如何看待古井贡酒的利润空间？

次高端化/全国化/净利率提升向上空间有望超预期。

1.三箭齐发 1：古 20+战略定力强，或打赢 400-600 元决战

我们认为古井贡酒有望打赢省内 400-600 元升级价位带决战，主因卡位此价格带的古 16/古 20 近年来表现出色：“古 20+”战略下，古 20 有望延续稳步增长的同时，高性价比产 品古 16 业绩弹性尽显，预计古 16 及以上产品收入占白酒收入比有望从 20 年的约 23%提升 至 24 年的>40%。未来公司规划：资源继续聚焦战略产品古 20+，聚焦打井市场，聚焦打 井网点，聚焦五大动作，聚焦会管钱的人，实施预算制+规划制。具体来看： 价位带背景：400-600 元价位带竞争对手较少，发展空间大。300-600 元价位带成为省 内扩容速度最快&空间最大的价位带，或因：① 随着 18-21 年消费升级加速，高价位产品不断提价为中价位产品打开价格空间；② 多家徽酒酒企亦纷纷布局 300-600 元价位带（比如 口子 20年、兼香 518、洞 20等产品均为次高端价位布局产品），实现对价位带的共同培育； ③ 在安徽省内经济快速发展之下，省内 300 元以上价位带逐步成为商务接待主流价位带。 考虑到当前安徽省白酒市场容量接近 400 亿+省内经济高速增长消费升级趋势不改，假若有 20%的 100-300 元价位带升级至 300-600 元价位带，预计 300-600 元价位带市场容量或达 80 亿。

古 16 强性价比凸显，规模增长趋势显著。18 年古井贡对旗下产品年份原浆 16 外包装 进行了更新（使用适合商务场景的书本盒形式；外包装上明确展露了“源自国宝窖池”的 信息；单独突出了“年份原浆”），此次包装换新上从“古井贡酒·年份原浆”到“年份原 浆”的蜕变，正是两大品牌独立运作的落地。近年来随着高价位古 20 的快速放量，古 16 性 价比不断凸显，从而推动古 16 规模亦保持高速增长。 上市 5 年规模近 20 亿，“古 20+”战略定力强表现亮眼。在年份原浆上市 10 周年+古井 贡酒在合肥市场突破 20 亿之际，18 年 4 月公司推出标杆价 788 元/瓶的古 20，第二年即达 到 10 亿 规 模 ， 上 市 第 五 年 即 达 近 20 亿 （+100%），22 年 预 计 收 入 增 速继续保持在 35%+的水平（省内/省外收入比约 1:1），在成为安徽地区高价位带的领军品 牌的同时，也一跃成为成长速度最快的次高端酒单品。除了受益于省内经济向好外（消费 升级加速下，次高端酒迎来发展红利期等）放量背后，公司正确落子了几步棋：

1） 品牌力做支撑，坚持“一个声音，一个画面”。高价位需要强品牌力支撑，受益于 公司近 10 年不断加大市场投入，古井贡酒品牌力已达到一定高度。基于古 16 消费 者基础上，自 18 年起，公司将线上/线下品牌传播产品替换成古 20，同时在会议赞 助、品牌事件等方面亦以古 20 为主。

2） 渠道力做保障，高渠道利润下实现强供给/强渠道推力。受益于前期精细化的“三 通工程”中掌握的庞大流通渠道和网点资源，古 20 在渠道投放选择上聚焦度更高， 在设立独立销售团队运营公司基础上，公司在每个区域选择与古 20 相匹配的烟酒 店组成古 20 烟酒店联盟，并成立“古井贡享荟”以赋能核心烟酒店动销（比如： 以包量奖励、品鉴用酒、餐费核报等方式加强对终端烟酒店的掌控，并通过“一 品、二看、三跟、四送、五讲”的营销策略持续发力），从而实现核心渠道/终端的 强烈推荐；与此同时，古 20 的高渠道利润保障了目标终端的强推力。

3） 大营销/全国化发展战略下，团购先行。在古 20 上市后，公司通过团购先行战略进 行独立招商运营，并采取大营销/全国化发展战略，从而推动高速发展：①经销商 必须有当地的团购资源；②独立团队运营。公司在各地办事处成立了独立的团队 运营古 20，同时经销商亦匹配对应人员成立团购部；③团购资源聚焦古 20。公司 将古 8 定位流通渠道，从围绕古 8/16 投入资源转至将核心团购资源聚焦古 20，通 过攻克意见领袖、加大品鉴会、婚宴场景深度合作等方式实现口碑的树立。

4） 坚决贯彻“配额制”“不催款不压货”“控量保价”。在量价举措上，公司自上市之 初采取了跟以往促销式策略不同的“控量保价”政策，通过实时全年配额制/不催 款不压货等方式实现精细化管理，同时，公司对供货价/终端出货价管控力度较大， 对乱加行为予以取消配额处罚。

2.三箭齐发 2：全国化战略不改，省外拓展速度或超预期

十四五期间公司规划达成收入 200 亿（省外占比达 50%）目标，坚持“次高端”、“全 国化”纲领不改。对于市场发展来看，当前总纲领为：坚定不移推进“全国化、次高端化” 营销战略落地，其中：①全国化战略要做到客户覆盖全国化、网点覆盖全国化、组织覆盖 全国化、占有率进前三、品牌地位站前列；②次高端战略要聚焦一只产品线（古 7 及以上）， 最多 1~2 个单品，做到产品、客户、队伍、费用四个“同向同力”；③资源聚焦战略产品古 20+，聚焦打井市场，聚焦打井网点，聚焦五大动作，聚焦会管钱的人，实施预算制+规划 制。 省内主攻高端化，省外聚焦“打井”市场网点加速全国化。当前省内公司通过主攻古 8 及以上产品实现高占有，并通过收购明光实现薄弱市场的突破；省外方面，考虑到临徽外 省区域（比如河南等地）面临洋河股份以及当地地产酒夹击，若没有强势政务商务意见领 袖，较难实现客户体系全面突破，公司通过“紧供应、高毛利”方式实现切入。当前公司 省外收入比约为 30%，5/10 亿级别市场纷纷涌现。我们认为近年来公司省外市场发展迅速 主因公司优化省外打法，并打造出一套可复制的战略模式。

2.1 省内龙头地位稳，基地市场为省外市场发展提供“弹药”

基地市场为强劲后方大本营，支撑省外高举高打加速发展。我们认为当前古井贡酒省 外的迅速发展离不开省内基地市场这一强劲的起搏器。以洋河股份举例，在洋河股份从区域酒走向全国化酒企的过程中，主要依靠：1）拥有大量费用可进行投放（洋河股份曾投放 大量费用以实现品牌价值的打造和提升，08-12 年广告宣传费用 CAGR 高达 68%）；2）省内 龙头地位稳固（洋河股份通过收购双沟酒厂进一步拉开与今世缘的距离，同时与省内酒企 联手抵抗外来名酒的竞争，省内地位稳固下有较多精力进行省外市场建设）；3）人员众多 &执行力强（保证核心终端建设以及消费者培育转率高）。同样的，当前随着安徽省内古井 贡酒龙头地位愈发稳固，基地市场拥有的绝对占有率为省外扩张提供了丰富的多维度“弹 药”（比如资源/人才/费用等）。

2.2 聚焦“古 20”切入省外市场，较高的产品结构具备竞争力

聚焦“古 20”切入省外市场，省外结构偏高端。最初公司通过中低端产品切入河南等 省外市场，由于布局次高端价位带较晚，因而错过消费升级趋势，当前公司以古 20 为核心 辐射周边市场（“古 7+古 20”产品组合布局华北区域，通过“古 8+古 20”产品组合布局华 中省外区域），实现了产品的高低搭配；同时通过外延并购方式实现湖北等区域的拓展， 22H1 华中/华北/华南毛利率分别为 77.34%、77.71%、80.55%，省外产品结构表现优异。

2.3 并购黄鹤楼曲线入鄂，管理输出下已为第一大省外市场

湖北省市场竞争格局：湖北省白酒市场容量大，本土酒企表现强势。湖北省为白酒消 费&生产大省。生产端：据中国轻工业联合会数据显示，21 年我国白酒产量达到 715.63 万 千升，其中湖北地区白酒产量为 34.78 万千升，位居全国排名第三位；消费端：预计 22 年 湖北省市场规模近 300亿，其中地产酒收割 200元以上中低端价格带，仅白云边、劲酒、稻 花香、黄鹤楼、枝江毛铺 6 家地产酒市占率接近过半，品牌梯队明确清晰，黄鹤楼整体实 力排名位居第二梯队。

本土地产酒竞争激烈，古井贡酒通过收购方式切入湖北市场。公司于 16 年通过收购名 酒黄鹤楼 51%股权实现收购，曲线切入湖北市场，开启“双名酒双品牌”新格局，主因：1） 黄鹤楼历史悠久品牌力突出，符合古井贡酒全国化品牌需求：黄鹤楼酒业为湖北 大型白酒业，拥有百年以上窖池 1000 余口，原酒库存超 2 万吨，其悠久的历史以 及较强的品牌力与古井贡酒全国化扩张所需不谋而合； 2） 黄鹤楼发展潜力强，古井贡酒恰好可补其短板：黄鹤楼曾在 11 年销售额达到 11 亿 元，后因内部管理问题严重叠加三公消费对当前定位中高端的黄鹤楼产生巨大影 响，公司业绩接连下滑，15 年黄鹤楼收入仅为 5 亿左右，考虑到其品牌力强+产品 优质（拥有武汉/咸宁/随州三大生产基地，以及百年窖池千余口），在营销管理层 面运作欠佳的黄鹤楼，恰好可通过古井贡酒强大的营销渠道经验实现短板的补足， 弹性潜力巨大。

对赌协议完成率高，市场竞争力显著提升。黄鹤楼 12-16 年营业收入均低于 10 亿元， 而公司在收购黄鹤楼时承诺 17 年营业收入为 8.05 亿元，并按每年 30%、35%、35%、 20%的速度增长。黄鹤楼在古井的带领下开始追求双名酒、双市场、双品牌、双百亿 的共振，并进行一系列改革以振兴品牌，同时受益于黄鹤楼历史悠久，且在武汉市场 拥有较好的基础，17-19 年黄鹤楼业绩均超额完成公司既定目标，20 年受疫情影响黄鹤 楼业绩大幅下滑，双方协商签署《股权转让补充协议》对目标公司的营收、净利率等 核心指标完成期限均相应顺延一年（即 21-22 年为第 4-5 个考核年度）；随着湖北省白 酒消费场景持续修复叠加黄鹤楼改革红利释放加速，业绩兑现概率高（预计 22 年黄鹤 楼含税口径或超 20 亿），未来公司或将通过双品牌在湖北省取得强势发展。

2.4 以合肥为中心，向周围区域省会市场泛区域化实现渗透

以合肥为中心，加速开拓周围 3 大战略城市+传统省外市场。我们认为古井贡酒的全国 化与山西汾酒/洋河股份的全国化方面有一定相似之处（比如：均从周边区域省会市场入手 发展，从而逐步实现泛全国化），但由于当前白酒行业处于平稳发展区，因此古井贡酒采取 在周围强品牌力区域，通过次高端酒切入当地省会市场（比如 21 年公司重点打造江苏南京、 河北石家庄、江西南昌、山东济南、湖北武汉、甘肃兰州等市场），从而实现泛全国化。主 要省外市场收入增速方面，预计 22年江苏/河北/山东等区域市场规模均超 10亿（销售口径）， 江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前，其中 22 年江苏区域市场规模已从 21 年的 14-15 亿提升至已达 20 亿（销售口径），增速/绝对值均表现领先；河北市场销售规模从 21 年的 6- 7亿提升至>10亿，规模绝对值位居省外市场第二；浙江区域销售规模已接近 10亿（7亿）。 考虑到十四五期间公司规划省外市场布局中，20 亿级别省外市场分别为湖北（包括黄鹤楼）、 江苏和河北，10 亿级别市场包括河南等，整体可达性高。

1） 3 大战略市场之江浙沪区域：通过“大商制”+商会渠道切入，以点状突破，江苏 已成为第一大省外市场。江苏市场从 2 个多亿利用 3-4 年做到 22 年的 20 亿销售规 模体量，同时产品结构有效突破与地产酒厮杀的竞争格局，主要得益于：①渠道 方面：公司在江苏通过一做大商、二做核心零售终端（一个业务员负责三四家， 以点突破带动整体销售，以点突破的模式与安徽差别较大，旨在把核心烟酒店做 透，将其背后的资源充分利用）、三做核心酒店等配套模式运作+切入当地商会渠 道推行团购；②产品方面：聚焦中高价位产品营销铺设，原来古井贡酒在外省招 经销商都是全品项，现在省外招商采取 3+1/2+1 原则（“1”指只要做古井经销商首 先谈的是做古 20，“3”指可带献礼/古 5/古 8，“2”指可带古 5/古 8），其中古 16、 古 20 为江苏省核心销售产品；③营销方面：政策支持和费用投入全部针对古 20。 同样的，今年来浙江省在保持高产品结构的同时，规模亦有迅速增长（预计当前 收入规模接近 5 亿）。

2） 传统优势市场之河南区域：分渠道运作叠加产品升级，经营表现稳定。河南市场 早前发展情况我们已在上文中做详细阐述，当前河南市场已解决 16-17 年以来因本 地消费升级速度快于投放产品结构造成的“本地不消化，全部流向安徽”问题， 但由于河南市场走大流通模式、产品进店销售，规模始终稳定在 10 亿以上，并保 持一定增长率，由于古井贡酒在河南区域品牌拉力略弱，因此产品结构仍以“老 古井”+“年份原浆”为主，未来在品牌拉力方面存在较大提升空间。

3）3大战略市场之河北区域：为古 20第一个验证市场，运用“古 20+大商制”模式首 次突破名酒/地产酒突围。18 年公司通过“古 20”+“大商制”产品渠道模式（河 北是古 20 第一个验证市场），依托“控盘分利（依托大商网点/客源快速铺市，在 公司业务人员带队下与代理商配合，构建优质网点）→裸价模式→配额营销→渠 道高毛利（通过严格的费用管控以及超额利润获得大商认可）→厂商一体化+强势 的管理能力”渠道操作模式，实现了对名酒和地产酒的突围，带动了省外长周期 的发展。18 年后，河北已成了第 3 个战略市场（3 大战略市场分别为江苏、湖北、 河北市场），年体量超 3 亿元；19 年 6 月份，公司对河北市场进行重组（将河北省 的东北/西北区域合并，成立北方大区），年体量超 5 亿元；20 年河北实行了“三通 一网”工程，保证每一个县城有 20 家左右网点，年体量超 7 亿；22 年预计体量 9- 10 亿。

4）3 大战略市场之湖北区域：并购鹤楼曲线入鄂，双品牌在湖北省取得强势发展。

3. 三箭齐发 3：费用率下行确定性强，利润弹性或超预期

低净利率&高费用率主因渠道模式&费用计算方式。古井贡酒净利率始终处于白酒行 业中下游水平，重要原因之一为其费用率较高，进一步分拆看，古井贡酒的高费用率主要 源于其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同，具体来 看： 1）劳务费用确认差异：古井贡酒采取 “1+1”深度分销模式，高度精细化渠道模式使 得其编外人员众多（21 年古井销售人员 2911 人，对应薪酬 8.64 亿元，对应劳务费 7.05 亿 元），但相较于采取类似模式的洋河股份来看（21 年洋河股份销售人员 6087 人，对应薪酬 10.66 亿元，对应劳务费 0.89 亿元），劳务费的差异源于古井贡酒直接支付编外人员工资， 洋河股份则由经销商垫付（后续通过折让返还）； 2）综合促销费用确认差异：古井贡酒采取强规划的“综合费用制”，其综合促消费较 高（21 年为 12.68 亿元），主因古井贡酒由厂家直接支付现金/实物做市场促销，而其他区域 酒企综合促消费相对较低主因采取销售折扣/让价方式（部分费用直接从主营收入中扣除）， 具体来看：口子窖/迎驾贡酒等酒企采取销售折扣（如果销售额和折扣额在同一张发票上分 别注明的，按折扣后销售额征收增值税；如果将折扣额另开发票，不得从销售额中减除折 扣额）方式支持渠道；今世缘/洋河股份等公司这通过让价方式（经销商先垫付，达成指标 后按比例分摊，未来在经销商采购时给予部分金额价格折扣）等方式支持渠道做促销。

结构升级叠加费用率优化为后续表观净利率提升路径。考虑到后续公司费用计算方式 或将优化+结构升级趋势不改+潜在集团激励或将落地，净利率提升确定性强： 1）结构升级：结构升级曾有效带动公司 08-12 年（新推年份原浆系列，献礼/古 5 放量） /15-18 年（古 5/古 8 放量）盈利能力提升，但公司自推出古 20 后，高举高打方式（货折比 例较大）拖累费用端表现净利率端表现，我们认为：随着古 5/8 基本盘表现稳定，预计 24 年古 16 及以上产品收入占白酒比有望超 40%； 2）费效比提升：未来公司主要将通过不断优化广告宣传费（央视/地方春晚、高铁机 场等场景投放力度不会减少）； 3）优化综合促销费用：通过减少已从培育期逐步走向成长期的古 16/20 等部分产品货 折等方式实现； 4）优化职工薪酬发放方式：继《集团公司 2022 年度工资集体协议》签订后，薪酬工 资机制将进一步规范化等方式提升费效比，预计 23 年公司费用率有望下降 1-2 个百分点； 5）释放利润动力有望随着激励落地更强：若后续集团层面涉及股份公司的激励能落地 （即对利润端、费用率端方面加大考核力度），或一改此前“重点提升收入”局面（考虑到 当地纳税要求，古井贡酒集团主要被考核销售口径，因此古井贡酒股份公司此前考核导向 偏向于收入端增长，即通过加大费用投入实现市场加速开若），从而推升公司释放利润意愿 （公司预收水平位居行业前列）。