美国通胀波动因素分析

能源价格是美国通胀的主要扰动，粘性较强的核心服务价 格边际回落。

1.整体符合预期，粘性较强的核心服务价格边际回落

美国 4 月 PCE 和核心 PCE 物价指数同比增速符合市场预期，持平前值，但因 粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速边际走弱，能源价格上涨是当前价格的主要推升力量，指向通胀粘性边际有所缓解。美国 4 月 PCE 物价指数同比升 2.7%，预期升 2.7%，前值升 2.7%；核心 PCE 物价指数（剔除食品和能源）同比 升 2.8%，预期升 2.8%，前值升 2.8%。从结构上看，能源价格同比增速边际上升 是主要贡献，食品和核心服务价格同比增速边际回落是主要拖累，半粘性的核心 商品同比增速持平前值。

能源价格同比增速 3.0%，较前值上升 0.4pct，支撑 PCE 物价指数同比增速较前值回升 0.12pct，较前值上升 0.01pct；食品价格同比增 速 1.3%，较前值回落 0.2pct;粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速 3.9%， 较前值回落 0.1pct，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）同比增速-0.6%， 持平前值，核心 PCE 物价指数同比增速持平前值。 美国 4 月 PCE 物价指数环比增速符合市场预期，核心 PCE 物价指数环比增 速略低于市场预期，主要原因是粘性较强的核心服务（不包括能源）价格环比回 落。PCE 物价指数环比升 0.3%，预期升 0.3%，前值升 0.3%；核心 PCE 物价指数 环比升 0.2%，预期升 0.3%，前值升 0.3%。从结构来看，4 月食品、能源、核心 商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速分别为-0.2%、 1.2%、0.1%和 0.3%，较前值变动分别为-0.1pct、0pct、0pct、-0.1pct。

2. 通胀结构：核心服务通胀粘性减弱，能源价格仍是主要扰动

4 月美国 PCE 物价指数同比增速边际回升的主要贡献项是能源分项，食品分 项和粘性较强的核心服务（不包括能源）有所回落。 能源分项和食品分项对 PCE 物价指数同比增速的拉动作用分别为 0.1pct 和 0.12pct，较前值变动分别为-0.02pct 和 0.01pct。 核心商品（不包括食品和能源）对 PCE 物价指数同比增速是负贡献，持平前 值，其中耐用品价格贡献边际回落，非耐用品贡献边际有所回升。耐用品对 PCE 物价指数同比增速拉动作用为-0.29%，较前值回落 0.04pct，其中新车和二手车 拉动作用边际放缓，拉动作用分别为-0.01%和-0.06%，较前值变动为-0.01pct 和 -0.07pct;家电和娱乐商品拉动作用边际回升，拉动作用分别为-0.02%和-0.07%， 较前值变动为 0.01pct 和 0.03pct；家具和其他耐用品拉动作用持平前值。非耐 用品对 PCE 物价指数同比增速拉动作用为 0.13%，较前值回升 0.01pct。值得注 意的是，家电贡献回升或与美国房地产市场保持高景气有关，亦指向美国家电市 场需求旺盛，或继续拉动我国家电出口增速。

核心服务（不包括能源）对 PCE 物价指数同比增速是正贡献，但贡献边际走 弱，其中住房、医疗服务对 PCE 物价指数同比增速的拉动作用边际走弱；餐饮服 务、金融服务对 PCE 物价指数同比增速的拉动作用边际回升；交通服务、娱乐服 务对 PCE 物价指数同比增速的拉动作用持平前值。住房、医疗服务对 PCE 物价指 数同比增速的拉动作用为 0.86%和 0.42%，较前值回落 0.03pct 和 0.05pct;餐饮 服务、金融服务对 PCE 物价指数同比增速的拉动作用为 0.25%和 0.35%，较前值 回升 0.02pct 和 0.02pct。

3. 美国个人实际收入和实际支出环比负增长，或掣肘终端消费需 求

4 月美国个人总收入约为 23.82 万亿美元，环比上涨 0.27%，增速较前值回 落 0.26pct；美国个人可支配收入约为 20.85 万亿美元，环比上涨 0.19%，较前 值回落 0.29pct；美国个人消费支出 19.34 万亿元美元，环比上涨 0.2%，较前值 回落 0.55pct；美国个人储蓄率占个人可支配收入为 3.6%，持平前值。考虑 PCE 物价指数环比增长 0.3%，意味着美国个人收入增速和美国个人消费支出增速均 低于通胀增速水平，即美国个人实际收入和实际支出环比负增长。 从收入结构来看，4 月美国个人收入构成各分项环比增速基本均呈现边际回 落态势，环比增速亦低于通胀环比增速水平。3 月美国个人收入环比增速较为明 显回升，主要是财产性收入环比增速较为明显边际回升，环比增速为 0，较前值 回升 2.07pct;经营性收入环比增速 0.18%，较前值回升 0.01pct。4 月美国个人 收入环比增速 0.27%，较前值回落 0.26pct，工资薪金、经营性收入、租金收入 和转移支付环比增速分别为 0.25%、0.02%和 0.12%、0.34%，较前值分别回落 0.33pct、0.16pct、1.4pct 和 0.-0.42pct。

从支出结构来看，4 月美国个人消费支出环比增速边际回落，低于通胀环比 增速水平，实际消费支出环比负增长，其中，美国个人利息环比增速边际走高。 4 月美国个人消费支出环比增速为 0.2%，较前值回落 0.55pct，低于通胀环比增 速，实际消费支出环比负增长。整体来看，4 月美国居民收入环比增速回落，且 低于通胀增速，对美国个人消费支出支撑有所回落。 美国个人储蓄率持平前值，处于历史相对低位。4 月美国个人收入环比增速 为 0.27%，美国个人可支配收入环比增速为 0.19%，而美国个人支出环比增速为 0.21%，个人可支配收入增速低于支出增速，美国个人储蓄率 3.6%，持平前值。

4.向后看：能源价格和核心服务价格分化，美国通胀或波动式回落

4.1 能源价格仍存在小幅上涨空间，亦或带来商品价格回升的风险

在需求端，全球石油需求仍存在一定不确定性。欧佩克预测未来两年全球石 油需求将持续强劲增长，预计到 2024 年，石油需求增长为 220 万桶/天，预计全 球总需求平均为 1.045 亿桶/天。但国际能源署（IEA）与石油输出国组织欧佩克 （OPEC）对今年全球石油需求前景的观点分歧，下调了对 2024 年石油需求增长 的预测，将今年的石油需求量增长预期下调了 14 万桶，至 110 万桶/日，主要原 因是经合组织中的发达国家的需求疲软。在供给端，根据新浪财经报道，三位欧 佩克+消息人士表示，目前自愿减产 220 万桶/日的欧佩克+成员国正在讨论将减 产协议延长至今年年底，另一种选择是将自愿减产协议仅延长至今年第三季度。 因此，若全球石油需求有所降温，则欧佩克+自愿减产计划或继续延迟，对原油 价格有一定支撑；若全球石油需求维持强劲，即使欧佩克+不再执行减产计划， 对原油价格亦有一定支撑。5 月布伦特原油平均价格 83 美元/桶。美国银行、高 升等机构预期 2024 年布伦特原油价格升至 86 美元/桶，原油价格仍会有小幅上 涨空间。考虑原油价格与商品价格存在联动性，亦或会带来商品价格反复的风险。

4.2 从粘性较强的核心服务来看，核心服务价格或将延续边际回落趋势

美联储更为关注的核心 PCE 的核心服务主要由住房、医疗服务、交通服务、 娱乐服务、餐饮服务构成，权重分别为 16.51%、17.05%、3.03%、3.83%、6.93%， 权重合计达到 47.35%。通过对各个细分项分析，房价环比增速阶段性高点已过， 房租阶段性高点或亦已显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，短期 仍会存在价格粘性，但边际回落；医疗服务就业市场仍相对紧张问题已有所缓解， 对其价格粘性产生支撑减弱；居民消费支出增速边际放缓，对交通服务、娱乐服 务、餐饮服务价格支撑有所减弱。因此，短期看核心服务通胀或延续边际回落态 势。

（1）房租环比增速阶段性高点或已显现，住房分项对服务价格贡献有望逐 步走弱。住房分项权重较高，房租变动更易引起核心服务价格变动。根据历史经验， 美国房价环比增速领先美国个人住房和公用事业环比增速 6-8 个月。美国标准普 尔/CS 房价指数环比增速在 2023 年 8 月达到阶段性高点，指向 2024 年 1 月美国 个人住房和公用事业环比增速或已达到阶段性高点，之后环比增速边际回落。因此，住房分项对服务价格贡献有望逐步回落，或不会成为推升核心服务价格明显 上涨的因素。

（2）医疗服务就业市场相对紧张问题有所缓解，对核心服务支撑有所弱化。4 月美国医疗保健和社会救助就业市场缺口有所收窄。目前医疗服务分项价 格同比增速持续回落，对核心 PCE 同比增速的拉动作用边际减弱。鉴于要素市场 是派生市场，可以作为领先指标观察医疗服务市场供求状况。尽管 4 月该领域非 农就业人数同比增速为 30.83%，保持较高增速，但环比增速仅为 0.12%，且教育 和医疗服务平均时薪环比增速较为明显放缓，4 月仅为 0.12%，低于通胀环比增 速水平，说明医疗保健和社会救助就业市场逐步趋于均衡。因此，短期医疗服务 价格粘性或边际放缓，对核心服务支撑亦会有所弱化。

（3）美国居民个人实际支出环比负增长，制约交通服务、娱乐服务、餐饮 服务价格持续回升。交通服务、娱乐服务、餐饮服务取决于美国居民收入与支出情况。4 月 美国个人收入和支出环比增速均低于通胀环比增速水平，指向美国居民实际 收入和实际支出环比负增长，这会直接制约美国终端需求水平，进而对交通 服务、娱乐服务和餐饮服务价格产生掣肘。与此同时，由于高利率或将维持 更长时间，美国居民债务支出压力持续存在，亦会对美国居民消费行为产生 一定制约，进而拖累价格持续回升。

综上所述，下半年能源价格或仍存在一定上涨空间，上涨幅度较上半年会明 显缓和，仍会存在推升商品价格再次回升的风险，但上涨幅度或较为有限，与此 同时，粘性较强的核心服务价格或将缓慢回落。整体来看，若地缘政治风险不会 进一步加大输入性通胀，预计美国通胀或波浪式回落。 鉴于目前美国通胀水平仍明显高于美联储通胀目标，且就业市场仍保持相对 强劲，美联储官员强调不急于降息，或增大美国经济硬着陆风险。考虑到美联储 货币政策的限制性效果已有所显现，美国个人收入增速和支出增速边际放缓，且 实际收入增速呈现负增长。短期美联储货币政策维持不变，美国就业市场相对紧 张问题进一步缓解，居民收入增速继续放缓，则会影响终端需求，进而拖累生产， 美国经济增速或进一步放缓，而能源价格走高部分对冲核心服务价格回落，通胀 缓慢回落，美国经济滞胀特点或将愈发明显，提高了“硬着陆”风险。

从资产价格考虑，不能排除美国住房价格、大宗商品价格、权益市场上涨或 已经 price in 美联储降息预期，且美联储降息预期一直存在，投机性资金或仍 会坚持降息拔高资产估值的投资逻辑，仍会推高资产价格，若降息预期兑现，资 产价格或出现反转。简单理解，年初市场预期美联储降息，市场资金或按照降息 拔高资产估值的投资逻辑，投资大宗商品、美国住房和权益市场，部分资金开始 追逐美国住房、大宗商品、权益市场的投资机会。尽管美国经济表现超预期韧性， 通胀粘性亦超预期，降息预期并未兑现，但经济基本面超预期向好，亦会对住房、 大宗商品和权益市场产生支撑，此时只要美联储货币政策不会进一步收紧，即不 会对资产估值产生挤压，而基本面超预期向好会带动需求走强，盈利走高会成为 推升资产价格的主逻辑，亦支撑了资产价格走高。若美联储降息预期只要存在， 即使时间延后，在流动性相对充裕的环境下，投机性资金仍会坚持降息拔高资产 估值的投资逻辑。基于此考虑，若美联储降息，利好兑现，美国住房、大宗商品 价格和权益市场或出现反转。