美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望：美国通胀超预期的“三大风险”.pdf

美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望：美国通胀超预期的“三大风险”。我们将美国 CPI 分为六大分类进行分析和预测，我们的框架能较为有效地将各个大类不同 且相对独立的影响因素和逻辑进行量化。六大类分别为：食品、能源、耐用品、核心非耐 用品、房租、核心非房租服务。

食品：居家、在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同。驱动美食品通胀的核心因素：供给、 油价、美元。居家食品成本主体来自食品生产的前端，而餐饮服务端的人力成本是外出餐 饮通胀的主要影响因素。居家食品 CPI 滞后 CRB 食品指数、FAO 食品指数约 9 个月，滞 后农产品、加工食品及饲料 PPI 约 3 个月。在外餐饮 CPI 则滞后反映美国薪资增速，以及 ECI 劳动成本增速的传导（约 6 个月）。2023 年原油价格难以出现飙升，美元可能在下半 年随着经济缓和、美联储加息结束而下行，从而两者对美食品通胀影响可能并不大。根据 上述领先滞后关系，我们预计 2023 年美国食品 CPI 全年同比在 7.9%左右。

能源：直接反映全球油价变动。美国能源供给安全无虞，能源通胀远低于其他发达国家， 不但直接反映全球油价变化，还能对通胀其他分项进行渗透。上半年原油寡头减产、原油 需求恢复油价仍将偏高，但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复，并触发份额 极低的 OPEC 竞争性增产，油价预计下行。上半年油价中枢预计在 85-90 美元/桶高位， 至年底或回落至 80 美元/桶以下。我们预计 2023 年美国能源 CPI 同比中枢在 1.5%左右。

耐用品：供需缺口驱动。1）消费：耐用品消费受到利率和收入的影响更大。在美国居民 收入仍然相当有保障的情况下，美联储货币紧缩对于耐用品消费过热的遏制力就很大程度 上被对冲了。2）供给：供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀。2022 年美国制造业较快恢 复驱动供需缺口收窄，从而去年下半年耐用品通胀得以快速下滑。3）中观：Manheim 二 手车指数+车辆库存。美国 Manheim 二手车指数领先美国车辆通胀约 2 个月，库存也是 驱动美国车辆通胀重要的因素。预计 2023 年美国耐用品 CPI 同比中枢为-1.2%。

核心非耐用品：油价驱动最为显著。供需缺口、油价分别领先核心非耐用品同比 6 个月、 3 个月。在非耐用品的成本结构中，能源，特别是原油占据了较大部分，我们预计美国核 心非耐用品通胀 2023 年中枢在 3.5%左右，全年同比呈现下行态势。

房租：滞后美国房价涨幅约五个季度。美国房价是影响房租通胀最核心因素，而房价则很 大程度上由美联储货币政策操作决定。房租滞后于房价涨幅表现约 5 个季度，这意味着 23 年下半年可能见到房租通胀的快速降温。预计 2023 年美国房租 CPI 同比中枢在 7.5%左右。

核心非房租服务：薪资构成此类服务最大成本。1）劳动力市场是分析核心非房租服务的 关键。2）就业市场供需失衡较难化解，职位空缺下滑或较慢。今年下半年超额储蓄消耗 完之前，职位空缺可能是持续偏强的，高频数据亦指向这一可能性，则薪资增速、核心非 房租服务通胀可能下行较缓。预计美国 2023 年核心非房租服务 CPI 同比均值在 4.2%左右。

展望 2023 年，油价“前高后低”、美国超额储蓄规模仍大、前期房价滞后传导“三重效应” 或令上半年美国通胀回落慢于预期，但相应的，下半年伴随油价回落、超额储蓄消耗殆尽、 以及房租通胀降温，CPI 或对应出现加速下行。上半年美国超额储蓄保障背景下，一方面 上半年商品 CPI 下降速度或慢于预期，另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务 下滑也或较缓。加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租 CPI 形成支 撑，叠加上半年油价高位，“三重影响”下上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期，但下 半年房租通胀或快速下行，叠加超额储蓄消耗殆尽、油价回落的影响，下半年美国 CPI 或 加速下行。预计 2023 年全年美国 CPI 中枢 4.7%左右。