如何看待仕净科技的成长空间？

延伸布局 TOPCon 电池，赋能全新增长曲线。

1.电池集中度偏低，扩产陷囚徒困境

2021年及以前电池片集中度偏低，规模化、集群化趋势明确。CPIA统计数据 显示，我国光伏电池片前五大厂商产量占比从2018年的29.5%持续提升至2022年 的56.3%，行业集中度仍低于光伏产业链其他环节。2022年上半年前五名厂家总出 货量约117GW，对比去年同期增幅约53%。未来电池环节头部企业凭借良好人才 基础、先进制造能力及资金等优势，进一步加强领先地位，并推动落后产能出清， 竞争格局有望持续改善。

头部厂商竞争格局稳定，通威、爱旭稳居前二，捷泰取代璐安新晋榜单前五。 捷泰科技借助股东钧达股份所提供的资本市场平台和融资渠道，资金实力得到显著 提升，公司自2021年开始聚焦电池片产线改造，为产品质量升级和规模化生产奠定 基础。

2020-2021年电池环节产能利用率呈下降趋势，2022年扩产陷入囚徒困境。产 量方面，根据CPIA数据，我国电池片产量从2011年11GW已快速增长至2022年 318GW。产能方面，2019年起龙头厂商如通威、隆基、晶科、爱旭等均宣布扩产 高效单晶电池片，并针对双面PERC、大尺寸电池技术进行技改和扩产，导致国内 电池片产能增速远高于产量增速，产能利用率逐步下降，2020年各厂商扩产后 PERC产品已高度同质化、非硅成本趋同，产能扩张步伐放缓。2021年面对上游硅 料供给趋紧，电池片厂商产能利用率骤降使电池环节盈利受损。N型电池转换效率 优势明显，较PERC享有一定的溢价，电池片厂商为把握新型电池片技术路线机遇 积极扩产N型电池，产能利用率回升明显。

落后产能出清淘汰，大尺寸电池供不应求。2022年大尺寸组件渗透率提升导 致182/210电池片出现紧缺。根据PVInfoLink数据，2021年底兼容182/210大尺寸 电池产能为266GW，预计2022-2025年大尺寸电池产能将持续低于组件产能，166 及以下尺寸电池产能将陆续退出市场。随着落后产能出清，叠加通威进军组件后降 低电池外售比例，预计电池环节产能利用率将回升至较高水平，重点布局大尺寸、 新技术的电池厂商将有望实现市场份额的弯道超车。

2.产业链利润转移，盈利韧性待释放

硅料产能逐步释放，打开光伏产业链供给瓶颈。根据Solarzoom统计，2022年 底国内主流厂商硅片、电池片、组件产能将分别为581GW/530GW/478GW，均远超 硅料产能。硅料作为光伏主产业链产能最紧张环节，在盈利分配中处于强势地位， 参考Solarzoom价格统计，我们基于182大尺寸规格测算在2022年12月底，硅料、硅 片、电池、组件毛利润分别为0.45、0.03、0.25、0.05元/W，毛利率分别为86.8%/4.7%/ 22.5%/2.8%。随着2023年上游硅料新增产能逐步释放，供应链紧张程度缓解后硅料 价格有望下降：硅业协会预计2023年底国内硅料产量将达到150万吨，按单W组件硅 耗2.7g、容配比1.2计算，对应463GW装机需求。

光伏产业链利润从上游向下游转移，打开电池环节盈利空间。长期以来电池片 与上游硅料、硅片价格变化基本保持联动，但电池片价格波动略小于硅料及硅片价 格波动，2022年下半年起硅料和硅片价格拐点已至，22Q4作为光伏装机传统旺季， 终端需求对高价组件弹性较低，短期电池结构性紧缺将率先修复电池端利润；中长 期看国内地面电站项目开工对组件价格形成支撑，主产业链利润有望迎来重新分配， 其中N型电池片供给将保持相对紧张，N型电池紧俏有望截留上游降价部分利润。

3.新技术性价比高，产业化进程加速

光伏技术发展日新月异，N型电池即将快速放量。根据CPIA，2022年N型电池 （HJT电池+TOPCon电池）出货量占比为9.8%，未来十年内N型电池将逐步完成对 PERC替代，预计2025/2030年TOPCon占比分别达到19.9%/32.0%，HJT占比分别 为15.9%/37.4%。根据Solarzoom的统计，2022年中国20家企业共披露121GW的N 型电池片扩产计划，预计将在未来1.5年内落地实施，N型电池快速放量在即。

TOPCon成为首选迭代技术，各厂商全力布局N型产能。TOPCon的理论最高效 率可达单面27.1%/双面28.7%，业内领先企业的研发效率均已能达到25%以上，量 产线效率也基本突破24.5%。TOPCon设备投资成本约2.5亿/GW，略高于PERC的 1.8亿/GW；但由于TOPCon可与现有的PERC产线兼容，因此该技术路线现阶段受 到各厂商青睐。晶科、通威、天合、捷泰、中来等企业纷纷开启GW级TOPCon量产。 晶科在安徽合肥、浙江海宁的两大高效N型电池生产基地16GW均已满产；晶澳规划 2023年形成N型储备产能15GW；正泰计划2023年N型组件产能同比翻番；润阳股份 成功过会，将于2023年上半年建成13GW TOPCon产线；一道新能、中来股份继开 始公布N型电池价格后，各自于今年完成新一轮融资，分别抛出20GW/8GW扩产计 划，冲击TOPCon专业化第一梯队厂商。

新技术降本效果显著，TOPCon已满足大规模市场推广的条件。1）在电池端， TOPCon比PERC高0.06-0.07元/W左右；2）在组件端，更高的输出功率降低单瓦辅 材成本，使得TOPCon拥有0.02-0.03元/W的成本优势；3）在系统端，组件提效后对 于BOS成本中与面积相关部分将进一步摊薄，TOPCon和PERC基本达到相同的造 价水平。综合以上信息，我们以182尺寸为例测算目前一体化下PERC、TOPCon、TOPCon+SE电池成本分别为0.617、0.681、0.681元/W，组件成本分别为1.415、 1.456、1.451元/W。

更低的度电成本和更高的收益率是推动新技术产业化进程的根本动力。根据晶 科能源研发团队测算，N型TOPCon相较于PERC组件产品，具备更低的衰减保证（首 年衰减低于1%，线性衰减低于0.4%）、更优的温度系数（从-0.35%到0.30%）、更 高的双面率（从70%到85%）、更好的弱光性以及更优异的可靠性等，上述优势为其 可带来综合3%以上的发电量优势。我们测算N型TOPCon可在PERC基础上降低 BOS成本0.017元/W，首年发电量提升2.55%，对应溢价空间0.12元/W。 央企国企招标新贵，N型组件需求潮起。N型产品带来的IRR提升可精准解决产 业链价格高企背景下央企在光伏项目开发中的收益率痛点。各大央企相继开启 TOPCon组件招标，标志着N型组件规模应用已经启动。据CPIA统计，2022年已公布的N型组件需求已超过4GW，较2021年全年增长4倍。中标信息显示，N型组件报 价普遍比P型组件贵0.10元/W，同时光伏电站对N型组件显示出较高接受度。随着资 源和研发投入向TOPCon电池技术路线集聚，预计未来N型TOPCon将逐步替代 PERC技术，且HJT、IBC等竞争性技术短期内成熟度较TOPCon仍有一定差距。

4.公司延伸布局 TOPCon 电池，赋能第二增长曲线

公司2023年1月发布公告，拟与宁国市经济技术开发区管理委员会签订《高效太 阳能电池片生产项目投资合同协议书》，投资建设年产24GW高效N型单晶TOPCon 太阳能电池项目，预计总投资不超过112亿元。该项目分两期建设，一期计划总投资 75亿元建设18GW产能，于2023年4月开工建设，2023年11月全部建成投产，项目 全面达产后，预计实现年销售收入约200亿元；二期6GW产能待一期全部建成达产 后适时建设。 政府代建降低成本，TOPCon产线经济效益明显。公司将通过自有资金、自筹 资金、政府代建、政府补贴4种方式筹集资金87.8亿元，其中政府通过代建和补贴提 供44.3亿元，公司将通过设备融资租赁、银行专项贷款、银行授信额度以及“计划择 机进行融资”、“计划设立专项引导基金”5种方式合计自筹40亿元。由于TOPCon 电池项目所需投资金额较大，设备折旧较快，政府代建帮助公司极大地缓解了资金 缺口，公司 TOPCon电池项目具备显著的成本优势。

受益主业客户资源协同优势，提前落位布局人才储备。公司在光伏行业深耕多 年，21年全球光伏前十大组件厂商80%都是公司长期稳定的客户，光伏电池片业务 与公司光伏环保设备业务在客户群体上高度重合，存量客户资源丰富。同时，光伏 电池工厂的工业系统设计是确保生产运营稳定性及成本控制的重要因素。公司深耕 光伏行业15年，拥有丰富的工业系统设计经验，可以通过优化废气处理、纯水回收 等环节降低电池非硅成本。人才方面，公司管理层及核心技术团队具有丰富的光伏 产业运营经验，行业理解深刻。同时，公司已储备光伏电池行业资深技术人员，截 至23年4月19日核心技术团队已基本到位。

采用TOPCon+SE路线，转换效率行业领先。选择性发射极（Selective emitter， SE）结构是提高晶硅电池转换效率的重要方式，该结构特点是在接受光照的区域浅 扩散形成低掺杂区，在金属电极下形成高掺杂区域，从而使得表面少子复合减少， 金属电极与发射极之间形成良好欧姆接触，从而获得更高短路电流、开路电压和填 充因子，从而提高转换效率，激光掺杂（laser doping，LD）可在常温常压下形成SE 结构，改善由高温导致的硅片表面损失。TOPCon激光硼掺杂技术是通过沉积或印刷 硼掺杂源，在激光背面开槽过程中同步形成激光重掺杂区，降低背面接触复合速率 及背面硅铝接触电阻，提升太阳电池开路电压Voc和填充因子FF。根据帝尔激光投 资者关系活动记录表，其通过激光工艺提升TOPCon转换效率约0.25-0.3%。公司采 用TOPCon+SE路线，预计可以提升TOPCon转换效率约0.25%，转换效率位居行业 前列。