美国通胀的重要性及分析框架介绍

2020 年美国通胀基数的走低，以及 2021 年史无前例的上冲。

在新冠疫情刚刚 爆发的 2020 年，由于全球疫情肆虐对于生产力和居民消费的抑制，美国 CPI 通胀全 年中枢仅 1.3%，低于疫情前平均水平。但进入 2021 年，随着全球供应链扰动持续、 主要针对居民进行补贴的美国 1.9 万亿美元刺激计划落地，以及市场博弈疫苗接种逻 辑下的需求恢复导致的大宗商品价格飙涨，2021 年美国 CPI 通胀飙升下中枢达到 4.7%。但美联储转向紧缩的步伐却是较为迟缓的，过去数十年美国低通胀的惯性使 得“通胀暂时论”甚嚣尘上，为后续美国通胀屡超预期，以及 22 年美联储激进的加 息步伐埋下伏笔。

进入 2022 年，俄乌冲突爆发导致全球原油价格再度飙升、全球供应链扰动再现。 2022 年美国通胀呈现三大特征：1）能源安全受威胁下美欧制造业产能此消彼长， 美国制造业生产快速恢复使得商品通胀在 2022 年下半年出现一波快速回落，但美国 居民在疫情期间积累的超额储蓄使得居民消费在面对美联储加息下始终维持较强韧 性。2）美国居民消费能力旺盛传导至就业市场导致劳动力供不应求，薪资增速远高 于疫情前水平，核心非房租/居住服务通胀成为鲍威尔心腹大患。3）前期美联储为应 对疫情所采取的“零利率+大规模 QE”货币政策所激发的房价高涨导致房租通胀逐 步成为美国高通胀的中坚力量。

为何美国通胀当前是核心关注指标？2 月以来经济数据超预期，加之鲍威尔听证 会表态使得美联储未来加息可能“更高、更快”，导致作为美联储“双目标”约束之 一的通胀预期亟待重估。虽然硅谷银行破产事件短期内或对美联储操作形成一定扰动， 但目前来看该事件演变为系统性风险的概率不高，那么当市场情绪稳定之后，美国经 济基本面仍将是美联储货币政策操作的风向标。

2022 年 11 月末至 2022 年 1 月，美国 CPI 同比拐点的出现、耐 用品通胀的下行，以及美联储宣布放缓加息步伐使得市场对美国通胀下行形成过于乐 观的预期，该预期被 2 月以来美国多项经济数据超预期所打破，市场重新认识到美国 通胀下行可能并非坦途，对于美联储紧缩的预期也重新加码。简而言之，美国通胀未 来走势是决定美联储操作的核心因素之一，但疫后美国经济供需两端关系的变化，使 得预测美国通胀难度变大，从美国核心通胀同比贡献来看，疫情之前的 15-19 年主 要为供给因素推动，而疫情之后则主要为需求推动，但供给侧影响亦较大。所以，建 立全新的，从供需角度出发的美国通胀分析框架存在必要性，这对于推演美联储操作， 乃至进而对人民币汇率，以及我国货币政策操作的外部约束尤为重要。

不经处理，美国 CPI 大类难以用于分析预测。美国官方公布 CPI 大类数据主要 有两种，一是八大分类：食饮、住房、衣服、交通、医疗、娱乐、教育通信、其他， 二是根据性质区分：耐用品、非耐用品、服务、商品，但两大分类均无法反映出驱动 美国 CPI 走势背后的逻辑因素，亦或是过于笼统，多种逻辑交杂，而单纯看核心商品、 核心服务 CPI 也同样难以分清驱动因素。 所以，为了将影响因素“抽丝剥茧”，厘清驱动因素，我们将美国 CPI 分为六 大主要部分，从而提升美国 CPI 预测的精确性、可靠性。六大类分别为：食品、能 源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服务。

六个部分逻辑如下： 食品：主要受到全球农产品价格、美元、油价影响 能源：与全球原油价格变动基本同步。 耐用品：疫情之后与供需缺口走势相关，中观关注二手车市场指数及车辆库存。核心非耐用品：同样与非耐用品供需缺口相关，但高度受到油价传导。 房租：由于房租通胀衡量全市场租约，而随着租约到期，利率及房价变化才能滚 动反映在通胀上，所以美国房租通胀滞后反映美国房价变动。 核心非房租服务：和劳动力市场供需关系紧密，即和居民薪资增速相关。