本地生活疫后消费需求复苏情况如何？

政策优化已至，需求复苏在即。

自 2022 年 11 月以来，国内疫情防控政策持续优化，这在我们看来为居民旅行需求及商务 旅行需求的释放奠定了良好的基础。12 月 26 日，国务院颁布《关于对新型冠状病毒感染 实施“乙类乙管”的总体方案》，方案指出新冠病毒感染将自 2023 年 1 月 8 日起由“乙类 甲管”调整为“乙类乙管”，同时出境游方面的限制相应放开。至此，我们认为居民线下出 行已具备较高的自由度，运输供给资源也有望自此逐步爬坡恢复。在此基础上，积压的出 行需求及本地消费需求释放在即，有望支撑行业实现坚实的复苏。

2022 年本地生活消费需求的释放表现出较大的波动性。国家统计局数据显示，2Q22 中国 餐饮收入同比下滑 15.6%，而 3Q22 随着线下活动的恢复，该增速恢复至 1.5%。考虑到相 关出行政策自 2022 年 11 月起逐步放松，我们预计积压需求的有效释放有望支持行业增速 在 2023 年实现提振和修复。就外卖服务而言，基于中国国家信息中心数据及国家统计局数 据计算，2021 年餐饮外卖 GMV 占餐饮服务 GTV 总额的 21.4%（2020 年：16.9%），我们 预计这一渗透率在 2022 年有望提升至 25.0%，主因居民线下出行活动减少的特殊时期内， 外卖服务得益于较高的灵活性以及较低的接触风险仍然保持了一定的履约效率。展望 2023 年，得益于积压餐饮消费需求的释放，以及外卖运力的恢复，我们预计外卖行业 GTV 有望 恢复健康的增长势头。我们仍然看好外卖行业 GTV 在中长期保持稳健的增长，主因外卖服 务可以有效地帮助门店广泛触达潜在顾客群体，并有利于门店提升店效，同时我们预计 2023 年餐饮商家的供给有望迎来修复，这将为外卖服务的进一步渗透提供机遇。

相较履约灵活性较高的外卖业务而言，我们认为线下出行的减少在 2022 年对到店服务业态 产生了更明显的短期阻力，但伴随居民线下活动的增加，我们预计到店服务行业有望在 2023 年恢复健康增长。据艾瑞咨询测算，2021 年中国本地服务市场规模合计 24.1 万亿元，线上 化率约为 25.5%。我们认为这意味着广阔的线上化渗透提升空间，领先的本地生活服务商 均有望在行业渗透快速提升的阶段实现稳健的营收增长。

居民旅行需求的释放在线下活动要求趋严期间受到较明显的抑制。鉴于出行政策的边际放 松，我们认为旅游行业正在迈入需求驱动的全新修复阶段。我们对居民旅行需求的韧性保 持信心，这在 2021 年清明/五一/端午期间的出游数据中可以得到验证，这些时间段内得益 于疫情的有效控制及线下出行要求的放松，国内旅游人次均恢复到了 19 年同期的 9 成以上， 但由于彼时跨省及长途出游的相关限制，居民多选择省内游或当地游线路，使得居民出游 结构中短途游占比较高，较低的单次人均旅游支出造成行业总收入恢复慢于人次恢复。 展望 2023 年，我们认为伴随跨省游、长途游以及出境游相关限制的解除，居民在出行选择 上已具备较高的自由度与灵活性，行业收入的持续恢复将取决于两大因素：1）需求增长。 短期内，我们认为积压需求的有效释放将支撑行业实现较为强劲的修复与增长。长期来看， 考虑到旅行具备的较高可选消费属性，我们认为驱动力仍在于居民的收入预期改善与旅行 习惯变化。2）供给修复。由于过去三年旅游行业需求的释放受到较明显抑制，供给侧亦有 所萎缩。据文化和旅游部统计，中国旅行社从业人员由 2019 年的 41.6 万人下降至 2021 年的 27.9 万人，民航局数据显示全国客运航空公司执行航班数由 2019 年的 461 万班次下 滑至 2021 年的 379 万班次。我们认为，政策边际放松后，供给爬坡或需要一定时间，这或 在一定程度上使得部分积压需求的释放节奏放缓。

2022 年 12 月 26 日，国家卫健委宣布：取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量 管控措施；逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境；根据国际疫情形势和各方面服务保障能 力，有序恢复中国公民出境旅游。较国内游而言，出境游人均消费水平更高，因而出境游 的恢复在我们看来有望为行业复苏及相关平台的业绩修复提供有力的支持。据中国旅游研 究院统计，疫情前，2019 年中国出境游人次达 1.55 亿次，出境游海外消费金额达到 1,338 亿美元，约相当于 2019 年国内游总花费与出境游海外消费合计总额的 14.0%。就出游平均 花费而言，2019 年出境游平均花费为 863.2 美元，约相当于 6,022 元人民币，而同期国内 游平均花费为 953.3 元人民币。

携程是领先的 OTA 平台之一，其业务广泛的涵盖国内出行、出境游、纯海外业务等。得益 于出行需求的复苏，我们认为公司或在 2023 年展现出较高的收入弹性，我们对此进行了敏 感性测算。截止 1 月 5 日，公司 2023 年营收的彭博一致预期为 299.8 亿元，我们假设 2023 年携程纯海外业务较 2019 年增长 20%，则目前的市场预期大致对应于我们敏感性分析中 的三种情形：1）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019 年的 80/80%；2）纯国内业务/ 出境游业务分别恢复至 2019 年的 90/50%；3）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019 年的 100/20%。

总体而言，随着疫情防控政策的持续优化，我们认为本地生活消费需求及旅行需求有望在 2023 年迎来值得期待的修复机遇。其中，本地生活领域，我们看好商户资源积累丰厚、商 业模式迭代成熟的平台，如美团。我们认为本地生活服务的线上化渗透尚未到达成熟阶段， 平台间的相互竞争在中短期内或将维持较为缓和的态势，而对于中长期而言，我们认为供 给实力仍将是平台捕获消费者需求的核心，能够与广大商户建立良好合作生态的平台或将 在长期竞争中占据相对优势地位。在线旅游领域中，尽管疫情期间营收端受损显著，但凭 借降本增效举措的支持，领先的在线旅游平台仍尽力保持了相对健康的现金流状况及现金 储备，这将有助于其更好的投入于捕捉 2023 年需求复苏的机遇，考虑到较广阔的需求潜在 恢复机遇，我们预计在线旅游领域的竞争或在 2023 年较为激烈。