美国通胀历史表现及展望分析

步入尾声、缓慢落幕、

1. 美国通胀接力进入后半场

回顾过去两年美国通胀表现，从最初的商品通胀到现在的服务通胀，其运行脉络 不断变化，表现为从外部冲击转向内部矛盾，从需求拉动转向成本推动，从局部 通胀转向全面扩散。随着通胀的广度和粘性加强，抑制通胀的成本也在持续增加。 2021 年，在美国大规模财政刺激的推动下，商品需求率先恢复，而疫情导致供 应链阻塞和生产力缓慢恢复，推升商品领域的供需矛盾，代表性的是二手车和汽 车、原油价格大幅上涨。同时，低利率环境也带动房地产市场的繁荣，房价持续 上涨带来住房通胀。 进入 2022 年，随着财政刺激退坡、货币政策收紧，房地产市场降温、商品需求 转弱，率先带动耐用品价格回落、房价回落也滞后传导至住房租金，加息对通胀 的抑制效果初步显现。 但是，随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨， 叠加前期通胀的持续传导，导致核心通胀滞后于总体通胀变化。此外，俄乌冲突 的发生，也引发能源和食品领域的供给冲击，导致通胀问题的持久性加深。

总体而言，本轮美国高通胀既有需求高涨（货币和财政政策双宽松），也有供给 冲击（供应链、俄乌冲突、劳动力）的原因，这就导致依赖需求端调节的货币和 财政政策，在本轮控通胀的过程中，调控效果并不如意。 一方面，货币政策需要大幅收紧，带动经济持续降温，以消除供需缺口，尤其是 劳动力市场。另一方面，加息对抑制通胀存在滞后效应。一般而言，加息抑制经 济活动的先后顺序是：房地产投资-耐用品消费-企业投资-服务消费，可以看出与 服务消费密切相关的劳动力市场，对于加息的反馈是最为滞后的。 因此，对于希望经济“软着陆”的美联储而言，加息的节奏和步伐十分重要，既 要防止过早停止加息带来后续通胀反扑，又要防止太过激进的加息，加大经济“硬 着陆”风险。为此，12 月加息幅度开始放缓，从大步加息转向小步但更持久的 加息。

2. 预计美国通胀中枢回落至 3.8% 展望

2023 年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合， 当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则， 供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传 导至新签租约价格，预计 CPI 住房通胀的回落最早将在明年初体现。 但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计美国高通胀问题仍然 难以消除。 一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费 向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。 二是，美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致 企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。 基准情形下，我们预计 2023 年美国 CPI 同比中枢在 3.8%，预计当年年末通胀 水平回落至 2%附近。

商品通胀：供应链压力持续缓和，能源价格上行动能减弱

能源价格高企、汽车产能不足以及供应链堵塞是推升商品通胀的三大因素。目前 汽车及供应链压力带来的商品通胀已经开始缓和，预计 2023 年将进一步回落。

能源方面，俄乌冲突引发的能源短缺问题已在逐步缓解，但在前期资本开支不足、 全球能源供应链重构的背景下，预计能源价格呈现小幅回落。 首先，进入 2022 年二季度后，居民商品需求转弱、企业生产持续恢复，供应链 压力逐步缓和，汽车等耐用品价格开始见顶回落。目前看，美联储大幅加息，已 在逐步抑制商品需求，居民消费贷款增速结束快速上涨态势，正处于筑顶阶段； 同时，美联储加息也导致全球大宗商品价格大幅回落，带动美国进口价格指数同 比持续下探，进一步减缓商品价格上涨压力。预计 2023 年，在美联储鹰派加息 的背景下，这一趋势仍将延续。

其次，能源方面，今年上半年俄乌冲突带来的供给恐慌，大幅推升原油价格；三 季度，由于地缘冲突减弱，俄罗斯原油减产幅度持续低于预期，油价回落至俄乌 冲突前水平；四季度 OPEC+超预期减产对油价形成底部支撑。 展望 2023 年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若 俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC 将成为推动供需 动态平衡的关键变量。若 OPEC 未采取更大力度的减产举措，预计 2023 年布伦 特原油价格中枢或将下移至 70-80 美元/桶。

服务通胀：预计 2023 年一季度前后或迎来拐点

服务通胀主要取决于房地产和劳动力市场变化，当前房地产市场已在持续降温， 房价下跌的滞后效应，预计最早将在明年一季度体现；而劳动力市场供需缺口依 然较大，预计降温过程相对缓慢，将导致服务价格粘性仍高。接下来，我们重点 从劳动力市场、住房服务和医疗服务三方面展开分析。

劳动力市场： 今年以来，美国劳动力市场供求紧张，抬升服务价格，导致美国通胀的顽固性增 强。目前看，职位空缺率下滑、新增就业人数放缓，指向劳动力市场最紧张的时 刻已过，但从绝对水平看，劳动力供需缺口仍处在历史高位。 展望 2023 年，持续加息背景下，美国经济将进一步放缓，随着家庭支出和企业 经营的预期转弱，劳动力需求将随之下降，进而带动通胀回落，但回落速度可能 偏慢。

一是，美国劳动力供给存在长期性和结构性问题，短期内难以得到有效解决。 直观上看，疫情发生后，老年人口的提前退休以及国际移民的减少是导致美国劳 动力供给恢复缓慢的两大原因。二者分别导致劳动参与率下降，以及劳动适龄人 口的减少。今年 11 月，劳动参与率相较疫情前（2019 年，下同）仍有 1 个百 分点的缺口，仅劳动参与率的回落就导致了大约 300 万劳动力供给缺口。 其中，55 岁以上人口劳动参与率相较疫情前减少 1.6 个百分点，是带动劳动参 与率回落的主要原因。疫情期间积累的财政补贴和家庭财富，叠加疫情带来的健 康等问题，促使大批老年人口提前退休，未来重返劳动力市场概率较小。而劳动 适龄人口下降主要集中在 25-34 岁人群，与疫情发生后，国际移民人数减少有关。 进一步而言，在疫情之前，由于人口老龄化问题，美国劳动力市场已经出现供给 不足的隐患，长期依靠移民人口补充新增劳动力，而疫情的到来，打破了这一链 条，并且加速了老年劳动力退出，进一步放大了美国劳动力市场的脆弱。

二是，美国服务消费修复尚未结束，预计需求端退坡速度较慢。 如前述分析可知，展望 2023 年，存量超额储蓄、较高的薪资增速、以及消费结 构的修复，仍将支撑服务消费。而贷款利率抬升对服务消费影响有限，表现为家 庭利息负担支出仍处在历史低位，对服务消费的挤压效应较小。在以往经济周期 中，服务消费对加息的反馈最为滞后，其主要受居民可支配收入影响，而居民收 入的变化又取决于劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧 性，将对未来消费构成支撑。

住房服务

今年以来，随着抵押贷款利率的大幅抬升，美国房地产市场大幅转冷，二季度起 美国房价开始回落，三季度起房租价格涨幅也明显放缓。但由于 CPI 采样方式的 限制，CPI 住宅价格仍在加速上行，预计其最早将于 2023 年初见顶回落。

CPI 住宅价格主要包括业主等价租金、住宅租金两部分。其中，业主等价租金参 考了租房者的现行租金，并根据房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社区进行 调整，从而计算出了一个业主如果将房子出租所能获得的租金，以此作为其住房 成本，所以业主等价租金与住宅租金价格变动趋势大体接近，二者与房价走势密 切相关。

医疗服务

今年以来，由于居民就医增多、而劳动力供给不足，医疗护理服务价格加速上涨， 从 2 月低点 2.4%持续上行至 9 月的 6.5%，11 月降至 4.4%。从构成来看，CPI 医疗护理服务包括专业服务、医院及相关服务以及医疗保险三个部分。考虑到今 年劳动力成本持续抬升，预计明年医疗护理服务价格大概率延续上涨。 但需要注意的是，医疗保险价格表现较为特殊，将自今年 10 月起对通胀形成拖 累。一般来说，医疗保险价格衡量的是消费者支付的医疗保险费用，CPI 对医疗 保险的跟踪是基于留存收益法的间接方式，留存收益是指保险公司的保费收入扣 除支付费用，是一种利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新， 需要将年度值转化为月度值，并且一般在下一年 10 月左右才能获取上一年留存 收益的数据，即 2021 年 10 月-2022 年 9 月的医疗保险价格，体现的是 2020 年 实际利润。 因此今年看到的医疗保险价格上涨，其实是因为 2020 年，疫情封锁限制了居民 出行，导致医疗保险支出减少，相应增厚保险公司的利润。而进入 2021 年，由 于疫情管制放开，居民就医增多，导致保险公司支出增多、利润减少，进而带来 2022 年 10 月-2023 年 9 月医疗保险价格的回落。