二级资本债历史走势复盘

二级资本债-国开债利差走 势大致划分阶段如下：

1、阶段一（2019 年 1 月-2020 年 12 月）：利差被动变化，银行系机构配置为主 2019 年-2020 年，银行永续债处于问世初期，二级资本债的投资价值也尚未受到机 构集中挖掘，市场成交不活跃。二级资本债收益率基本跟随国开债收益率走势变动，且 波动幅度较小；而利率债波动幅度更大、变化较快，二级资本债收益率表现相对稳定、 且具方向上的“惯性”，在利率债拐点变动时滞后反应，这造成该阶段，二级资本债利差 频繁地被动走扩或收窄： 1、2019 年初-2020 年 2 月，国开债持续、缓慢下行，二级资本债收益率跟随下行， 债市环境“慢牛”，而信用债在这一环境下总是下行幅度更大，体现为这一阶段下的二级 资本债利差缓慢收缩。

2、2020 年 3 月-7 月，流动性环境转向极度宽松，2020 年 3-4 月国开债收益率快速 下行，造成二级资本债利差被动走扩。5 月-9 月，货币政策回归常态化、债市转熊，二 级资本债收益率跟随上行，但幅度不及利率债，利差被动收窄。 3、2020 年 8 月-12 月，国开债收益率转为震荡，二级资本债收益率因“惯性”继续 短暂上行后转平；2020 年末至 2021 年初配置行情启动，国开债收益率缓慢下行，二级 资本债滞后反应、变动幅度不及利率债，利差被动走扩。

期限方面，以 AAA-观察机构对二级资本债久期的偏好（下同）。在利差主动收窄的 时间窗口（2019 年-2020 年 2 月），主要是 3 年期、2 年期的期限利差明显压缩，中短久 期的二级资本债偏好更高。 等级方面，以成交较活跃的 3 年期品种观察下沉意愿。利差主动收窄的窗口，仅有 AA+的等级利差收窄，AA、AA-等级利差均走扩，以银行系资金参与为主的环境下，对 二永等级利差的主动挖掘意愿不强。持仓数据来看，这一阶段，银行自营、银行理财是主要增持方。2018-2020 年末期间 两类机构持仓占比提升较多；“非法人产品-非理财产品” 持仓占比下降（公募基金、资 管产品），保险公司、证券自营持仓变动不大。

2、阶段二（2021 年 1 月-2021 年 10 月）：“资产荒”行情开启，非银机构关注二永。债市环境过渡到“慢牛”行情，二级资本债跟随国开债缓慢下行，信用利差开启主 动收窄： 2021 年 1 月-8 月中旬： 2021 年上半年演绎“资产荒”行情，机构转向票息策略， 二永债关注度提升。“震荡慢牛”环境下，信用品种跟随国开债趋势性下行，且下行幅度 更大，导致二级资本债利差主动收窄。 2021 年 8 月下旬-10 月：2021 年 8 月 23 日，监管指导国有行理财子公司整改摊余型 定开产品，包括新增投资优先市值法计量、存量资产在 10 月底前完成整改等。二永债遭 遇理财抛售，利差主动走扩。

中债登在 2021 年 2 月之后不再公布商业银行次级债的持仓明细，我们用 CFETS 分 机构公布的现券买卖数据观察机构行为。银行永续债、二级资本债包含于“其他”债券 中，下文对后者净买入规模进行统计。需要注意的是，现券买卖数据主要反应二级市场 机构行为，分析时也需同时考虑银行、理财等主体在一级市场吸筹的情况。

（1）利差收窄（2021 年 1 月-2021 年 8 月中旬）：资管、公募基金入场。主要买入力量来自：1）其他资管产品（证券资管、信托产品等）：累计净买入约为 5308 亿元，增持规模最大。2）公募基金：累计净买入约 3988 亿元；3）保险公司（含 资管）：期间累计净买入 624 亿，买入力量有限。 减持方：1）银行理财：累计净卖出约 3932 亿元；2）银行自营：商业银行（含农信 社、政策性银行）累计净卖出 5185 亿元，减持规模最大；3）证券公司（自营）：累计净 卖出-1086 亿元。

（2）利差走扩（2021 年 8 月下旬-10 月）：理财、银行自营抛售。摊余型理财整改引发的抛售潮中，银行自营（-963 亿）、理财（-422 亿）是主要卖 出力量；证券公司（-255 亿）缓慢减仓，其他资管产品（-9 亿）先增持、后减持。而保 险公司逐渐进场（+552 亿），公募基金保持净买入状态（+1139 亿）。期限视角观察阶段二的机构偏好：（1）2021 年 1 月-8 月中旬，2-1Y、5-4Y 期限利 差收窄；4-3 年期利差走扩。彼时“哑铃型”策略较受欢迎：部分机构拉长品种久期博收益，同时对短券流动性也有偏好。（2）2021 年 8 月下旬-10 月，4-3Y 利差大幅走扩，3-2Y、 2-1Y 小幅上升，而 5-4Y 利差持稳，次新券抛售压力较大。

等级方面，2021 年，非银机构入场开始挖掘下沉收益，5 月后 AA 利差快速收窄； 而 8-10 月调整期间，AA-等级利差基本维持高位、AA 等级利差继续收窄，AA+利差快 速走扩，彼时流动性较好的国股行二永债被抛售，一方面与理财持仓结构倾向高等级有 关，高等级二永债“类利率”交易属性凸显；另一方面也可能由于低等级交易不活跃、 估值调整有限。

总结看，2021 年非银持仓占比快速上升，带来二永利差波动加剧、等级利差收缩。 在“资产荒”收益挖掘阶段，公募基金、资管产品增持力量最大，而 8 月下旬理财赎回 时，公募基金、保险公司继续积极承接。结构看，非银参与下，AA 利差开始收窄，不 过在期限上仍偏好流动性较好的中短久期，例如在挖掘、修复阶段均是 3 年以内的利差 表现更优。 3、阶段三（2021 年 10 月-2022 年 3 月）：“固收+”赎回潮引发抛售。2021 年 10 月下旬-12 月，摊余型定开产品整改期临近结束，配置情绪修复，10 月末 国开债收益率向上波动、二永债收益率下行，利差快速收窄而后趋稳。 2022 年 1 月-3 月，权益下跌引发“固收+”赎回潮。因前期公募基金对二永债持仓 已明显上升，故本轮债基赎回潮，二永债遭遇了较大的抛售压力，利差主动走扩。

从机构净买卖情况看： （1）利差收窄（2021 年 10 月-12 月上旬）：其他资管产品、公募基金积极配置。主要买入力量来自：（1）其他资管产品：累计净买入约为 1386 亿元，参与积极性高， 增持规模最大；（2）公募基金：累计净买入约 1123 亿元，持续吸收摊余整改的抛售盘； （3）保险公司（含资管）：累计净买入 310 亿，增配力度较小。 减持力量源于：（1）银行自营：累计净卖出 2088 亿，相较于此前理财整改阶段（2021 年 8-10 月），抛售速度进一步加快；（2）银行理财：累计净卖出 559 亿，但抛售斜率较 此前放缓；（3）证券公司（自营）：累计净卖出约 154 亿元。

（2）利差走扩（2022 年 2 月-3 月）：公募基金抛售，理财、资管产品、保险承接。在调整行情中，主要卖出方：公募基金累计卖出 362 亿；银行自营累计净卖出 306 亿，期间先买入后大幅卖出；证券公司累计净卖出 117 亿。 承接力量：保险、其他资管产品、银行理财在 3 月上旬赎回潮情绪发酵之后，开始大举买入二永债。其中银行理财净买入规模最高，资管产品次之，保险公司一度减持，3 月上旬开始加速增持。

期限方面，前一轮赎回潮后的修复阶段，4-3 年期利差陡峭收窄，3-2 年期、5-4 年 期偏平，机构挖掘适当拉久期至 4 年。“固收+”赎回潮期间，相较于 2021 年末的极低点， 2-1Y 利差走扩幅度最大且率先走扩，4-3Y、5-4Y 走扩幅度次之、且较为滞后，机构先抛 售短券。 等级方面，2021 年 10 月至年末，AA 级再受挖掘，但 AA-需求在整改之后表现不佳、 利差持续走扩，机构有下沉倾向但较克制，更聚焦于挖掘城商行二级资本债。“固收+” 赎回潮下，AA+、AA 等级利差均有小幅走扩，等级分化不明显。

总结来看，2022 年初“资产荒”行情延续，资管、公募基金仍是二永的主要增持方， 银行理财也开始在二级市场上参与配置。“固收+”赎回潮期间，伴随公募基金持仓下降， 资管、保险和银行理财积极承接吸筹。结构上机构开始拉久期到4年，并继续挖掘 AA 利差；“固收+”赎回潮期间则遵循“先抛售短券”的规律，且对股份行、城商行二永债 的抛售力量也较均衡。

4、阶段四（2022 年 4 月-12 月中旬）： “资产荒”切变到“赎回潮” 2022 年债市处于“宽信用”观察期，收益率延续窄幅震荡，票息策略优势突出，结构性“资产荒”行情进一步演绎，机构继续挖掘二永债。 1、2022 年 4 月-11 月上旬：各品种二级资本债利差收窄至历史最低位，长久期收窄 幅度更大；AA-低等级利差普遍收窄 40bp 以上，机构进一步挖掘下沉收益。 2、2022 年 11 月 10 日-12 月中旬：疫情放开、房地产供给侧支持政策集中落地，债 市收益率快速调整，引发理财赎回潮，二永债遭遇抛售。

（1）利差收窄（2022 年 4 月-11 月上旬）：公募基金配置最强，资管产品次之 主要买入力量源自：公募基金（+5084 亿）买入力量最大；其他资管产品（+2345 亿）、理财（+1894 亿）次之，保险机构（+503 亿）配置力度前高后低，9 月之后配置有 所下降。 对应卖出方包括：商业银行自营，累计净卖出 7140 亿；证券公司累计减持 2439 亿。（2）利差走扩（2022 年 11 月 10 日-12 月中旬）：理财抛售，保险、自营承接 买入主力包括：保险公司（+1452 亿）成为最大的承接方；银行自营（+1108 亿）次 之；而其他资管产品（+283 亿）、证券公司（+225 亿）承接力度比较有限。抛售主要源自：银行理财大幅净卖出（-2370 亿），公募基金亦有赎回压力，累计净 卖出 702 亿，不过期间有增持行为（如 11 月下旬-12 月上旬净卖出收窄），而后再度加速 卖出。

期限方面，1）2022 月 4 月-10 月，这一期间各期限收益基本被充分挖掘，在极低的 利差空间下，机构开始拉长久期。 2）理财赎回潮时，2-1Y、3-2Y 期限利差明显走扩， 4、5 年期利差变动不大，短券先被抛售。 等级方面，2022年“资产荒”，机构对农商行二永债（AA-）的关注度开始提高，等 级利差快速压缩（2022 年6-7 月）。2022 年 11 月赎回潮，除低等级流动性差之外，各等 级利差均有走扩，AA 级以上的中高等级二永债被集中抛售。总结来看，2022 年赎回潮期间，二永债调整幅度明显超过其他信用品种，从机构行 为角度看，保险公司自 2022 年 11 月赎回潮以来，持续增持二永，也符合历轮赎回潮“逢 跌必买”的行为特征。规模上，本轮赎回潮期间保险累计净买入规模超越以往。

5、阶段五（2023 年 1 月至今）：债市“钱多”逻辑演绎，拉长久期挖收益。2022 年 12 月下旬-2023年4月：年初机构配债需求强势，债市演绎“钱多”逻辑。 尤其 3 月两会制定“全年经济目标增速 5%”之后，债市配置力量进一步释放，对票息的挖掘更为极致。机构开始转向久期收益，扫平价值洼地，二永债成为主要挖掘对象。自去年 12 月下旬行情企稳至今，二级资本债的主要买入方包括：保险公司（+2300 亿）在“开门红”效应下配置需求偏强，期间累计净买入规模依然最高；公募基金（+2032 亿）、其他资管产品（-755 亿）在 3月之后快速增持。而持续净卖出的机构包括：证券公 司（-345 亿）、银行自营（-1712 亿）。

结构上，债市“钱多”叠加对经济复苏动能偏弱定价，票息策略占优，机构对久期 和下沉的开始上升。期限方面，3 月以来机构逐步拉长久期挖收益，3-2Y 利差收窄幅度 相对最大；等级方面，年初高等级二永债交投拥挤，机构开始挖掘城商行品种， 3 月下 旬以来 AA 等级利差快速收窄。年初以来，债市“钱多”推动二永收益率加速下行，公募基金和资管产品逐步拉久 期、沉资质。保险公司自去年 11 月赎回潮以来，持续增持二永，目前仍是累计净增持规 模最多的机构；2023 年 3 月之后公募基金、资管产品加速入场，并进一步拉久期、下沉， 成为推动二永利差收窄的核心力量。