物研发的科伦博泰、专注于新型单克隆抗体药物开发的智翔金泰、致力于口服小分子药物研发的硕迪生物、提供 ADC 药物 CDMO 服务的药明合联、开发创新药、改良型新药和提供仿制药 CRO 服务的安徽万邦医药、提供小分子 CDMO 服务的金凯生科、进行多肽化学品及相关产品研发的昊帆生物以及进行化学药品研发的宏源药业。

上游供应链 IPO 项目平均融资金额高于创新药研发项目。2023 年成功挂牌上市的27 家医药企业包括君圣泰、阿诺医药、宜明昂科、科伦博泰等在内的创新药研发企业，以及包括药明合联、海森药业等在内的 CXO 和创新药原料供应企业和传统制药企业民生健康。蛋壳研究院对以上 27 起医药 IPO 事件进行分类统计发现，虽然创新药研发类项目IPO数量更高（14 起），但创新药上游供应链项目平均募资更高。 如上游 CXO 领域项目 IPO 平均募资额高达 15.26 亿元，上游原料供应领域项目IPO平均募资额（9.46 亿元）亦高于创新药研发领域项目 IPO 平均募资额（7.95 亿元）。8 家公开募资超过 10 亿元以上的医药企业有 5 家归属于创新药上游供应链领域。

27 家医药 IPO 尽归属小分子化药与生物大分子药物领域，TOP2 尽落抗体药赛道。2013年医药 IPO 企业主要来自两大领域：小分子化药与生物大分子药物。其中小分子化药领域共有 19 家，包括小分子化药研发企业 6 家、小分子化药 CXO 企业 5 家、小分子化药上游原料供应企业 8 家；生物大分子药物领域 9 家，包括生物药研发企业 8 家、生物药CXO企业1 家。2023 年最大两家医药 IPO 企业分别为提供 ADC 药物 CDMO 服务的药明合联（公开募资 36.76 亿港元）和专注于新型单克隆抗体药物开发的智翔金泰（公开募资34.73 亿元人民币），均为抗体药领域企业。

科创板政策性紧缩进入不明朗状态，北交所政策频发带来 IPO 市场新生机。2023 年，本来承载了生物医药板块重大期望值的科创板政策性紧缩，进入不明朗状态。在沪深两市和境外市场 IPO 因为种种原因门槛提升的情况下，北交所具有包容度高、时间表紧凑可控、审核速度快的鲜明特点，为大批创新型中小企业提供了一个新的上市选择，正成为创新中小企业上市选择新方向和主阵地。

2023 年，北交所加大改革力度优化上市制度安排，先后修订规则缩短新股申购冻结资金时间、取消发行定价、优化转板制度等，进一步畅通多元便捷上市路径，成为越来越多企业纳入上市规划路径的选择之一，尤其是吸引了众多“高精特新”细分赛道龙头企业和部分上市路径坎坷的高收入体量企业的关注，扩容提质可期。 据蛋壳研究院不完全统计，2023 年有 6 家医药企业通过北交所上市，包括康乐卫士、星昊医药、锦波生物、岭一药业、新赣江药业以及无锡晶海。其中不乏在科创板被拒但成功登陆北交所的案例，如 2023 年 7 月成功登陆北交所的胶原蛋白产品研发商锦波生物，经历科创板被拒后，选择北交所，最后成功上市，且上市后股价一度大涨。

北交所正出现在更多医药企业的 IPO 计划中，或会走出一波独立行情。有投资人曾向动脉网表示，过去北交所一直有市值小、估值低的刻板印象，但这种显性差距正在缩小，企业也并不需要像以前那样担心上了北交所之后会估值倒挂。未来的北交所，不再会是我们通常认为的中国资本市场金字塔结构里对深交所和上交所有益补充的角色，它会走出一波独立的行情。目前，北交所正在中国证监会指导下加快研究制定北交所直接IPO 的相关制度规则，2024 年北交所将有更多机会。 IPO 收紧属于短期行为，周期内可积极尝试北交所新阵地或寻求老股转让和并购退出。多位资深行业人士指出，国家的长期方针政策必然是大力鼓励生物医药产业发展，严控IPO属于阶段性短期行为，不会长期进行。此前历史上，A 股曾经历八次 IPO 暂停，上一次发生在2012 年 11 月 16 日至 2013 年 12 月 30 日，总计交易日 269 天，史上最长。在 IPO 收紧的周期内，除了积极尝试诸如北交所在内的新阵地，老股转让和并购退出成为更为重要的退出方式。并购重组是优化资源配置、推动产业整合，激发市场活力的重要途径。

3.200 余条政策，振兴发展中医药、促进创新药开发和提升临床质量、规范网络售药

2023 年，国家层面发布医药行业相关政策共计 200 余条，省级层面发布相关政策约有1400条。从类别来看，2023 年发布的医保类的政策最多，接近总量的一半，其次分别为医疗、医药、医改。蛋壳研究院以下将选取部分重要政策进行梳理解读。

国家连发多个政策文件，推动中医药振兴发展。2023 年 2 月 28 日，国务院印发《中医药振兴发展重大工程实施方案的通知》，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度，着力推动中医药振兴发展。4 月 19 日，国家卫健委发布《“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案》，进一步明确了《“十四五”中医药发展规划》的配套措施及部门分工。此外，《中药注册管理专门规定》、《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施》等大批重磅利好政策的加持推动中医药行业进入新的发展时期。在一系列利好政策下，中医药行业有望开创产业发展新局面。 集采和医保等控费政策影响逐渐变得温和，对创新药的支持力度加大。集采方面，2023年药品集中采购的政策仍然集中在带量采购和配套政策方面:常态化开展集中带量采购，持续优化完善采购规则，加强药品供应保障和质量监管，规范国采接续工作，以联盟接续为主。预计明年将继续按照保基本、保临床原则，逐步将符合条件的临床用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，积极探索“空白”品种，减轻患者用药费用负担，提高患者的用药可及性。

医保谈判方面，与以往“灵魂砍价”的模式不同，2023 年医药谈判的主旋律已变为支持医药创新，医保谈判规则正在逐渐完善和成熟。建立了适应新药准入的医保目录的动态调整机制，建立每年一条的目录动态调整机制，将调整周期从原来最长 8 年缩短到一年；建立了覆盖申报、评审、测算、谈判等全流程的创新药的支持机制。。

加快创新药审评速度，儿童药与罕见病用药得到重视。为了加快创新药上市许可申请审评速度，国家药监局药品审评中心于今年 3 月 31 日发布了《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》。该规范针对儿童专用创新药、治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药，实施早期介入和研审联动，以进一步提高审评审批速度。新规范实质上是降低突破性疗法和优先审评的门槛，尤其是针对儿童药和罕见病药。此前已获得突破性治疗药物资格认定的品种主要集中于肿瘤和抗感染，而罕见病药、儿童药则是凤毛麟角。规范中对罕见病药的定义，指的是发病率或患病率极低的罕见疾病，未受中国第一批罕见病目录的限制。本次工作规范一方面加快了临床急需药品的研发进程，满足了患者的迫切需求；另一方面，对罕见疾病的定义升级，加速创新药研发进程，提振了资本市场对医药创新行业的信心。

对 fast follow 药物的审批进一步收紧。2023 年药监局综合司 8 月发布的《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》和 CDE 在7 月发布的《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则》，要求选择“对于受试者最佳且可及的对照”，对 fast follow 药物的审批进一步收紧。再加上医疗服务价格改革的持续推进和医保支付对创新持续支持，拥有核心临床价值管线的药企才能持续发展和受益。

规范药品网络销售和网络交易。近年来，医药电子商务平台、网上药店持续增加，新业态不断涌现，药品网络销售日趋活跃。为了规范药品网络销售和药品网络交易平台服务活动，保障公众用药安全，今年国家药监局作出不少举措。 如针对药品网络销售：2023 年 7 月 10 日，国家药监局综合司发布关于《药品网络销售禁止清单(第一版)》有关问题的复函更好地规范网络售药，促进合理用药，保障公众用药安全。针对药品监管信息化：2023 年 8 月 17 日，国家药监局发布《药品监管信息化标准体系》，进一步推进药品监管信息化建设，加快以信息化引领监管现代化进程。针对药品网络交易：2023 年 9 月 6 日，国家药监局发布《药品网络交易第三方平台检查指导原则(征求意见稿)》，指导药品监管部门开展药品网络交易第三方平台检查工作，督促企业依法履行法定义务，落实平台主体责任。

时隔近四年，产业结构调整指导目录改版，鼓励方向更加聚焦。2023 年7 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2023 年本，征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。与上一版《目录》相比，新版本《目录》总条目减少 476 条，鼓励类减少473 条、限制类增加 16 条、淘汰类减少 19 条。具体到医药领域，鼓励类条目变动较大，限制类和淘汰类内容则基本维持不变。与以往《目录》明显不同的是，新版在对同一类型的条目进行了归类整合，鼓励方向更加聚焦。 排在首位的是医药关键核心技术开发与应用，这也是新版中增加的内容，包含原料药先进制造和绿色低碳技术、新型药物制剂技术、新型生物给药方式和递送技术、大规模高效细胞培养和纯化、药用多肽和核酸合成技术，抗体偶联、载体病毒制备等技术等。在新型药品开发和生产部分，增加了“罕见病药”这一内容。生物医药配套产业的定义也是新版首次提出，将2019 本中的相关内容进行归纳，并提出了诸如过滤膜材料、疫苗新佐剂这样的新内容。中医药方面则强调创新，侧重相关药品的有效性和质量保证。相较此前，此次《目录》在医药领域的调整明显：条类上更加全面完整、鼓励方向更加明细、门槛进一步提高。2023 年12月，国家发展改革委修订发布《产业结构调整指导目录(2024 年本)》，自2024 年2 月1日起正式施行。

医疗反腐。本年度以来，中央纪委、国家卫健委、医保局等部门相继发布了多项医疗行业反腐相关政策，召开相关动员会议明确具体工作安排。自 2023 年 7 月以来，我国的医疗行业反腐行动持续升温，大量违法违规行为被查处并被严肃处理。2023 年8 月15 日，国家卫健委就全国医药领域腐败问题集中整治工作发布有关问答。 部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，重点包括以下6 大方面：1）医药领域行政管理部门以权寻租；2）医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；3）接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；4）涉及医保基金使用的有关问题；5.医药生产经营企业在购销领域的不法行为；6）医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。会议强调，要针对医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。