油价走势及供需情况如何？

美国旺季汽油需求强劲，欧洲需求趋弱。

1.24Q3 以来国际油价震荡下行，中期展望显过剩

2022 年以来，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局势 反复等因素的影响，国际油价经历了数轮波动，整体维持 70-80 美元/桶以上的中高位运行。 而自 2024 年三季度以来，尽管 OPEC+宣布将其额外的自愿减产 220 万桶/日延长两个月至 24 年 11 月底，但北半球传统出行旺季接近尾声，市场对全球宏观经济的担忧不断加剧，9 月三大国际能源机构 IEA、EIA、OPEC 集体下调 2024 年全球需求预期，较上月预测分别 下调 7/20/8 万桶/天，Brent 期货结算价于 9 月 10 日跌破 70 美元/桶，10 月初中东地缘政 治冲突再次加剧，10 月 9 日 WTI/Brent 期货分别收于 73.24/76.58 美元/桶，较 7 月初大幅 下跌 12.2%/11.6%。

我们基于 IEA 的预测数据做出如下调整：1）截止 2024 月 7 月，中国石油需求连续四个月 出现萎缩，7 月需求同比下滑 28 万桶/天，伴随乘用车电动化及天然气重卡对柴油的替代影 响，叠加石油化工盈利低谷压制开工率，我们预计 24H2-25H1 中国需求较上年同期基本持 平或小幅萎缩；2）OPEC+9 月会议宣布 220 万桶/天额外自愿减产将在 2024 年 12 月至 2025 年 12 月逐步取消，但保留暂停或逆转的可能，目前 IEA 预测尚未将其考虑在内，因此我们 在预测中对此进行了修正；3）俄罗斯当前闲置产能充足，OPEC+额外自愿减产逐步取消 以及美国大选结果均将影响该国产量。综合考虑以上三点因素，我们预计未来三个季度 （24Q4-25Q2）全球石油供需将持续过剩，单季度全球石油库存将分别增加 0.5/2.0/2.4 百 万桶/天。

4.需求端：北半球出行旺季接近尾声，中国需求增长有所放缓

美国旺季汽油需求强劲，欧洲需求趋弱

据 OPEC，截至 2024 年 Q2 末，经合组织陆上商业石油库存 28.27 亿桶，同比提升 1.2%， 战略石油储备 13.27 亿桶，同比提升 1.7%，24 年上半年整体呈现累库态势。23 下半年以 来，美国 SPR 持续增长，而商业原油库存整体平稳，24 年来出行旺季库存去化较好。

据 EI 统计，2023 年美国石油终端消费结构中，汽油占比 42%，柴油占比 19%，乙烷及 LPG 占比 17%。出行仍是美国石油消费的核心驱动，24 年 6-9 月，在炼厂保持高开工率情况下， 美国成品油去库存情况良好，其中汽油需求仍强劲，柴油需求较 2021-2023 疲弱。但由于 美国炼厂裂解价差收窄，10 月 4 日美国海湾汽油/柴油裂解价差分别为 13.98/19.57 美元/ 桶，在 9 月出行旺季面临结束背景下，10 月 4 日美国炼厂开工率环比回落至 86.7%。

欧洲石油终端需求结构与美国存在较大差异，23 年与道路燃料、海运和工业活动高度相关 的柴油消费占比高达 44%。2020-2022 年期间欧洲主要国家炼厂原油需求虽有所回升，但 目前相较于 2019 年水平仍有较大差距，主要系欧元区制造业环境整体低迷，叠加德国、法 国等国家积极推进新能源对传统化石能源的替代。据 IEA 预测，欧洲石油需求在 2022 年修 复至相对高位后已失去增长动能，未来将以每年同比收缩 10-20 万桶/天的速度逐渐下滑。

24 年来中国需求增速放缓，亚洲新兴经济体构成长期增量来源

据 IEA，在过去的十年中，中国石油需求年平均增长超过 60 万桶/天，占全球需求增量的 60%以上，2023 年在宏观经济与制造业双重复苏的提振下，中国需求大幅增长 150 万桶/ 天，贡献了全球需求增量的 71%。而进入 2024 年，石油需求已完成此前低基数下的快速 反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，据 IEA 数据，2024 年 7 月中国石油需求同比下滑 28 万桶/天，自 4 月以来呈现出连续 4 个月 的需求萎缩，因此其在最新发布的月报中下调中国全年需求增长预期至 18 万桶/天（上月预 测为 30 万桶/天），占全球需求增量的 20%。根据海关总署统计，2024 年 5、6、7、8 月， 中国原油进口量分别同比下滑 9%、11%、3%、7%。

消费结构上看，作为道路燃料的汽油和柴油仍为中国 2023 年最主要的两大终端需求，合计 占比约 43%。而进入 2024 年后，汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标同比有所 下滑，特别是北半球传统出行旺季以来，我国 6-8 月汽油表观消费量分别同比下降 3.3%/3.5%/4.4%，24Q3 整体呈现出“旺季不旺”的趋势。

2024 年以来，国内消费市场偏弱，出行需求驱动的汽油和航煤增长已放缓至个位数水平， 同时电动汽车保有量及实际使用率攀升进一步抑制了汽油消费。据公路交调数据，2024 年 以来中国高速公路及普通公路机动车交通量整体高位，但持续提升的新能源汽车渗透率抑 制了部分出行对应的汽油需求，预计未来在“双碳目标”的推动下，叠加电动车使用成本 优势不断扩大，新能源车替代效应仍将持续加剧。

据隆众资讯，24 年 1-8 月中国柴油需求同比下滑 5.1%，整体上受基建投资、地产投资及制 造业活力偏弱影响，另一方面则受到天然气的替代性冲击。据隆众资讯，基于 LNG/柴油货 车百公里消耗 35kg LNG/30kg 柴油的假设测算，23/24 年 LNG 货车相比柴油货车百公里成 本分别低 27%/32%，24 年 1-8 月 34 个样本城市加气站 LNG 平均销量同比增长 15%。同 时据中国能源统计年鉴数据，除 2022 年国际 LNG 价格高位抑制需求之外，我国交通运输、 仓储及邮政行业的 LNG 消费量逐年上升，表明 LNG 货车对柴油车的替代效应正在加剧。

作为全球人口最多、经济增长较快的新兴经济体，印度能源和石油消费持续增加。据 IEA， 近年来印度的炼油能力从 2006 年的 310 万桶/天增加至 2023 年的 580 万桶/天，从而使印 度成为世界第四大炼油能力的国家，至 2030 年印度将成为全球石油需求增长的核心驱动力。 终端消费结构来看，由于印度汽车保有量仍处于较低水平，2023 年汽油需求在终端消费中 的占比仅为 13%，而柴油乘用车较高的比重叠加基建及制造业的发展，使得柴油需求比例 升至 34%，预计未来仍将主导印度石油需求的增长。

3.供给端：OPEC+额外自愿减产或难续，南美增产力量渐显

OPEC+协同减产趋弱，主要产油国闲置产能充足

原油供给端而言，近年来 OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，据 IMF，包括沙 特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿联酋等在内的主力产油国 2024 年预期财政盈亏平衡油价处 于 56-96 美元/桶区间，导致其对于原油维持高价诉求明确。2021-2023 年间，OPEC-9 及 OPEC+18 持续保持超额减产行为，沙特和俄罗斯等国更是于 23 年 4 月和 11 月宣布进行 165 万桶/日和 220 万桶/日的额外自愿减产措施，截止 2024Q2，OPEC+市场份额已降至 48.4%的历史最低水平。

而进入 2024 年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于 配额，据 IEA，8 月 OPEC-9 及 OPEC+18 超额产量已提升至 92/85 万桶/日。虽然此前俄 罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦三个超产较多的国家已向 OPEC 提交了减产补偿计划，但协同 减产趋弱迹象仍对国际油价造成一定压力。

6 月 2 日，OPEC+于沙特首都利雅得举办第 37 届欧佩克和非欧佩克部长级会议（ONOMM）， 沙特、俄罗斯、伊拉克和阿联酋等主要产油国线下出席。会议声明指出：1、OPEC+正式 同意将“自愿减产措施”延长至 2024 年底，将“集体性减产措施”延长至 2025 年底；2、 当前 220 万桶/日的“额外自愿减产措施”将在 2024 年 10 月到 2025 年 9 月期间逐步取消， 产量恢复进度可根据市场情况动态调整；3、OPEC+将在 2025 年实现 3972.5 万桶/日的产 量，其中阿联酋 25 年产量配额由现在的 290 万桶/日提升至 351.9 万桶/日。

9 月 5 日，包括沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼 在内的 OPEC+国家再次强调将完全遵守自愿生产调整，同时宣布将 220 万桶/日的额外自 愿减产延长两个月至 2024 年 11 月底，自 2024 年 12 月开始逐步取消，并保留暂停或逆转 的可能性，本次会议中伊拉克、哈萨克斯坦两国也再次确认将履行补偿性减产义务。

据 EIA 和 IEA 数据显示，若不考虑 OPEC+9 月会议中宣布的自 24 年 12 月起逐步取消额外 自愿减产，2024-2025 年该集团剩余产能将显著高于过去十年的均值水平，2024 年 8 月 OPEC+测算原油闲置产能超 700 万桶/天，其中沙特、阿联酋和俄罗斯分别拥有约 3.2/1.0/0.7 百万桶/天的有效产能缓冲，意味着这三个国家后续的协同减产意愿将对全球供 需平衡产生深远影响。

俄乌冲突爆发以来，俄罗斯遭受制裁后石油出口量有所抑制，原本销往欧洲的大部分份额 被中国、印度以及土耳其等新兴经济体所取代。据 IEA，8 月俄罗斯石油出口量环比下降 29 万桶/天至 700 万桶/天，其中原油/成品油出口分别收缩 27/2 万桶/天，连续两个月的大 幅下滑导致俄石油出口量降至 2021 年 3 月以来的最低水平，主要系印度与土耳其 9 月即将 进入炼厂集中检修维护削弱了需求，叠加出口价格亦有所回落，8 月俄罗斯石油出口收入环 比减少 16 亿美元至 2023 年 7 月以来的新低。

受疫情冲击以及随后的俄乌冲突导致欧美 E&P 公司退出，叠加高利率影响，俄罗斯在产油 井量尽管在 2023 年提升至历史高位，但由于钻井深度提升及受制于 OPEC+减产协议，产 量仍未超过 2021 年水平。同时本国较多原油开采项目亦出现投资延迟。俄罗斯在中期而言 对国际原油价格影响力在削弱。

据新华社，10 月 1 日伊朗从其领土向以色列发动大规模导弹袭击，中东地缘政治局势再次 陷入动荡，导致布伦特期货在 10 月 1 日至 10 月 7 日大幅上涨 9.29 美元/桶至 81.14 美元/ 桶。伊朗原油产量自 2020 年 8 月 194 万桶/天大幅提升至 2024 年 8 月 322 万桶/天，以色 列对伊朗的原油产量的影响或导致 24Q4 的全球供给过剩缓解，但目前仍未看到实质性影 响。伊朗占据霍尔木兹海峡北岸，2023 年全球原油及凝析油通过霍尔木兹海峡的海运量占 全球 27%，而通过霍尔木兹海峡的原油来源国中，沙特、阿联酋、伊拉克合计占比超过 70%， 目的地国家方面，中国、印度、日本及韩国占比超过 60%。 若霍尔木兹海峡运输出现阻碍，我们认为沙特等核心 OPEC 国家利益受损较大，而原油的 高价将加速中国电力、天然气、煤炭对石油产品的需求替代，同时考虑到 2023 年美国仍有 约 34%左右原油依赖进口，俄罗斯、非洲及南美等新兴产油国将显著受益。我们认为霍尔 木兹海峡运输受阻的概率很小，相关风险有望逐步缓解，同时随着需求进入淡季，因此油 价或在 24Q4 呈现前高后低走势，难以大幅抬升。25H1 供大于求的基本面仍将主导原油价 格走势。

10 月 9 日，伊朗议会国家安全和外交政策委员会成员称，伊朗正在考虑退出《不扩散核武 器条约》，虽然此前伊朗原油产量由于美国制裁放松迅速增长，但出口目的地仍主要为中国 及其他亚洲地区，2023 年伊朗 37%的原油出口量流向中国，另外据路透社及标普全球大宗 商品初步报道，2024 年上半年这一比例已升至 70-80%。我们认为如果美国启动新一轮更 为严厉的制裁措施，伊朗原油出口或小幅下滑，但对全球原油供需格局的影响将有限。