服饰细分品类经营及业绩弹性分析

客流受损拖累店效表现，渠道调整、效益提升为品牌主旋律。

1、运动服饰：需求回升+格局改善，国产龙头壁垒突出

运动服饰行业格局改善，国产龙头份额提升、逆势下业绩韧性较强。根据 Euromonitor，2020 年以来我国运动鞋服行业竞争格局不断优化，其中 TOP2 品牌 Nike、Adidas 近 3 年 市占率分别下滑 3.1 Pct、5.4 Pct 至 17%、11.2%；而国产龙头旗下品牌在核心科技创新、 产品设计营销等方面持续发力，带动份额不断提升，2022 年安踏/李宁/FILA/特步市占率 分别为 11%/10.4%/7.5%/6.3%，其中安踏、李宁 2020 年以来份额提升幅度超 2 Pct。另外， 自 2Q21 起国产品牌营收保持优质增长，而海外品牌受新疆棉舆论催化、产品迭代缓慢以 及供应链受损等多重因素影响，在华营收有所承压。

运动鞋壁垒相对突出、品牌可替代性较低，而我国头部运动品牌李宁、安踏等重点发力 功能性跑鞋、篮球鞋赛道，并凭借核心科技与产品迭代实现从追随到引领的转化，份额 持续向上。2020 年以来头部海外品牌运动鞋份额有所下滑，Nike、Adidas 市占率下滑 1 Pct+.而国产品牌把握疫情下功能性细分赛道结构性机会，安踏、李宁、特步合计市占率 提升至 11.4%（较 2020 年提升 4 Pct）。

利好政策出台，运动户外市场扩容趋势明确。2021 年《全民健身计划 2021~2025 年》、《“十 四五”体育发布规划》相继出台，明确 2025 年目标经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%， 县、乡、行政村三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，带动全国体育产业 总规模达到 5 万亿元。22 年 11 月八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，明确将持续增加户外运动设施数量、大幅提升普及程度，至 2025 年户外运动产业 总规模超过 3 万亿元；并提出将丰富户外运动产品供给与露营场地打造。相关政策相继出 台，促进运动户外行业不断扩容，带动运动服饰需求增长。

疫情重塑居民健康生活意识，户外运动场景修复助推板块回升。疫情发生后居民对健康生 活重视程度显著提升，据《新冠疫情消费者行为态度影响与趋势报告》显示，49.9%受访 人群在疫情结束以后表示希望加强运动锻炼。而伴随着疫情防控解绑，大规模体育赛事、 户外活动等逐步恢复，叠加跑鞋、运动鞋、户外服饰等功能属性显著，预计将充分受益。 运动服饰龙头在核心科技、渠道及营销资源方面优势显著，且门店运营、库存管理等方 面较优，Alpha 属性凸显。若明年线下客流恢复较好，刚性需求释放带动头部运动品牌进 店客流及消费转化率先反弹，销售恢复下折扣、库销比等指标逐步改善；若疫情及消费场 景恢复有限，线下客流仍受限且居民消费意愿较为低迷，国产运动龙头相较之下经营韧性 较强，业绩有望保持增长。

2、中高端服饰：海外为鉴，需求坚韧+场景修复，板块弹性较高

疫情背景下，我国高端服饰行业保持韧性，2022 年行业规模实现 17.3%增长；且由于头部 服饰品牌在设计、品质、品牌文化和理念方面具备领先优势，品牌核心客群购买力、品牌 粘性较强，CR8 维持在 45%以上，集中度远高于大众服饰。

参考北美地区服饰各细分板块表现，高端品牌疫后较快实现反弹，且销售修复力度较大。 2020 年受宏观消费形势影响，高端品牌营收端有所受损，同比降幅普遍达 20%以上；从 2021 年初开始，美国、加拿大疫情管控逐步放松，客流恢复带动服饰品牌业绩出现反弹， 其中高端品牌较大众品牌反弹更快、反弹力度更大，且在 22 年 Q3 需求逐渐疲软背景下依 然保持增长，韧性凸显。

办公场景修复为中高端商务服饰需求增长带来有利催化。参考各国疫情放开节奏，防控政 策逐渐放开后线下办公、商务社交等场景出现明显修复迹象，带动相关服饰销售好转。以 全球知名商务奢侈品牌 Hugo Boss 为例，该品牌在美收入随防控放开显著回正，2021 年 营收同增 76.3%，且 2022 年 Q1~Q3 分别同增 68%/63%/36%，刚需支撑下延续高增。而欧洲 +中东地区收入增速峰值出现在 22 年 Q1，防疫宽松催化业绩增长规律得到验证；当前随 着日本、韩国于 22 年 5 月后逐步放开，3Q22 亚洲营收同增 44.2%、较 1H 提升显著。

中高端服饰品牌主要定位高收入客群，受疫情冲击有限；叠加中高端服饰凭借多年在设计、 面料等方面维持高品质，客群复购粘性较高，预计充分受益于线下办公、社交场景修复， 取得较快反弹。具体标的方面，建议关注定位高收入男性客群、业绩兼具韧性及成长性的 比音勒芬，聚焦商务办公场景、刚性需求显著的报喜鸟，以及逆势下积极拓店、客流回 暖后反弹确定性较高的歌力思。

3、客流不同程度修复下，品牌服饰业绩弹性几何？

拆解服饰消费要素来看，服装销售环境的最主要因素包括客流量（与门店位置等有关）、 进店率、转化率、连带率等，线下放开进店客流提升，而随着社交、运动场景恢复，居民 消费意愿回升预计带动转化率与连带率提升，从而共同促进店效提升；叠加部分品牌在 2022 年逆势中积极布局门店，预计客流恢复后销售弹性更高。

考虑到客流为影响服饰销售最主要的β因素之一，我们将客流恢复作为疫情复苏程度的直 观指标。以下我们主要基于三大细分板块的修复逻辑，并结合品牌自身竞争力以及行业变 化趋势，分别对板块重点公司在明年客流 100%恢复、80%恢复、60%恢复情况下业绩表现 进行测算。根据不同恢复程度，我们对测算模型核心变量作出如下假设： 1） 单店店效：疫情政策不同将对进店客流带来直接影响，且随着居民消费力、消费意愿 回升，客单量提升下库存、折扣改善。若疫情 100%恢复，我们预计带动 2023 年单店店效 提升 20%以上；若疫情恢复至 60%/80%，预计单店店效分别增长低单位数/低双位数左右。 2） 门店数量：不同疫情水平下品牌在新开店策略、门店建设以及新店爬坡进度方面有所 差异。若疫情 100%恢复，以 22 年 Q1-3 净开店数作为基准，预计 2023 年新开店数较 22 年 Q1-3 +25%以上；若疫情恢复至 60%/80%，预计 2023 年新开店数较 22 年 Q1-3 增 0%~5%/5%~20%。

对于运动服饰板块具体标的不同恢复程度下的业绩测算如下： 李宁：运动科技研发实力较强，产品力向上带动吊牌价、客单量等指标提升，且折扣、库 销比等保持行业领先；若明年疫情 100%恢复，预计 2023 年门店净拓店 300 家以上，且自 营/批发单店店效提升 20+%，带动总营收+28%。若明年疫情恢复至 60%、80%水平，预计净 拓店 110~160 家，单店店效提升 5%~15%，带动总营收提升分别提升 21%、24%。 安踏体育：旗下主品牌以奥运科技赋能品牌成长，重点发力跑鞋、篮球鞋等专业品类，“赢 领计划”带动下充分受益于全民运动与户外扩容，疫情 100%恢复假设下 23 年营收预计同 增 24%。FILA 在逆势下依然保持高零售质量，主力客群消费力预计恢复较快，疫情 100%/80%/60%恢复程度下，预计分别同增 17%/12%/10%。迪桑特、可隆、始祖鸟等所处户 外赛道优且自身品牌力强劲，相对受疫情影响程度有限。 特步国际：主品牌多年深耕跑鞋领域、专业性突出，且逆势下渠道拓展与升级同步推进， 若疫情 100%/80%/60%恢复，2023 年主品牌收入分别同增 26%/22%/18%。专业运动板块发 展势头强劲，若疫情 100%恢复预计 30%增长。

中高端服饰品牌主要定位高收入客群，自身购买力受疫情冲击有限；叠加中高端服饰凭借 多年在设计、面料等方面维持高品质，客群粘性较高。其中： 歌力思：逆势下坚定拓店策略，预计将充分受益于客流回暖带来份额提升。2022 年 Q1-3 公司净增 58 家门店，其中直营/加盟分别净+76/-18 家至 456/152 家；若 2023 年疫情 100% 好转，预计收入端同比增长约 20%。 比音勒芬：公司作为高端运动休闲龙头，高质量产品与精准营销深度绑定高消费力男性客 群，且门店多位于高质量购物中心，客流受疫情影响相对有限。今年起品牌重点发力高尔 夫赛道，全年预计新增 30~40 家高尔夫专营店。若明年疫情 100%恢复，预计公司营收同 增 25%。 波司登：今年重磅推出轻薄羽绒新品，将羽绒与卫衣、针织等元素结合，拉长旺季销售的 同时预计带动轻薄款营收占比提升 5 Pct。另外，波司登坚定品牌引领战略，品牌/渠道/ 供应链全面升级共促量价齐增。若 2023 年疫情 100%恢复，预计 FY23~24 营收同增 17%。