航空发动机产品、产能及库存周期分析

先行指标印证行业景气向上。

1.产品周期：型号批产加速，业绩有望释放

产品周期是驱动航发产业增长的源动力，下游航空发动机核心装备研制及批产节奏 牵引航发产业链景气度轮动。航发产业链链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差 异较大，为了更好分析航发产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、航空航天 装备收入占比、近年无重大资产重组等指标，选取了15只航发产业链个股作为样本 股进行分析。将个股按照产业链环节划分为上游、中游、下游。其中，上游包括隐身 材料、航空钛材、高温合金，中游包括锻铸件、控制系统，下游包括主机厂，共6个 部分，分别包含1、3、4、5、1和1只个股。

航空发动机产业或步入新机型牵引新周期，18年至今新产品占比增加带动产品周期。 根据广发证券军工组于2022年9月14日发布的报告《新·视角：军工投资框架新论， 把握产品、产能、库存三周期共振》，根据航发动力年报，在2017年前，对于新产 品的表述整体方向或表明仍处于研制阶段、并未定型。而2018年后，公司对于新产 品的表述发生“质”的变化，首次提出新产品的比例增加、首次删减新产品研制周期较长等难以对公司业绩起到支撑作用的相关表述，或表明航空发动机新产品比例上 升，逐步进入新的产品周期。2022年公司年报中表述 “产品结构调整，新产品占比 增加”，较之此前删去“逐步”二字，或表明航发新产品步入正常批产周期。

22年航发产业链各环节营业收入增速中上游领先，隐身材料、航空钛材和锻铸件增 速超30%，全环节增速为17.9%；23Q1全环节营收维持较高增速，其中，中上游表 现领先。2022年报告期内，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现）， 隐身材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、控制系统和主机厂六大环节营业收入分别 为6.72、138.03、126.78、170.45、49.42、370.97亿元，分别同比增长31.37%、 30.61%、16.95%、31.44%、18.88%、8.78%。2023Q1隐身材料、航空钛材、高温 合金、锻铸件、控制系统和主机厂六大环节营业收入分别为1.87、35.17、32.03、 46.15、13.41、61.50亿元，分别同比增长31.34%、18.92%、16.43%、32.73%、 10.81%、13.90%。考虑中上游环节公司配套的核心程度，我们认为中上游环节营收 维持近年高增速或反映市场订单饱满，共同印证航发产业链高景气。

毛利率方面，中上游保持较高水平，23Q1下游主机厂毛利率改善，预计随着规模经 济、良率改善、新型号定型批产下毛利率仍有望稳步提升。新型号放量初期，航发 产业链中上游各环节毛利率与下游主机厂毛利率出现背离。受益新型号放量，中上 游各环节企业订单充足，规模效应推动毛利率上升，下游主机厂由于良率、工艺、产 业链配套不成熟等导致成本较高，毛利率反而下降。2022年报告期内，2022年隐身 材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、控制系统和主机厂六大环节毛利率分别为 61.00%、27.21%、19.56%、30.73%、27.76%和10.82%，较2021年同期分别增长 2.19/-0.87/-3.12/0.26/-0.48/-1.67pcts。伴随产能爬坡结束，产业链配套成熟度提高， 主机厂受益规模经济，毛利率有望迎来拐点。2023Q1主机厂毛利率回升至11.98%， 相较2022Q1增加1.45pcts。

从航发动力子公司看，主机厂黎明公司营收增幅明显，南方、黎阳利润情况逐步改 善。黎明公司受益于航发主力型号定型批产等业务需求提升，公司营收快速增长。 2022年黎明公司营业收入220亿元，同比增长18.15%，利润总额7.8亿元，同比增长 39.32%，利润总额率增加0.54pcts，利润总额增速快于营收增速，航空发动机较强 规模经济及良率改善体现较为明显。南方公司或受益于中小型航发产品的逐渐稳定， 公司利润端得到修复，2022年南方公司利润总额率为5.04%，扭转下行趋势，同比 增长1.10pcts。黎阳公司或受益发动机国产化提速以及新型航发技术趋于成熟，营收 和盈利均得到明显改善。2022年黎阳动力营收增速为12.05%，利润总额增速为36.15%，利润总额率为2.29%，同比增长0.41pcts。

或受益于型号稳定交付、规模扩大等，航发产业链主机厂成本管控能力提升明显。 期间费用率方面，2018-2022全产业链的期间费用率呈下降趋势。2022年航发产业 链上、中、下游的期间费用率分别为10.60%、12.34%、6.81%。分别较2021年同期 下降0.94/1.37/1.74pcts。2023Q1航发产业链上、中、下游的期间费用率分别为9.12%、 10.76%、11.00%，同比-1.37pcts、+0.11pcst、+1.29pcts。横向对比，预计随着新 型号的市场导入和产能爬坡，下游主机厂的期间费用有望降幅明显。研发方面，航 发产业链各环节研发支出持续增加。2022年报告期内隐身材料、航空钛材、高温合 金、锻铸件、控制系统和主机厂六大环节研发费用分别同比增长18.83%、38.52%、 21.93%、27.20%、21.63%、50.29%，研发费用率分别为9.21%、4.85%、5.08%、 4.24%、3.74%、1.92%。

2.产能周期：截至 22 年末新增产能密集达产，或释放规模经济

航发产业链产能建设正处于密集达产爬坡期。多数核心企业于2018年起至今纷纷进 行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。综合相关企业在年报等披露的扩产节奏信息， 2022年-2024年或成为行业新增产能达产较为密集的年份。从产业链整体数据来看， 2018年以来，构建各类资产支付现金流快速增加，2019年-2021年在建工程增速的 上行带来了固定资产增速的上升，可以判断，航发产业链处于产能扩张阶段。2022 年在建工程增速与构建各类资产支付现金流增速放缓，固定资产增速持续走高，也 表明部分产线于2022年建成，产能扩张已初见成效，有望带动产品放量及规模经济， 提高盈利能力。从产业链各个环节投产情况来看，2018年以来，航发上游-隐身材料 板块、航发上游-航空钛材板块、航发上游-高温合金板块、航发中游-锻铸件板块、航 发中游-控制系统板块、航发下游-主机厂板块等产业链各个环节扩产项目加速，多个 项目于2022-2024年达产。

重视产能达产后，企业受益规模经济的盈利弹性，产能周期对盈利周期或具有较好 的指示作用。企业进行扩产，在达产后的一段时间内持续释放产能，在下游需求支 撑下，产能释放支撑公司营收走高，而较低的折旧摊销对于公司成本端影响较小， 公司盈利能力随之走高，产能投放的规模经济增强公司利润弹性，由此来看，航空 发动机产能周期对于产业链企业的盈利周期具有较好的指示作用。重视产能周期投 放节奏，产品周期一旦上行，或将释放强规模经济。

3.库存周期：库存、合同负债、预付账款视角，景气持续向上游传导

存货端，全环节存货为近五年新高，2022年和2023年Q1均实现正增速。我们认为， 军工行业的生产计划属于典型的“以销定产”，因此从存货布局计划或可前瞻板块 未来景气度。2022年末，隐身材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、控制系统和主 机厂存货端账面价值分别为0.44、74.72、44.62、63.62、13.64和257.34亿元，分别 同比增长28.09%、22.07%、24.05%、17.32%、24.29%和25.44%，各环节较2021 年同期均有显著提升。2023年Q1类似，隐身材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、 控制系统和主机厂存货端账面价值分别为0.55、80.20、49.58、65.60、13.95和317.55 亿元，分别同比增长64.72%、29.76%、25.11%、17.62%、26.33%和31.36%，全 环节备产节奏较快，上游隐身材料环节存货增速领先。

存货原材料端，样本股全环节存货-原材料2022年均实现正增速，或共同反映行业整 体较高景气度仍然持续。军工企业生产具有一定的计划性及规划性，存货中原材料 的采购增速及规模或可在一定程度上反映该环节对于下游景气度变化的预期，或为 后续景气度传导的先行指标之一。2022年末，隐身材料、航空钛材、高温合金、锻 铸件、控制系统和主机厂存货中原材料的账面价值分别为0.17、12.95、14.44、27.06、 5.53和51.09亿元，分别同比增长21.06%、4.15%、19.24%、11.18%、64.56%和 19.68%，中上游加大对其供应商的原材料采购，反映多数企业对下游需求持续向好 的预期。从个股增速看，隐身材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、控制系统和主机 厂存货中原材料2022年同比增速中位数分别为21%、1%、14%、22%、65%和20%， 中上游企业生产节奏或加快。

上游隐身材料、高温合金环节合同负债维持高位，预收款维持高位或反映下游需求 景气度高。2022年报告期末，隐身材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、控制系统 和主机厂合同负债（含预收账款）绝对值分别为0.04、5.49、5.69、6.43、5.94和155.42 亿元，分别同比增长169.24%、-26.51%、37.15%、-25.62%、-31.72%和-28.55%。 大额客户预收款维持高位或确认中短期的行业景气度，其中华秦科技、钢研高纳、 隆达股份、图南股份等2022年报公告合同负债分别同比增长169.24%（0.04亿元）、 63.60%（1.32亿元）、182.63%（0.09亿元）、648.83%（0.72亿元），有望较明显 地加强板块长景气预期。2023年Q1，隐身材料、航空钛材、高温合金、锻铸件、控 制系统和主机厂合同负债（含预收账款）绝对值分别为0.06、4.80、4.60、7.54、5.58 和190.18亿元，分别同比增长55.78%、-43.41%、-10.26%、9.96%、-33.10和-10.64%， 上游隐身材料和中游锻铸件环节合同负债实现正增长，建议关注下游新一轮大额合 同负债确认下对板块β的提升作用。

预付账款方面，控制系统、主机厂环节实现正增速，中下游寡头垄断企业仍持续向 上游加大采购，航发产业链高景气度持续。2022年报告期末，隐身材料、航空钛材、 高温合金、锻铸件、控制系统和主机厂预付账款分别为0.02、3.34、1.31、3.53、0.60 和33.65亿元，分别同比变化-84.53%、-27.76%、-7.69%、-28.15%、27.87%和22.23%， 只有控制系统与主机厂环节预付账款同比增速为正，领先于上游，或源于两者更靠 近产业链的中下游，其有序向上游分配生产计划及下达订单，并确认至其预付账款 科目所致。2023年Q1，同样只有控制系统与主机厂环节预付账款同比增速为正，分 别为20.17%和18.54%。