潮宏基的经营亮点在哪？

开放加盟&女包焕新，拓店空间大、利润&ROE 弹性高。

1.拐点向上：开放加盟、增设黄金铺列

公司在前期及中期收入增速略低于行业平均，主因产品结构及门店规划。我们认为， 公司 2019 年以来通过调整产品结构、开放加盟体系，过往影响公司收入增长的掣肘逐 步消退；随着当前线下客流及消费复苏，结合公司 2025 年的开店规划，公司具有较大 的收入增长空间。

（1）前期 2006-2013 年：“抢金潮”，因产品结构，公司收入增速略低于大盘。公 司 2006-13 年收入 CAGR 36.3%，其中 K 金产品收入 CAGR 21.0%；同时期统计局限 额以上金银珠宝零售额 CAGR37.1%。受“抢金潮”影响，公司该阶段收入增速略低于 限额以上黄金珠宝增速。我们认为，公司在该阶段收入增速落后主因产品规划原因。 根据公司《潮宏基：2013 年 2 月 25 日投资者关系活动记录表》公告，公司早期将 足金首饰定位为辅助类产品，门店铺设仍以 K 金产品为主，使得公司在“抢金潮”阶段 收入增速略低于行业增速。2010 年起公司在门店端引入足金产品，补足短板。2010-13 年足金营业收入 CAGR 为 63.5%，K 金珠宝首饰收入 CAGR 为 22.4%，K 金占比由 2006 年 97.4%下降至 2013 年的 42.3%。

（2）中期 2014-2018 年：K 金驱动收入，但受渠道因素增速跑输龙头公司。2014-18 年公司珠宝类（含时尚珠宝首饰和传统黄金首饰）收入 CAGR 为 5.3%，高于同时期限 额以上金银珠宝零售额 CAGR-1.9%。其中，时尚珠宝收入 CAGR 为 12.1%，传统黄金 饰品收入 CAGR 为-7.0%，公司珠宝类产品收入主要由 K 金产品带动，主因购买人群转 化（85 后成为主力）及中产阶级占比扩大。但与同行相比，直营限制门店扩张速度，导 致公司整体收入增速低于周大生。2014-18 公司收入（全部产品）CAGR 7.1%，门店数 CAGR 7.3%；同期周大生收入 CAGR 16.3%，门店数 CAGR 11.3%。主因公司当时严 控加盟店数量占比在 1/3。

（3）后期 2019 年-至今：开放加盟、增设黄金铺列，拐点已至。2019-22 年公司 营业收入 CAGR 为 7.6%，高于全国限额以上金银珠宝零售额的 5.0%；其中，公司传统 黄金销售收入 CAGR 为 21.4%，时尚珠宝销售收入 CAGR 为 2.7%。2019-22 年，公司 门店总数 CAGR 为 6.0%，其中，加盟店数量 CAGR 23.4%，占比由 2019 年的 46%提 升至 72%；直营店因门店结构调整，CAGR 为-15.0%。 根据公司《潮宏基：2022 年 10 月 28 日投资者关系活动记录表》公告，公司潮宏 基品牌计划在 2025 年门店达到 2000 家，相较于 2022 的 1158 家门店仍有较大增长空 间，预计总门店数 2022-25 年 CAGR 为 19.98%，我们认为，公司有望通过门店数的扩 张促进收入增长。

2. 加盟扩张：低基数&差异化决定空间，云店系统持续升级

开店：低基数&差异化定位使得公司拓店空间高。低基数，高线城市仍有开店空间。 截至 2022 年底，公司门店总数 1158 家，周大生 4616 家，老凤祥 5609 家；加盟店看， 公司 834 家，周大生 4367 家，老凤祥 5414 家。与同行相比，公司门店基数较低。我 们认为，即使考虑到公司品牌形象或更适合于高线城市，横向对比周大福在一、二线城 市网点数，也仍有较为充裕的开店空间。

区域分布不均，由华东&华中向全国拓展。公司在东北、西北等高线城市仍有较大 的拓展空间。从数量上看，华东地区自营店和加盟店在 2022 年底为 208/471 家，占比 全国 64.2%/56.5%，华东区域发展较为强势；西南、西北仍有较大发展空间。我们认为， 公司在东北、西北区域品牌力并不弱，东北、西北均有购物中心入选公司 2021 年营业 收入排名前 10 名的珠宝直营店，单店收入 900 万以上。 差异化定位&注重双赢，使得公司对珠宝加盟商有一定吸引力。①差异化定位：公 司品牌的形象、调性相对更为年轻时尚，与其他黄金珠宝公司具有差异化，选址时受以 购物中心为主的渠道商所欢迎。从公司披露的门店地址看，公司已完成对万象城、大悦 城、天街、合生汇等购物中心的覆盖，我们认为，这说明公司在优质购物中心中有一定 的品牌心智。②注重与加盟商双赢。从公司的举措看，公司不断迭代升级智慧云店项目， 帮助加盟商加强私域运营管理体系，并通过智慧云店为线下门店引流；云店的线上销售 额归在加盟商门店收入中。我们认为，这体现了公司与加盟商共赢的理念。

我们认为，公司加速加盟扩张背后反应的是优秀的数据系统建设。公司早期严格管 控加盟体系核心在于品牌形象维护和消费者感知，当前公司已有充分的数字化系统积累。 公司是国内最早引进 ERP 企业管理系统的珠宝公司，2017 年启动数字化工程的分层应 用架构，2020 年初上线智慧云店，打通了线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及 数据间的共享与联动。加盟商使用统一的应用系统，全域销售、库存情况实时同步到总 部数据中心，便利对加盟商的日常赋能支持的同时保持对消费者需求的敏锐触达。2021 年公司完成了智慧云店由 1.0 到 2.0 的升级。2022 年公司完成了智慧云店 3.0 的升级， 进一步结合品牌调性，优化升级云店主购物流程 UI 界面，通过 AI 大数据计算能力，实 现千人千面，提高用户复购转化，配套抖店订单共享全域库存，升级云店各类营销活动 功能，提高用户的平台活跃度和裂变转化能力。

会员&私域体系完善，注重品牌资产积累。（1）聚焦客群精准打造创新产品。公司 旗下各品牌均以“青春靓丽、追逐时尚”的都市女性为目标客户，截至 2022 已聚集超 1600 万的精致会员，2022 年会员重复购买贡献收入占总收入的比例约 48%，品牌主力 军 80 后、90 后、00 后人群占比超过八成，95 后、00 后增速明显。公司针对不同客群 进行产品精准推送，在新品大量投入市场前向客群收取意见，进行消费者调研和产品迭 代，有助于协调产品特性与用户需求。（2）注重客群体系建设与数字化管理。公司重视 品牌会员资源挖掘，于 2016 年增设了用户运营部、潮集榜平台进行会员管理。公司利 用电商平台打通不同品类的会员体系并相互导流，协助各品牌实现产品多渠道的分销和 会员多品类的转化。

3.菲安妮：转型升级，商誉减值风险降低，有望贡献盈利

初始：多品牌战略趋势下收购菲安妮。FION 菲安妮 1979 年成立于香港，定位中高 端女包品牌。2012 年，菲安妮以 3.27%的市占率排名全国女包市场第三位。截至 2013 年底，菲安妮在中国大陆共拥有超过 270 家门店，在香港及其他海外地区拥有超过 150 个销售网点。根据公司《潮宏基：2014 年 3 月 5 日投资者关系活动记录表》公告，FION 产品在其中 98 个百货商场排名第一，73%+的百货商场中收入排名前三。 在当时多品牌战略定位下，公司自 2012 年至 2014 年分三次完成对菲安妮 100%股 权的收购，合计支付对价 13.95 亿元，减去 Fion 公司可辨认净资产公允价值后，形成账 面商誉 11.63 亿元。

过往：渠道战略失误&品牌老化，计提商誉减值拖累公司净利。由于公司早期渠道 铺设以百货为主，2014 年起零售渠道发生调整，购物中心快速发展而百货渠道面临转型 阵痛期，渠道调整使得菲安妮品牌升级调整期间较预期拉长，且此期间投入成本高于预 算，2018 年、2019 年和 2022 年，公司对收购 Fion 形成的商誉分别计提了 2.09 亿元、 1.52 亿元和 0.81 亿元损失。 当下：股权激励推动女包业务转型升级，商誉减值风险降低，有望贡献盈利。（1） 产品+巡展+代言人，菲安妮实现年轻化转型。2018 年至今，菲安妮锁定 20-30 岁的时 尚女性为目标群体，孵化自主设计的 IP 产品“小怪兽”系列，推出小黄人、皮卡丘、侏 罗纪等知名 IP 联名产品和油画、苹果等艺术联名系列，结合流行元素，迎合年轻人品味； 举办品牌艺术展、IP 艺术主题装臵和巡展，强化品牌形象；2021 年，品牌签约乔欣为 代言人，凸显品牌年轻化特点；2022 年，成为环球影城全球战略合作伙伴，并启动与迪 士尼合作。目前，菲安妮 80 后会员占比已超过八成。（2）进驻购物中心+线上销售推广， 公司补足渠道短板。公司于 2019 年底逐步探索出门店从百货转移到购物中心的模式， 截至 2021 年底，菲安妮拥有 324 家门店。线上，公司在小红书、抖音等新媒体进行资 源投放。2021 年，Fion 两次创造抖音女包单场最高 1000 万+的销售记录。2022 年， Fion 在全域布局基础上积极外延，探索海外电商。（3）给予管理人员股权激励，推动女 包转型。2023 年 2 月，公司拟由菲安妮核心管理人员向菲安妮进行增资，以 6300 万元 的价格认购菲安妮 1023 万股股份。本次增资完成后，菲安妮的总股本由 7500 万股增至 8523 万股。

实际运营数据看，去除商誉减值影响，Fion 2016-2022 年贡献 2.7-4.5 亿元收入， 2016-2019、2021 年贡献 0.5-0.7 亿元净利润；2022 年疫情影响，贡献 0.2 亿元净利润。