美国通胀现状及未来走势分析

通胀见顶小幅回落，但仍高于长期平均通胀水平。

疫情后通胀高企主要源于国际环境的不稳定、疫情的冲击导致劳动力短 缺、能源和粮食供给不足。疫情后需求反弹对关键商品的需求激增，导致供需 失衡和价格大幅上涨。俄乌冲突又进一步加剧了供需矛盾，能源和粮食价格再 次飙升，最终转嫁给消费者，损害居民实际收入水平。 在能源和交通运输领域出现通胀压力时，美联储主席鲍威尔认为“通胀只 是暂时的”，并没有“在宴会渐入佳境之时收走酒杯”，错失控制通胀的最佳时 机。美国 CPI 从 2021 年 2 月的 1.7%一路上涨至 2022 年 6 月的 9.1%，为持 续的经济疲软埋下隐患。 本次通胀问题主要来自供给端，美联储只能通过收紧金融条件，抑制需求 带动供需缺口弥合来恢复供需平衡从而达到压低通胀的目的。我们预计明年 通胀将持续回落，但是由于劳动力市场强劲、全球局势紧张问题导致的能源供 给约束仍然存在，回落幅度有限，降至 2%的长期通胀目标概率较低。

通胀是美联储加息的关键考虑因素，美联储主席鲍威尔以及多位官员在 演讲中表示控制通胀控制是首要任务，在看到通胀有实质性回落趋势之前不 会考虑降息，即使美国经济可能出现衰退。美联储在制定目标利率时会根据更 多经济数据表现来评判，因此我们将通胀拆分成食品和能源、核心商品、核心 服务，通过细分项的趋势剖析通胀的未来走势。

食品、能源占 CPI 权重分别为 13.7%和 8%，是通胀的重要构成分项， 对居民家庭预算有很大影响。

食品方面，俄罗斯和乌克兰均是粮食出口大国，但自俄乌冲突以来黑河主 要港口被封锁，乌克兰大部分粮食都无法出口，造成全球粮食供应紧张。7 月 俄罗斯与乌克兰签署的运送乌克兰谷物的协议也因为冲突升级而无法执行。 俄罗斯农业部提议将大米和稻谷出口禁令延长至 23 年 6 月底。此外，俄罗斯 作为全球最大化肥出口国，受到其他国家的制裁影响出口量锐减。据国际肥料 工业联合会（IFA）预计，2022 年全球化肥投放量将比去年减少至多 7%，尤 其是亚洲和非洲下降更明显。全球玉米、大米、小麦的减产率与去年相比将达 1.4%、1.5%和 3.1%。如果 2023 年俄乌冲突再次升级，全球粮食安全将受到 挑战。

能源方面，由于俄乌战争从闪电战进入持久战，美国降低石油储备增加出 口缓解欧洲能源危机，俄罗斯石油减产幅度低于预期等因素影响，能源价格回 落明显，通胀有较大的下降幅度。但预计这一趋势不会延续至 2023 年，能源 价格将依然坚挺。原因如下：需求方面，2023 年亚洲经济将受到中国经济重 启的影响，成为石油需求的主要地区。欧美等发达国家经济下滑的可能性很 大，需求将明显走弱。供给方面可能面临更大的挑战，首先是 OPEC+计划实 施大幅度减产以维持高油价，减产规模相当于全球石油出口量的 2%；其次欧 盟对俄罗斯的石油禁运令于 12 月 5 日生效，G7 国家、欧盟和澳大利亚对俄 罗斯的原油销售实施限价，这些举动可能导致俄罗斯实施反制裁降低石油出 口量，俄罗斯方面预计 2023 年产量将下降至 2022 年的 93%-94%。此外， 今年 3 月开始美国原油和石油产品库存大幅下降，战略储备库存量已经低于 30 天警戒水平（约 22 天消费量），预计未来美国难以持续大规模投放储备。 总体来看，能源需求“东升西降”，供给收缩可能较大，能源价格将有较强的 底部支持。

核心商品在 CPI 中占比约 21.2%，主要包括服饰、新交通工具、二手车、 医疗护理商品等诸多子项，其中新交通工具（4.1%）和二手车（3.8%）占比 最高。 疫情后芯片主要生产地区出现停产或减产，导致芯片出现大幅短缺，并传 导至供应链下游的智能汽车。随着各大芯片厂商逐渐复工并扩大了产能，芯片 供给方面有所缓解，新交通工具环比增速收窄。新车供应不足也导致二手车需 求旺盛，二手车价格被视为衡量通胀恶化程度的晴雨表，是本轮美国通胀早期 最大推手之一。二手车连续数月处于下行通道，领先指标 Manheim 二手车价 格指数 10 月降至 200，同比下降 10.6%，创 2008 年 12 月以来最大跌幅。 车辆作为大件消费久期较长，受利率波动的影响大，经济衰退和加息带来的车 贷利率创新高抑制了居民购车的想法。预计随着加息进程的持续，新交通工具 和二手车价格会继续下行。

核心商品自 2021 年开始快速上涨，为推动整体通胀上行的主要分项，强 劲的需求加上疫情导致的供应链破坏使商品价格快速上涨。但今年下半年以 来呈现快速下降趋势，主要有三方面原因，一是随着疫情影响的逐渐消退、海 外供应链和运输的恢复，供应链瓶颈显著缓解，商品供给增加。二是美元大幅 走强造成进口产品价格下降。三是加息后利率抬高使居民和企业对商品的需 求有所减弱。三个因素从供需两方面共同缓解了核心商品的通胀压力。11 月 数据显示核心商品环比增速为-0.5%，延续了 10 月的下降趋势。我们预计按 照现在趋势来看明年核心商品应该对整体通胀产生下行压力。

住房在 CPI 中占比约为 32.6%，是观察美国通胀最主要分项，其中主要 包括租金（7.4%）和业主等价租金（23.6%）两个部分。住房项是受利率影响 最敏感的部门之一，11 月底美国 30 年住房抵押贷款利率超过了 6.5%，但住 房项通胀仍然处于上升趋势。这主要由于 CPI 住房项的计算方式差异导致的。 业主等价租金项指住房所有者愿意为自己的住房支付的租金，是一项基于问 卷调查计算出的价格。租金项是租户支付的房租，美国劳工局在统计住房项价格时使用的大部分数据为现有租约，只有少部分新租约。因此 CPI 价格存在 粘性，在反映租金真实情况时往往滞后，大部分租客更新租约之后才能在 CPI 中反映出真实租金增速。由于 CPI 统计方法的原因，利率抬升影响需要 6-12 个月时间才能在数据上体现出来。 Zillow 租金指数和 Apartment List 公寓租金数据仅统计新租客市场租房 价格，对租房市场价格的变化反映更迅速，可以作为 CPI 住房项的领先指标。 Zillow 租金指数在今年 3 月左右已见顶回落，从 17.2%降至 10.8%。Apartment List 公寓租金数据同比在 2021 年 12 月见顶，从 18.1%回落至 11 月的 4.6%。 这两个指标均表明住房价格已见顶逐渐回落。根据领先程度推算，随着现有租 约价格的重置和更新，CPI 租金指标从年底至明年初会继续上行，并且在明年 1 季度末-2 季度初见顶。

除住房以外的核心服务在 CPI 中权重约为 25%，主要包括医疗保健、运 输服务、娱乐、教育等分项，其中占比最高的是医疗服务（6.9%）和运输服务 （6%）。这一类服务业的核心成本是员工工资，因此劳动力市场是其通胀缓和 的关键。 2022 年美国劳动力市场强劲，问题主要在于疫情后需求旺盛，供给存在 结构性短缺。居民逐步回到劳动力市场，失业率自 3 月以来一直维持在 3.5%- 3.7%之间，接近 50 年以来历史低位。疫情导致的就业人数缺口已基本修复， 并超过疫情前水平，就业需求趋于饱和，新增非农就业人口增速下降。随着鲍 威尔偏鸽派发言以及 ADP 数据公布，市场普遍预期本次非农新增将低于预期， 然而 11 月新增非农就业人数 26.3 万人，超出市场预期的 20 万。

事实表明劳动力市场偏紧的问题主要出现在供给端，依靠货币政策短期 内很难得到有效解决。2022 年以来劳动参与率一直低于疫情前 2020 年 2 月水 平 1.3 个百分点左右。11 月劳动参与率下降 0.1 个百分点，报 62.1%。劳动参 与率下滑意味着劳动力市场结构、疫情后居民的生活方式可能发生改变。供需 不平衡也导致平均时薪增速同比 5.1%，高于预期的 4.6%。根据我们的测算， 劳动力供需缺口在 427 万左右。以休闲、酒店、餐饮和医疗等与人接触密集 的服务业供给改善乏力，是劳动力存在缺口的主要行业。

劳动力短缺很难在短期内被填补。原因一是疫情以来 55 岁以上人群的超 额退休，根据美联储研究发现退休人数超过了由人口老龄化推算的水平。新冠疫情对老年人造成的影响更大，使其在疫情早期阶段便失去工作，再加上宽松 的货币、财政政策，股票市场收益以及房价的上涨促进了财富的增加，不愿意 再重返劳动力市场。二是净移民人数的骤减导致工作年龄人口增长放缓，堪萨 斯城联储 Cohen E and Shampine S（2022）指出 2016 年以来一系列限制移民 政策制约了劳动力增长，再加上新冠疫情期间的临时旅游限制使移民人数降 至历史新低，2016-2021 年合计减少劳动力流入 340 万人，仅 2021 年就减少 了 115 万劳动力。

移民限制和新冠疫情也导致了劳动力市场匹配效率下降。建筑业、休闲业、 酒店和其他服务业（包括家政、洗衣、美容等）对外国工人依赖程度较高行业 出现劳动力短缺，并通过就业乘数效应传导至其他行业，例如部分其他行业青年女性劳动力需要照顾家庭而退出劳动力市场。 贝弗利奇曲线通过描述失业率与职位空缺率之间的关系来分析劳动力市 场匹配效率。当失业率与职位空缺率均下降时，表明劳动力市场匹配效率提 高，更有机会达到美联储软着陆目标（通过减少职位空缺率，避免失业率升高 来让劳动力市场降温）。今年以来失业率与往年相比保持在低位，职位空缺率 从 1 月份的 7%下降至 10 月份的 6.3%，但与往年相比维持高位，贝弗利奇曲 线外移验证了虽然就业市场强劲但劳动力市场匹配效率有所降低，存在劳动 力错配的问题。

此外，中期选举结果基本出炉，共和党获得众议院控制权。移民政策也是 本次中期选举的关键议题，共和党一直以来反对移民政策，这将使得拜登政府 推进移民政策变得更加困难，可能会加剧劳动力人口短缺，不利于缓解劳动力 市场紧张。

综上所述，美国劳动力供给不足、匹配程度低的问题难以解决，工资-通 胀螺旋风险仍然存在。能源、食品项有较强的底部支持，出现温和通胀；核心商品通胀持续下行；核心服务项将见顶小幅回落。因此我们认为 2023 年美国 通胀将会缓慢下降，在终端利率到达顶点时，即 1 季度末-2 季度初通胀下降 至 5.5%左右，年底降至 3.5%左右。并且通胀中枢会上升，很难回到疫情前 水平。