如何看待民生股票及资本债投资价值？

存量不良基本化解，基本面或迎拐点。

存量不良基本化解。在 2022 年度业绩发布会上，民生银行副行长袁桂军表示，2020-2022 年民生银行累计清收处置 不良和存在风险隐患的资产超 3000 亿元，存量风险基本化解完成。2022 年，民生银行实现不良贷款额、不良贷款率、 逾期贷款额、逾期贷款率“四降”。由于近几年经营风险偏好明显下移，存量不良基本化解，后续资产质量或显著改 善。 基于资产规模稳步增长，息差小幅收窄以及存量不良基本化解等合理假设，我们预测民生银行 2023 年/2024 年营业 收入增速 6.4%/5.2%，归母净利润增速 7.1%/11.2%。我们预计未来 3 年民生银行营业收入增速及归母净利润均较 2020-2022 年大幅改善，存量不良基本化解后，轻装上阵，经营业绩有望迎来拐点。

民生银行资本工具现存 1850 亿元，均正常付息，过往资本工具进入主动赎回期后均主动全部赎回。截至 2022 年末， 民生银行二级资本债余额 900 亿元，2022 年两次主动全部赎回 2017 年发行的两期二级资本债合计 300 亿元；永续 债余额 750 亿元，优先股余额 200 亿元，2021 年底主动全部赎回了境外优先股。

民生银行永续债利差明显偏高。截至 2023 年 5 月 24 日，民生银行存续的 22 民生银行永续债 01 二级市场收益率高 达 5.20%，高出浙商银行剩余期限接近的永续债收益率近 150BP；剩余期限接近的 2021 年发行的永续债，民生银行 二级市场收益率较中信银行高了 125BP。

我们认为，市场高估了民生银行的信用风险，其永续债收益率下行空间很大，性价比凸显。主要是由于：

1）民生银行近两年新发的永续债仅设定了无法生存触发事件，减记或转股触发门槛很高。 中国商业银行资本工具触发事件分为两类：a.“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至 5.125%（或 以下）。b.“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行 将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。 2019 年底出台的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定，“会计分类为权益的其他一级资本工具须 设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。 二级资本工具须设定无法生存触发事件。在满足上述最低合格标准的基础上，商业银行可根据市场情况和投资者意愿， 在合同中自主设定更高标准。”这使得，优先股及早期发行的银行永续债同时设定了无法生存触发事件和持续经营触 发事件，后来永续债基本只设定无法生存触发事件。

2）股份行的央行金融机构评级皆处于安全边界内，民生银行或处于绿区。 央行金融机构评级每季度开展一次，从公司治理、内部控制、资产质量、资本管理、市场风险、盈利能力、流动性风 险、信息系统、金融生态环境等方面以及特定的红线指标等方面进行全面、客观的评估。评级等级划分为 11 级，分 别为 1-10 级和 D 级，级别数值越大表示机构风险越高，D 级表示机构已倒闭、被接管或撤销，评级结果为 8-10 级和 D 级的机构被列为高风险机构。其中，1-5 级为绿区，6-7 级为黄区，8-10 级为红区。 依据央行 2021 年四季度金融机构评级结果，大型银行评级结果为 1 级的 2 家，2 级的 11 家，3 级的 7 家，4 级的 3 家，7 级的 1 家。24 家大型银行资产规模占比 71%。由此可见，12 家股份行评级均处于安全边际内，且只有 1 家为 7 级，其余最差的为 4 级。我们认为，民生银行不是最差的股份行，央行评级预计处于绿区范围内。

3）民生银行资产规模大，为国内系统重要性银行。截至 2023 年一季度末，民生银行资产规模达 7.6 万亿元，十倍于当年的包商银行，且为 2022 年 19 家国内系统重要 性银行之一。资产规模如此之大，使得其对金融体系重要性很高，也促使其面临的监管严格程度远远超过一般的银行。 全球来看，监管对大银行的监管强度往往显著超过小银行。

4）民生银行公司治理改善，经营受民营股东影响小。 股权结构稳定，经营受大股东影响有限。从 2020 年中起，民生银行的前十大股东没有发生变化，其持股比例之和也 稳定在 60%以上。第一大单一股东-大家人寿保险为国企，其余民企股东在董事会仅有一个席位，影响力较小。此外， 泛海控股由于贷款逾期表决权受限。 董事会与管理层结构合理，公司治理改善。2016 年以来，新任董事会有序推进风险化解工作，并且，大多数高管主 动增持民生银行股票，彰显对未来发展之充足信心；独立非执行董事占比 33%，外部董事占比 72%，使民生银行的 经营决策能够保持一定自主性。 关联方贷款风险可控。民生银行在年报中对关联交易做了全面的披露。截至 2022 年末，民生银行关联方贷款余额合 计 707.43 亿元，关联方贷款仅占贷款总额的 1.71%，且符合监管关于集中度的要求，贷款利率在 2.61%-8.95%之间。 此外，截至 2022 年底，民生银行不存在第一大股东及其实际控制人和其他关联方非经营性资金占用情况。截至 2022 年末，关联方贷款中泛海控股及其关联方贷款存在贷款逾期状况，其余贷款风险可控。民生银行关联贷款占贷款总额 的比例较低，对民生银行经营业绩的影响完全可控。

5）高管主动增持股票，彰显对未来发展之信心。 2020 年和 2021 年，民生银行的高管累计主动增持 414 万股民生银行股票。截至 2022 年末，包括董事长及行长在内 的多名高管持有民生银行股票，合计持股 439 万股。这充分彰显了民生银行高管对该行未来发展的充足信心。

6）资产结构优化，债券投资以政府债券为主。 民生银行资产以信贷及债券投资为主，2022 年底贷款占总资产比重为 56.1%。近三年信贷结构明显优化，房地产贷 款占比显著下行，基建相关行业贷款占比明显上升。截至 2022 年底，债券投资中信用风险低、流动性好的政府债券、 政策性金融债券、银行及非银机构金融债券占 78.54%，配置风格稳健。其中，政府债券持仓规模达 1.13 万亿元。

7）存量不良基本化解，经营业绩迎来改善。 在 2022 年度业绩发布会上，民生银行副行长袁桂军表示，2020-2022 年民生银行累计清收处置不良和存在风险隐患 的资产超 3000 亿元，存量风险基本化解完成。2022 年，民生银行实现不良贷款额、不良贷款率、逾期贷款额、逾期 贷款率“四降”。由于近几年经营风险偏好明显下移，存量不良基本化解，后续资产质量或显著改善。 截至 2022 年末，流动性覆盖率为 134.9%，净稳定资金比例为 104.6%，流动性比例为 50.2%，流动性指标改善。核 心一级资本充足率为 9.2%，一级资本充足率为 10.9%，资本充足率为 13.1%，总体资本充足情况改善。 1Q23 民生银行为 A 股少数营收与盈利均正增长的上市股份行之一。营业收入扭转了近三年连续下降之趋势，且由于 存量不良基本化解完了，信用成本有所下行，归母净利润同比增长了 3.7%。展望未来，我们预计民生银行业绩将明 显改善。