如何看待油价与美国通胀、美联储货币政策的关系？

油价与现代美联储框架的最大就业与物价稳定两大支柱都息息相关。

1.油价与美国通胀的关系

当前美国的通胀指标有 PPI、CPI、PCE 等。其中，CPI 每月公布时间较早，对市场情 绪影响较大，PCE 的权重调整及时，是美联储更为看重的决策指标。此外，通胀预期作为货 币政策的“锚”，也在美联储的政策决策中起到了重要作用。它主要可以分为两类，一种是 消费者通胀预期，其中包括密歇根大学和纽约联储等机构的消费者调查数据，也包括 SPF 之类针对经济学家的调查数据；另一种是金融市场的各类资产价格隐含的通胀预期，例如将 美国国债的盈亏平衡通胀率。

油价与美国 PPI 高度相关，与 CPI、PCE 等消费者通胀指数的相关性略低。1980 年至 今，WTI 油价与美国 PPI、CPI、PCE 同比增速的相关系数分别为 0.74、0.5、0.47。这是 由于原油是工业生产的重要原料，与工业生产息息相关，而在消费者物价指数中，与原油无 关的服务价格的占比较高。由于能源消费对其他类型的消费存在挤压效应，在油价高增的时 期，原油在美国消费者通胀中的重要性会有所提高，且由于 PCE 的权重调整更为及时，油 价在 PCE 中的权重会超过在 CPI 中的权重。过去 3 年中，油价与 PPI、CPI、PCE 的相关 系数分别达到了 0.81、0.51、0.53。

油价对美国消费者物价的影响渠道以直接消费为主、间接消费为辅，和服务价格通胀的 黏性也有一定关系。能源大类在美国 CPI 中的权重约为 7%，汽油和燃油的直接消费的权重 有 3%-5%左右，能源服务有 4%，对于能源的直接消费是原油价格影响美国通胀的主要形 式。油价与核心 CPI 的历史平均相关系数仅有 0.05，几乎没有相关性，与核心 PCE 也几乎 没有相关性，说明原油的间接消费的影响比较微弱。原油的间接消费主要体现在商品分项， CPI 的核心商品分项中，与原油消费存在互补关系的新车和二手车的权重之和为 7%-9%， 其他商品占比约在 13%左右。服务在核心 CPI 中的占比高达 58%，主要是由住房价格组成， 房地产行业与原油关联较小，受货币政策的影响更为密切。

工资是除住房之外的核心服务价 格的主要驱动力，根据上文分析的油价与收入的关系，油价上涨与服务价格也存在隐性关系， 尽管这种关系在大多数时期并不明显，但在 20 世纪 70-80 年代美国出现“工资-通胀”螺旋 的时期，油价与核心 CPI 价格的相关系数上升到了 0.15 左右，而在过去 3 年中的相关系数 达到了 0.4。

2020 年以来，油价在美国通胀的周期中起到了重要作用。2020 年 6 月到 2022 年 6 月， 美国的 CPI 同比增速从 0.1%上升到 9.1%，同期油价的上涨可以解释 55%的涨幅；PCE 同 比增速从 0.74%上升到 6.98%，其中油价上涨的解释力度为 57%。在 2022 年 7 月以来的 去通胀进程中，原油价格的下跌成为了主要驱动力，对 CPI 和 PCE 增速下降的解释力度分 别达到了 87%和 79%。

油价对市场通胀预期的影响大于消费者通胀预期，对中短期通胀预期的影响大于长期预 期。WTI 油价与密歇根大学调查的消费者对未来 1 年的通胀预期的相关系数为 0.4，与消费 者未来 5 年的通胀预期几乎没有相关性，但与 5 年期国债的盈亏平衡通胀率的相关系数达 到 0.6 以上，对于金融市场的通胀预期影响更为显著。这可能是由于金融市场参与者对即期 经济数据更为关心，而消费者通胀预期受到当期通胀、经济预期和货币政策信誉等因素影响， 因此与油价的关联度较低。5 年期盈亏平衡通胀率与油价的相关系数显著高于 5 年-5 年期通 胀互换利率与油价的相关系数，但后者依然达到了 0.4 左右。不管在短期还是长期，油价都 是金融市场通胀预期的重要影响因素。

近一年来油价暴涨后回落，但消费者的长期通胀预期稳定在了 2.7%-3.1%之间，与 2% 的平均通胀目标尚且没有脱锚。市场的远端通胀预期在 2.2%-3.5%之间波动，除受到油价的 影响之外，也受到经济和通胀数据、货币政策指引等其他因素的影响。

2.油价与美联储货币政策

油价与美联储的货币政策相互影响，存在复杂的作用机制。油价通过影响经济增长和通 胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长， 并且驱动美元对产油国货币汇率变动，引发石油价格调整。 历史上，美联储的货币政策框架始终处于不断演变的过程中，与油价的关系也随之不断 变化。根据货币政策目的和理论的不同，总体上可以分为几个阶段。

从 1913 年美联储创立到 20 世纪 30 年代，美联储以金融稳定为主要目标，根据发源于 商业银行体系的“真实票据原则”，通过抑制资金流入投机性活动来控制通胀。二战后到 20 世纪 70 年代，美国的货币政策以配合财政为主，主要目的是实现充分就业。当时的货币政 策观念把通胀归因为成本推动压力，美联储采取扩张与紧缩交替的相机抉择政策来刺激经济， 而控制通胀的任务则交给了其他政府部门的工资和物价指导政策。20 世纪 70 年代之前，美 国的原油价格受到“七姐妹”控制，除了少数重大供给冲击时期，波动很小，和货币政策的 关系也不大。

20世纪60 年代，越南战争和民权运动使美国社会陷入分裂和动荡，保持经济高速增长、 降低失业率成为美国政府的首要政治任务，扩张性的财政政策为随后到来的大通胀时代埋下 了伏笔。1973 年中东战争爆发，石油价格抬升加剧了通胀压力，美联储也未能负起干预通 胀的责任，直到 1979 年沃尔克接任美联储主席之前，长期通胀预期彻底脱锚。1979 年初， 密歇根大学调查的消费者对未来 5 年的通胀预期达到 8%的高位。 20 世纪 80 年代到本世纪初，美联储将对抗通胀作为首要目标，将长期通胀预期作为货 币政策的名义锚，先是采用控制货币数量的方式来稳定通胀预期，随后又将通胀目标纳入泰 勒规则，采取更为规范化的表达方式来稳定通胀预期。在这段时期，油价与货币政策之间的 关联度大幅提高，油价与联邦基金利率的走势在很大程度上出现了一致性。

然而，数据上的一致性很难说明美联储的货币政策是否与油价的变动真实存在因果关系。 一方面，油价的上涨本身就是扩张性货币和财政政策导致的后果之一。在 20 世纪 70 年代的油价提升之前，美联储的扩张性政策导致各国央行不得不在外汇市场购入美元以稳定本币 汇率，导致全球央行政策趋松，引发世界经济增速的抬升，为 OPEC 提升油价创造了条件， 在 1973 年 10 月中东战争爆发之前，美国 CPI 增速已经达到了 7.4%。另一方面，如上文所 述，油价对通胀的影响主要体现在即期数据上，对当时作为货币政策目标的长期通胀预期影 响极其有限，因此对美联储的决策的影响也应当不大。

2008 年金融危机爆发之后，经济增长和就业的重要性再次抬升，同时美联储的政策也 需要兼顾金融稳定，美联储为此创造了一系列超常规货币政策。2009 年之后，随着世界经 济复苏，油价冲击再次出现，但联邦基金利率一直到 2016 年前都保持在零利率水平附近。 直到 2019 年底新冠疫情爆发之前，全球陷入长达近十年的低通胀时代，油价和货币政策的 关联又再次消失，甚至和通胀的关系也不太密切。

2020 年以来，新冠疫情引发了全球变局，包括美联储在内的一些全球主要国家央行采 取了一定程度上的财政赤字货币化实践，利用宽松的货币政策为巨额财政赤字买单。经济开 始步入复苏后，油价和全球通胀一起走高，美联储的货币政策模式又出现了转变。尽管通胀 目标依然瞄准 2%，但由于采取平均通胀目标制，拉长了能够容忍高通胀的时间范围，美联 储的决策模式再次倒向规则主导下的相机抉择。油价又成了美国政府及美联储关切的重要变 量。 2022 年，全球经济在一段时间的复苏之后，却仍旧不得不经受高通胀和财政货币政策 转向紧缩带来的痛苦。疫情对人口结构以及国际政治经济格局都产生了很大影响，经济数据 之间出现分歧，美国的实际消费和居民收入趋于下行，但就业市场却持续紧张，市场观点出 现分歧。

在这种情况下，美联储的货币政策决策与即期数据的关联度会有所提升。首先，油价的 后续走势及其对居民消费和收入影响的持续时间将决定美联储紧缩政策维持的时间，如果油 价顺利向疫情前经济维持中性增长时的中枢回归，美联储只需要稳住通胀预期，就无需担心 经济陷入深度衰退和通胀居高不下的风险。为使长期通胀预期尽早回到目标范围内，加强货 币政策的信誉非常重要，因此美联储必须尽量保持货币政策的一致性和连贯性，让利率在高 位保持更长时间。 其次，去通胀进程中，美联储政策相对于其他国家央行更紧，加上美国经济展现出来的 韧性，可能导致美元汇率相对于其他货币走高，使得原油的美元价格下跌。

再其次，等到去通胀进程完成之后，美联储政策大概率将回到遵循规则的决策模式，和 油价的相关性又将下降，也就是说，美联储货币政策的再次转向宽松不一定会造成油价回升。 从历史经验看，当货币政策摒弃相机抉择的决策模式，与油价的相关性就会降低，驱动油价 的最主要因素仍是经济的繁荣或衰退带来的需求变动。 最后，假如全球流动性体系出现问题，美联储出于金融稳定的考虑急速转向，油价大概 率将与经济增速同向波动，和 2000 年后的几次经济危机中一样，反映经济衰退导致的需求 减少。