有色金属细分板块企业盈利与展望分析

从2023Q1 来看，有色金属板块依旧延续下行趋势，其中金属新材料和工业金属板块上市公司的盈利能力较2022Q4有所改善，销售净利率分别从从2022Q4的6.2%/3.2%提升至2023Q1的7.8%/4.2%。

1.铝：基本面触底好转，企业盈利进入上行周期

2022&2023Q1 总结：行业盈利一波三折，2023 年迎来改善期

2022 年电解铝盈利下行触底，2023Q1 盈利逐步修复。2022 年铝价和电解铝盈利整体呈现前高后低的趋势，Q1 电解铝从极端的供给政策中放松，同时疫情扰动以及地产下行周期导致电解铝需求萎缩明显。宏观方面，由于全球通胀水平居高不下，海外进入加息周期，强势美元打压商品价格。宏观与基本面利空共振，导致铝价从 3月份的23000元快速下行至 18000元的水平，同时电解铝吨盈利也从4000元的高位回落至成本线。进入 2023，铝价中枢基本维持在18500 元左右，而与此同时，电解铝吨盈利从年初以来便呈现逐步扩张之势，最新行业盈利已经从前期盈亏平衡区间突破至 1000 元关口，这主要由供需格局好转推动。2023Q1国内经济逐步恢复，同时，云南第二轮限电减产对冲了其他地区的部分产能复产，导致旺季电解铝供给持续偏紧。

2022 年电解铝需求外强内弱，2023Q1 内需温和复苏。2022 年我国房地产行业快速下行对电解铝需求形成较大拖累，据中国有色金属加工工业协会数据显示，2022年建筑铝材产量较 2021 年缩减 170 万吨。尽管在新能源用铝的拉动下，2022年全年电解铝内需依旧下滑 2.0%，加上出口需求后，电解铝整体需求增速为0.4%。进入 2023 年，电解铝需求从“外强内弱”转变成“外弱内强”，国内经济逐步复苏，拉动电解铝需求。2023 年 1-3 月份电解铝表观需求增长6.8%，虽然同比高增有低基数影响，但实际用铝量也高于往年同期水准。节后电解铝下游加工企业开工率持续回升，电解铝需求呈现温和复苏。细分领域来看，2023Q1 光伏型材需求回暖较快，地产和电网端需求复苏相对缓慢。

2022 年供给较大幅增长，2023Q1 旺季供给偏紧。在稳增长的背景下，2022年上半年国内电解铝供给端快速复产以及新投产能，电解铝运行产能一路攀升，直至8 月份四川和云南地区陆续开启限电限产。2022 年全年中国电解铝产量为4007万吨，同比增速达到了 4.11%，供给较大幅增长。2023 年2 月，云南第二轮限电减产影响产能规模 78 万吨，导致 2023Q1 国内电解铝供给端超预期缩减。

铝板块盈利增速高位放缓。在上述供需背景下，铝板块企业盈利增速放缓，2022年铝板块营收和归母净利润同比增速分别为 6.0%、16.9%，但归母净利润依旧处于历史高位。分产业链来看，电解铝冶炼企业盈利有所收窄，根据上海有色的数据显示，2022 年电解铝行业的平均冶炼吨利润为1935 元，较2021 年下滑1330元。中游铝材加工企业盈利分化，新能源产业链上游的加工企业充分受益于下游需求爆发，而终端需求为传统领域的企业盈利受损，此外加工企业不同程度地受到汇兑收益和铝价下行带来的存货减值损失影响。2023Q1 铝板块营收和归母净利润同比增速分别为-16.3%、-30.0%，2023Q1 铝板块企业业绩较大幅回落，主要受2022Q1 的高基数影响。

电解铝企业业绩增速回落主要系吨盈利收窄。2022 年天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份电解铝产量分别为 115.8 万吨、163.5 万吨、688.0 万吨、120.1万吨，同比分别增长 0.4%、16.2%、9.0%、13.5%。2022 年电解铝企业产量小幅增长，公司业绩回落主要由于电解铝产品吨毛利收窄。2022 年天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份电解铝吨毛利分别为 4007 元、4614 元、2573 元、3196元，较 2021 年分别下降 1217 元、1262 元、868 元、1442 元。2023Q1 电解铝企业业绩同比下滑主要系行业冶炼盈利水平从高位回落。根据上海有色的数据显示，2023Q1 年电解铝行业的平均冶炼吨利润为 1077 元，较2022Q1 下滑3229元，较2022Q4 上涨 232 元。

铝加工企业业绩分化。2022 年铝加工企业业绩走势分化，其中电池铝箔、水冷板、光伏型材等新能源领域的上游加工企业业绩快速增长，而以传统领域为主的铝加工企业和再生铝企业业绩皆有所下滑。2023Q1，由于铝消费乏力，大部分铝加工企业业绩环比和同比皆有所下滑。

铝板块财务比率持续改善。铝板块存货周转率整体呈上升趋势，2022 年铝板块存货周转率达 7.7%，较 2021 年下降 0.3pct，其中铝加工企业存货周转率普遍下滑，主要系需求孱弱及铝价下行周期影响。此外，2023Q1 铝板块资产负债率为49.3%，较 2022 年下降 1.1pct，延续下降趋势。

展望：供需格局好转推动电解铝盈利扩张

竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求持续回暖。2023 年电解铝需求将持续回升，一方面新能源在下游需求占比中已经来到 10%关键节点，且伴随着新能源用铝的快速扩张，预计每年用铝需求有望增加百万吨级别；另一方面，2023 年地产竣工端颓势有望迎来逆转。过去电解铝需求好转要依次经历：销售-新开工-施工-竣工环节，并且销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，一旦房企现金流好转，在政府“保交付”压力下竣工链条将率先复苏。电解铝是典型的地产竣工受益品种，结合新能源需求贡献，我们预计2023 年电解铝内需达3571 万吨，增长 4.7%。虽然国内外铝锭价差扩张对铝材出口构成一定抑制，但内需提升下预计 2023 年整体电解铝需求增速为 2.2%。

供给增量较少，云南复产或不及预期。而在电解铝需求好转之际，其供应瓶颈却愈发频繁。电解铝已经逐渐逼近 4500 万吨的产能红线，2023 年电解铝新增产能仅 48.5 万吨，与去年同期相比大幅减少。过去几年“北铝南移”导致西南地区水电资源相对匮乏，西南水电铝难以满负荷开工，当地铝厂往往呈现枯水季限产、丰水季复产的季节性变化。前期云南地区电解铝产能已经关停191.2 万吨，西南地区限电停产或将常态化，不断压制国内运行产能。

2.铜：联储加息尾声渐行渐近，需求回升支撑铜价维持高位

2022&2023Q1 总结：铜价先抑后扬，资源品标的涨幅可观

2022 年铜价“V”型走势，初临加息周期叠加国内需求偏弱，铜价大幅波动。2022年 LME 铜均价为 8797 元/吨，同比-5.59%，国内电解铜均价为67388 万元/吨，同比-1.7%。但从分季度上看，铜价走势先抑后扬，上半年趋势向下，三季度开始持续回升。一季度，受俄乌冲突、能源危机等影响，全球通胀“高烧不退”，整体LME 铜价波动较小，维持高位运行；二、三季度，4 月开始联储加息预期持续升温，特别是 6 月开始大幅加息后，这加重了市场对于全球经济衰退之下铜的远端需求“崩塌”的担忧，叠加三季度铜需求处于淡季阶段，弱基本面+强预期共振，LME 铜价在 6 月后快速下挫至 7000 美元/吨的低位，悲观情绪充分释放；四季度，随着美国通胀见顶回落，美联储加息边际放缓，金融属性压制得到缓解；叠加国内铜需求在下半年逐步回升，基本面回暖+加息边际放缓的背景下，铜价迅速反弹至 9000 美元/吨区间。

23Q1 美国经济衰退预期频起，宏观预期主导铜价。2023Q1 LME 铜均价为8927美元/吨，同比-10.7%、环比+11.58%。整个一季度铜价的走势更多由宏观预期所主导：一方面，随着放开政策实施后，市场对于国内经济复苏预期持续升温，铜需求边际上行预期持续发酵，推升铜价上行；另一方面，尽管美国12 月就业数据和失业率仍然显示劳动力市场韧性较强，但工资增长和平均时薪低于预期，“工资-通胀”的上升节奏放缓，叠加通胀持续回落，市场对于美国经济或存在“软着陆”预期倾斜交易，国内外宏观经济利好预期共振，推升1 月铜价反弹。但进入2月后，随着 1 月美国劳动力市场仍然强劲，市场担忧通胀反弹压力以及美联储官员鹰派言论，美元震荡上行，特别是 SVB 事件后加剧美国经济衰退预期，铜价逐步回落。而国内基本面而言，前期受春节假期及消费淡季等影响，实际需求恢复力度弱于复苏预期，但从 3 月后下游铜加工环节开工率明显回升，对铜价形成较强支撑。

2022 年铜板块业绩保持稳健增长，2023Q1 板块利润表现偏弱。2022 年铜板块营收同比+9.68%，归母净利润同比+13.42%，板块整体业绩实现稳健增长。2022年国内外政治经济环境复杂多变，国外面临俄乌冲突、美联储加息等问题，国内面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，终端消费对经济增长的贡献率明显减弱，铜板块整体在 2021 年高基数之下保持了较强的增长韧性。2023Q1，铜板块营收同比增速+9.2%、环比+5.77%，归母净利润同比增速-5.48%、环比+40.05%。一季度铜板块公司整体表现偏弱，营收同比小幅增长，利润同比却有所下滑。一方面，一季度是铜传统淡季，叠加下游需求整体上从2 月底才逐步出现明显回升，部分企业整体产品销量偏弱以及成本摊销攀升或是造成板块整体利润表现较弱的主要原因。

2022 年铜板块企业收入表现较好，利润表现分化明显。我们按铜产业三个环节分为铜矿、冶炼和加工环节的具有代表性的几家上市公司作为样本口径测算（同下），从营收口径看，各个环节整体收入规模稳健增长，但归母净利润口径却分化较为明显。按产业环节看，铜矿：铜矿样本企业的归母净利润2022 年同比+24.6%，得益于高位铜价叠加项目放量，利润放量明显。其中特别是紫金矿业的巨龙铜业和卡莫阿-卡库拉铜矿的大幅放量，紫金矿业 2022 归母净利润同比+27.9%，整个铜板块中业绩增速名列前茅。冶炼：冶炼样本企业的归母净利润2022年同比+12.2%，整体表现较好，受益于铜精矿增量集中释放，铜冶炼加工费以及硫酸副产品全年均价维持较高水位，增厚了冶炼环节企业的利润表现，其中云南铜业2022 年归母净利润增速在铜板块中位居第一（同比+178.6%）。加工：加工样本企业归母净利润 2022 年同比-25.8%，整体业绩承压明显，核心原因是2022年受制于国内经济面临的“三重压力”下，众多铜加工企业面临需求需求下滑、抢单降加工费现象恶化以及成本费用抬升等因素所致，整个铜板块中整体业绩同比负增长的环节。但从样本公司中也出现显著分化，海亮股份和众源新材归母净利润实现同比正增长，海亮股份表现最优，海亮股份作为全球铜管龙头，其优秀的成本管控能力以及市场客户结构持续优化，业绩保持稳健增长。

2023 年一季度铜板块表现较弱，内部分化仍然明显。2023Q1 铜板块整体归母净利润同比-5%、环比+40%，表现受去年四季度以来的公共卫生事件的冲突影响减弱，但由于一季度需求恢复节奏迟缓，业绩同比表现相对较弱。从归母净利润增速看，电工合金同比增速最高（同比+39.79%），或因铜母线等产品销量增长所致；其次是云南铜业（同比+28.96%）、江西铜业（同比+19.10%）、海亮股份（同比+6.77%）和铜陵有色（同比+4.01%）。从分环节看，2023Q1 归母净利润同比增速居前的多为铜加工材和冶炼企业，而铜矿企业的同比增速较弱。

2022 年及 23Q1 铜板块资产负债率提升，经营现金流2022 年表现较强但23Q1承压明显。资产负债率方面，铜板块 2022 年资产负债率为55.79%，较2021年下降0.33pct，2023Q1 资产负债率为 56.78%，同比+0.8pct。铜矿和冶炼环节的公司整体资产负债率 2022 年和 2023Q1 同比有所下降，部分加工环节企业的资产负债率有所上升。经营性现金流方面，铜板块 2022 年经营性现金流净额为676.34亿元，同比+37.16pct，2023Q1 经营性现金流净额为-85.63 亿元，同期为34.84 亿元，下滑明显。

2023 年展望：铜价中枢有望趋势上移

上半场宏观预期主导，下半场基本面有望实现接力。宏观层面看，2023 年上半年或将是宏观预期主导铜价的主场，美联储停止加息或降息与否成为全球关注焦点，对于铜价的波动率贡献明显，市场对于联储降息预期仍较为乐观，避险情绪和衰退预期令铜价承压明显。5 月 5 日美国就业数据表现强劲，显示当前美国劳动市场依然较为紧张。往后看，美国经济的衰退趋势并未改变，无论联储是否年内开始降息，铜价对于衰退预期的反应已形成一定共识，铜价下探空间或有限；另一方面，国内经济向复苏方向持续修复，全年冶炼端产能扩张或有限，而国内铜库存仍处于往年同期低位，铜加工企业开工率处于较高水平。随着铜下游需求持续回暖，特别是基建电网、家电等主要需求领域的回暖，下半场的铜价交易的主导权或逐步向基本面倾斜，铜价中枢或将趋势上移。

3.能源金属：供需逆转，板块内企业业绩分化凸显

2022&2023Q1 总结：能源金属板块盈利见顶回落

下游需求旺盛，能源金属价格冲高。2022 年受益于新能源汽车快速放量，能源金属下游需求加速增长。同时受制于矿端产能开发周期较长，短期内能源金属供给偏刚性。供需紧平衡背景下镍和锂等能源金属价格上涨，钴盐价格微幅上涨，其中，供需缺口最为明显的锂盐行业，价格涨幅最大。受三元占比下降和电池去高镍去钴化等因素影响，2022 年钴盐和镍盐价格涨幅较小。总体来看2022年内能源金属板块呈现总体上涨态势。其中，锂盐板块：工碳价格上涨299.72%，电碳价格上涨 297.69%；钴盐板块：硫酸钴价格微幅上涨0.03%，四氧化三钴价格上涨 2.05%；镍盐板块：电池级硫酸镍价格上涨 24.24%。终端需求冷却，能源金属价格回落。2023 年以来，随着新能源汽车补贴政策的取消，新能源汽车销售增速放缓，正极材料厂持续去库，原料刚需采购，能源金属销售不畅，价格持续回落。分类来看，锂盐板块，工碳环比下滑30.45%，电碳环比下滑 27.04%；钴盐板块：硫酸钴价格环比下滑27.54%，四氧化三钴价格环比下滑 22.51%；镍盐板块：电池级硫酸镍价格环比下滑4.00%。

补贴取消，新能源汽车销量增速放缓。目前全球锂盐消费结构中，动力电池占比超过 70%，同时动力电池领域也是硫酸钴主要下游应用方向。2022 年内，中国新能源汽车销量保持高速增长态势，正极材料厂积极备库，能源金属需求旺盛。但进入 2023 年后，随着补贴政策取消，新能源汽车销售增速放缓，渗透率环比走低，锂盐需求下滑。与此同时，三元电池出货量占比仍处于低位水平，钴盐下游需求低迷。

高价刺激下产能逐步释放，能源金属产量总体上保持增长。在高价牵引下，2022年内新增产能逐步释放，锂盐产量波动增长。进入2023 年后，锂盐销售不畅，价格大幅下滑，部分厂家降低开工率，锂盐产量震荡下滑。

2022 年能源金属板块盈利创新高，23Q1 盈利同比下滑。2022 年内主要锂盐和钴盐产品价格均创历史新高。高价驱动下，2022 年能源金属板块实现营收2514.28亿元，同比增长 91.63%，营收增速较 2021 年进一步提高；实现归母净利润774.83亿元，同比大幅增长 325.08%，净利润增速低于 2021 年（主要受2020 年净利润基数低影响），但仍维持在较高水平。分子板块来看：锂板块营收及盈利增速分别为 263.39%和 537.15%，远超能源金属板块均值；钴板块营收增速为10.35%，盈利下滑 36.21%，低于能源金属板块均值。2023 年以来，受能源金属价格下滑等因素影响，板块盈利整体下滑。2023Q1 能源金属行业营收620.88 亿元，同比增长35.66%，实现归母净利润 113.53 亿元，同比下降21.91%。分子板块来看：锂板块营收 345.67 亿元，同比增长 49.17%，归母净利润102.71 亿元，同比下滑16.68%；钴板块营收 275.21 亿元，同比增长 21.81%，归母净利润10.82 亿元，同比下滑51.07%。

2022 年锂行业企业盈利同比高增，23Q1 锂盐企业盈利分化。2022 年，天齐锂业归母净利润 241.25 亿元位居能源金属行业榜首，同比增长1060.5%，业绩大幅提升，主要受益于公司锂盐与锂精矿业务量价齐升。23Q1，天齐锂业归母净利润48.75 亿元位居能源金属行业第一，同比增长 46.5%，而中矿资源和永兴材料也受益于锂盐自给产量同比增长，归母净利润增速同比录得正增长，其余锂盐企业归母净利润均大幅下滑。环比来看，由于锂盐价格下跌与下游采购节奏放缓带来的出货量减少，主流锂盐企业归母净利润均有不同程度下滑。

2022 年钴行业企业盈利下滑，华友钴业一枝独秀。2022 年，华友钴业归母净利润241.25 亿元位居钴行业榜首，同比增长 0.3%，是钴行业唯一实现盈利同比增长的企业，但主要受益于镍矿以及高镍三元材料持续放量，与钴关系不大。寒锐钴业和腾远钴业等业内其他企业受钴价波动下滑影响，盈利均出现明显下滑。23Q1，华友钴业归母净利润 48.75 亿元位居钴行业第一，同比下降15.1%%，环比增长13.5%。钴价持续下跌导致公司盈利同比下滑，但受益于华越和华科等项目的持续放量，公司盈利环比有所改善。业内其他企业业绩受钴价影响更为明显，23Q1业绩均同比大幅下滑。但受益于钴价降幅放缓，逐步企稳，业内主要企业23Q1盈利均实现扭亏。

2022 年锂盐企业盈利分化，原料自给率决定企业盈利能力。2022 年随着锂盐价格不断创下历史新高，作为锂盐生产重要原料的锂精矿价格也大幅上涨，产业链主要收益集中在上游矿端，拥有高品位、低成本原料的企业受益。在国内能源金属行业上市公司中，天齐锂业和永兴材料吨毛利处于第一梯队。其中，天齐锂业拥有世界上锂精矿生产规模最大的格林布什矿山，原料完全自给并有多余部分供外销或代加工。永兴材料凭借化山瓷石矿的开发，也基本能够实现原料自给，因此生产成本较低，吨毛利在行业处于领先地位。江特电机拥有狮子岭等多处权益矿山，原料可以实现部分自给，成本略低于第一梯队。其余企业中，赣锋锂业、雅化集团和盛新锂能等拥有部分自给矿，但主要原料依靠包销权益，吨盈利能力低于第一梯队企业。

2022 年能源金属板块现金流状况改善，资产负债率降低。2022 年能源金属板块经营性现金流量净额为 588.52 亿元，同比大幅增长567.73%。分子板块来看，2022年钴板块经营活动产生的现金流量净额为 52.16 亿元，同比大幅增长了282.07%；在锂盐价格持续上涨的背景下，锂板块企业净利润保持高速增长，2022 年锂板块经营性现金流量净额为 536.35 亿元，同比大幅增长620.09%。与现金状况相适应，2022 年能源金属板块资产负债率为 42.68%，同比降低4.22pct。其中钴板块资产负债率为 60.49%，同比提高 7.51pct；锂板块资产负债率为30.71%，同比大幅下降 11.33pct。2023Q1 由于能源金属价格下滑，板块内企业盈利下滑，现金流状况恶化。2023Q1 能源金属板块经营活动产生的现金流量净额为51.71 亿元，同比下降 39.24%；资产负债率 42.78%，同比下降 4.48pct。

2023 年展望：需求复苏带动锂价企稳，板块盈利或出现分化

经历 2023Q1 锂盐价格大幅回落之后，目前市场预期后续下游需求回暖，正极材料厂积极询货询价，锂盐价格短期止跌。若之后需求逐步复苏背景下下游正极材料厂从观望转为正常采购，锂盐价格或逐步企稳。同时随着新能源汽车销售旺季逐步到来，锂盐需求有望逐步攀升。但在供给弹性逐步释放的背景下，锂盐厂商状况或出现明显分化：当前供给小幅过剩，若考虑后续新增产能不断落地，则供给过剩程度加剧。关键在于锂盐行业各企业间成本差异较大，若未来锂盐均衡价格略低于行业边际成本，则行业边际成本企业产能将被出清；其余成本偏高企业盈利大幅下滑；而成本处于行业底部位置或短期内有明显量增（低成本自给矿）企业仍可维持较强的盈利能力。在新能源汽车销量逐步增加的背景下，硫酸钴等钴盐需求逐步增加，价格有望从低位反弹，震荡上行。