日本财政杠杆率情况如何？

下面从日 本财政收入、支出、融资等多个角度剖析日本财政，来观察日本财政的杠杆加在何处。

1.日本财政收入：举措失当令消费贡献下台阶

 日本财政收入从直接税向间接税演变

日本公共财政收入以直接税为主，国税地税合并中直接税占比达到 65.6%。日 本战后公共财政改革向美国模式靠拢，以直接税为主，在 2019 年全国税收收入中占 比达到 64.7%。其中尤以个人所得税和法人税为主要收入，分别占全国税收的 36.1% 和 15.6%。间接税中除一些油气税收外，以 1989 年后四次加征的消费税（即增值税） 为主，消费税这一单项就占全国税收收入的 23.5%，是仅次于个税的日本国税第二 大税项。

值得注意的是，2019 年如此高的直接税占比尚是日本政府屡次改革后的结果， 此前日本直接税依赖度更高。以国税结构为考察对象，以个税、法人税和遗产税为代 表的直接税占国税收入的比重从日本消费税逐渐提升税率后逐渐降低，从 1989 年的 79.8%滑落至 56.2%。

人口老龄化和给高收入人群减税的两大原因令消费税加税并未直接带来国税收 入增加。一方面，人口老龄化的加速令日本劳动人口占比（15-60 岁）占比自 1989 年后进入下行通道，从 64.3%直落至 2006 年的 59.2%，自发的带动个人所得税收 入下降。另一方面，日本在加征消费税的同时，给高收入群体减税而非给中等收入群 体减税，无法抵消消费税对消费的拖累的同时，还造成个税占 GDP 比重从 1991 年 的 5.4%下降至 2006 年的 2.6%。但随着社保压力的持续增加，前期进行的个税减税 不得不再重新加税，同时辅以提高退休年龄的举措，日本国税中个税占 GDP 比重重 新提高。

同时在日本经济泡沫破裂后，连续遭遇东南亚金融危机和互联网泡沫冲击，企业 盈利总是陷入时好时坏的循环中，法人税也难以成为国税的增长点。1990-2002 年 的十三年间，国民可支配收入中非公有企业有九年是负增长，持续萎靡的公司经营无 法通过法人税增加税源。最后的结果是增加的消费税只能弥补所得税的整体缺口，日 本国税 1990-2019 年近乎零增长。

 财政失当举措令日本消费连下“四个台阶”

日本共进行四次加征消费税税率的操作模式，并且无对应给中等收入群体减税的 对冲措施，日本私人消费对 GDP 贡献的中枢自 1989 年后连下四个台阶。日本分别 在 1989 年、1997 年、2014 年和 2019 年加征四次消费税税率，期间日本本有通过 降低中等收入群体个人所得税稳定消费的机会，但日本反其道行之对高收入人群的加 税令日本经济稳定的最后希望也随之破灭。日本私人消费对 GDP 增速的贡献同步连 下四个台阶，从 1981-1989 年平均的 2.2%逐次下移至 2015-2019 年的 0.24%。

日本企业所得税占 GDP 比重下移，但投资并未恢复

二十世纪九十年代后，日本企业所得税税负持续下降。从国税角度来考察，日本 企业所得税占 GDP 比重从泡沫破裂后趋势性下降。日本法人税占私人企业盈利的比 重在 1990 年达到高点 28.3%，但随着泡沫破裂，日本财政不断调整企业所得税政策， 令企业所得税占 GDP 比重快速下降，至 2003 年已经仅有 9.8%。虽然后续有所回升， 但回升的幅度并不大，仍然维持在 10%-13%附近低位震荡。 但税负下降并没有扭转企业投资意愿。日本企业所得税税负下降最快时间段，也 就是 1990-2003 这个期间，日本私人非住宅投资的增速一直以 0 为中枢波动，并没 有因为税负的下降而令企业投资意愿出现明显的回暖。

这或源于日本企业“资产负债表衰退”的真实影响。前期企业部门快速加杠杆， 但在泡沫破裂后日本企业需要不断的通过现金流去偿还债务，而并非选择投资以扩大 生产意愿。这也是为什么日本企业的企业所得税税负水平在下降，而日本企业投资一 直不温不火的原因。一方面，日本政策并没有将财政加杠杆的资源给到企业，而更多的给到居民，居民消费意愿又被消费税压抑，令企业无法直接受益；另一方面，日本 财政并没有在供给端给到更多的支持力度，令日本在半导体产业链的发展势头让位于 韩国乃至中国台湾省，日本企业在没有更高的盈利基础背后，自然也不会倾向于重新 扩大国内投资。

2.日本财政支出：基建投资让位于社保

财政支出三大目标在战后经济发展过程中表现并不同

在任何国家，财政支出都主要有三大方向——政府消费、政府投资和转移支付， 日本同样也不例外。但日本经济从二战以来的独特路径以及其人口结构的快速转变， 令我们可以在日本五十年经济发展过程中观察日本财政三大目标在其中的不同作用。 从日本财政 65 年的历史中，可以看到政府消费的基础作用，占 GDP 比重自 1970 年以来基本稳定。 政府投资表现更具有阶段性特征。日本政府投资以基建投资为主要模式，主要资 金来源是一般会计和财政投融资。日本一般会计中包含公共工程支出，日本财政投融 资同样也包含道路、运输通信以及国土开发等基建投资领域，二者增速的变化基本决 定了 GDP 中政府投资规模增速变化。

而根据政府消费投资不同表现，可以将日本财政划分为五个历史时期。1）二战 后-1973 年：配合战后经济腾飞期，财政从消费转换为投资。战后日本经济复苏并迎 来高增长，1955-1973 年日本 GDP 平均增速达到 9.2%，此时日本财政更多选择投 资以提供配套的基础设施降低市场的交易成本，尤其是 1960-1970 年的《国民收入 倍增计划》中政府投资被被摆在了最重要的位置。2）1973-1985 年财政过度投资和 重整期：石油危机后，日本财政仍积极投资以稳定经济增长直到 1979 年，但高速增 长的基建投资和回落的 GDP 增速已经有所偏离，后续 1980-1985 年基建投资小幅 负增长以平衡前期快速增长。3）1985 年-1995 年财政应对风险的再投资，随着 1985 年日本签署广场协议，日本货币政策和财政政策均有所宽松来应对日元升值对经济可能构成的拖累，但随着泡沫经济的破裂，政府投资成为逆周期调节的主要手段之一。 4）1996-2008，财政收缩期。此阶段日本深受人口老龄化困扰，除应对东南亚金融 危机时期外，政府投资大幅萎缩。5)2009 年至今，政府投资稳定期。随着政府投资 占 GDP 比例重回 1955-1960 年的正常水平，日本政府投资与经济增长的关系基本 固定，即使 2020 年疫情冲击，投资也没有成为最主要的调节手段。

 政府投资和消费的偏弱来源于转移支付力度的强化

人口老龄化给日本财政带来的影响不仅仅局限于收入端，更深层次的影响日本财 政支出结构，社保压力空前。按照 65 岁以上人口占比超过 7%为老龄化社会的门槛， 日本自 1970 年正式进入老龄化社会，但当时日本劳动年龄段人口占比仍然保持在 63%以上水平，社保收支缺口相对可控。但自二十世纪九十年代日本人口老龄化开始 加速，每两年 65 岁以上人口占比提升 1 个百分点，社保给付占 GDP 比重也从 1991 年的10.2%快速升至2012年的21.8%，社保收支缺口占GDP比重迅速扩大，从1991 1.6%拉大至 9.5%。

为弥补缺口，日本将财政资源均集中于社保领域，中央一般会计中社保支出比重 达到三分之一，挤压政府消费和投资的空间。随着人口老龄化加速，日本急需利用财 政资金弥补社保缺口，中央一般会计中社保支出占比从 1991 年的 17.2%迅速升至 2020 年的 33.0%。再考虑国债利息等相关支出，中央收入中仅有 45%的资金可以真 正用来进行政府投资和消费。这也成为解释二十世纪九十年代后日政府消费以及政府 投资的低迷的主要原因之一。

财政转移支付拉平人均收入，但前期税改中对个税减税的政策思路却成为初次分 配差距扩大的主要原因之一。日本再分配基尼系数在财政转移支付下保持基本稳定， 但初次分配系数自 1981 年的 0.3515 逐步扩大至 0.5594，具有调节收入分配效应的 个税大规模减税是主要原因之一。这就让日本财政陷入十分尴尬的境地，为弥补社保 缺口调整直接税间接税的比重，反而成为初次分配不公的来源，财政又只能事后通过 再分配予以纠正。日本财政转移支付“工具人”的属性凸显。

3.日本财政融资：快速步入财政赤字货币化

社保收支缺口不可避免的体现在债务融资上

人口老龄化造成税源减少和社保支出压力集中反映在日本财政赤字上。1995 年 政府投资增长基本停滞后，日本一般会计赤字率仍然持续扩大，从 1995 年的 3.2% 迅速上升至 2000-2008 年平均 5.4%的水平，背后一方面是源于人口老龄化带来的 社保压力，另一方面则是快速积累的政府债务带来债务付息金额的攀升。持续的赤字 财政加速日本政府债务积累，仅为中央一般会计融资的日本国债，余额占 GDP 比重 就从 1996 年年中较为健康的 43.4%迅速攀升至 2006 年年中的 125.2%，十年上行 81.8 个百分点。而经历 2008 年金融危机和 2020 疫情冲击后，日本国债余额/GDP 在 2022 年已经达到 198.9%，很快将触及 200%水平。

 债务的快速扩张最终导向财政赤字货币化

不过正如前文对日本财政体系的整体论述一样，日本政府债务中除了国债，还包 括地方政府债务以及财政投融资债务等，2020 年底合计政府杠杆率已经达到 237.9%水平。日本政府债务除中央政府国债外，还包括地方政府债券、公共企业债券以及 FILP 债券等，同时还囊括日本政府借款等，合计总负债规模在 2020 年底已经达到 1406 万亿日元，占 GDP 比重达到 261.0%的水平，经过 BIS 调整后，日本政府杠杆 率高达 237.9%。 长期财政扩张带来政府债务付息压力，日本货币也采取持续宽松的政策立场持续 对财政输血，财政赤字货币化程度愈发激进。1）1991-2003 年隐性财政赤字货币化。 在日本泡沫经济破裂后，日本央行即将贴现率从 1991 年的 6 月的 6.0%分四年的时 间调低至 1995 年 9 月的 0.5%。低利率环境有助于减轻日本财政债务付息压力。同 时日本央行开始增持政府债券，进一步压低日本国债利率。1999 年-2003 年日本央 行增持 41.5 万亿日元政府债券，占此阶段中央政府新增债务的 17.1%，日本十年期 国债收益率也从 1999 年年初的 2.1%最低下探至 2003 年 4 月的 0.7%。2）2011 年至今，金融危机后日本央行采取量化宽松操作，2011-2020 年日本银行新增持有 的日本国债占日本中央政府新增债务的 156.4%，总持有政府债务占中央政府债务达 到 44.2%，财政赤字货币化的激烈程度可见一斑。

日本央行的持续宽松对实体经济已经无效，只能通过财政手段完成社会收入的再 分配。货币宽松最能直接刺激的地产和基建投资的传导链条都受阻：1）房地产泡沫 破裂给日本经济留下的阴影一直存在，日本地产价格和地产投资持续低位，难以承接 释放的货币政策空间；2）财政更多的精力都用来和低税收和高社保缺口作斗争，难 有资金撬动基建投资，政府投资的持续萎缩也难以利用货币宽松的环境。财政赤字货 币化的最终作用就是帮助财政融资来保证社保的可持续运行和公平的收入再分配。

4. 日本财政的得失：进退失据且供给转型缓慢

日本财政长期进退失据，葬送良好的收入分配环境

收入分配公平目的是收入-消费-再拉动制造业，但中间的传导链条已经被不断加 征的消费税所打断，财政短时化行为终将自我买单。收入分配公平本来可以营造良好 的消费释放环境，牵引制造业升级和生产率的提升，本身是有利于日本产业结构升级 和走出泡沫经济的阴影的。但日本财政长期进退失当，采取增加消费税的举措为社保 融资，反而令日本消费中枢下移，已经打断了从收入分配公平到消费传导的链条，是 财政短时化的明显代表。一个国家的财政政策只有坚持长期视角，做好当下和未来的 统筹安排才是负责任的政策导向。如日本般“头痛医头脚痛医脚”，人口老龄化加速 阶段的社保压力采取简单增加消费税税率的形式来处理，而根本不考虑经济中长期发 展路径。财政也从对经济结构调整最有效的政策工具转变为促进收入分配的“工具人”， 令日本的经济难以走出泥沼。

供给受限，充分体现在货物贸易顺差转为逆差

一方面，日本财政在历史上并未形成对研发的直接支撑。日本地产泡沫破裂前， 日本主要依赖产业政策，令“官、产、学”凝为一体，加速研发进度，实现技术的赶 超。但财政的直接支持力度并不高，泡沫破裂前，日本财政投向研发的支出占比仅有， 明显低于美、英、德、法等其他发达经济体。 另一方面，在人口老龄化愈发严重后，日本财政想提高研发支出也难以做到。在 九十年代后，日本财政投向研发支出占 GDP 比重和发达经济体有稳定的差距，且开 始落后于韩国、新加坡等新兴经济体。更严重的是，日本国内企业已经对利率和税率 脱敏，日本政府的财政资源都用于社保，根本无法将财政资金输入给企业端，引领企 业对新兴产业的前瞻性布局。

这种产业升级的弱势直接反映在进出口端，日本贸易顺差的快速收窄，并非都源 于人口老龄化所造成的生产下降，电气音像设备的顺差转逆差也是不能忽视的因素。 按照理论，人口老龄化加深，生产下降消费上升，会自发的令贸易顺差收窄，故日本 贸易顺差在二十世纪九十年代后的走弱有其内在的机制。我们也确实可以看到，日本 二十年间贸易顺差收窄主要源于原材料、药品、纺织品等。但也可以看到三十年间日 本的电气音像制品（HS85）贸易差额由正转负，而其在 1990 年是日本贸易顺差三 大主要来源之一，占当年总贸易顺差超过 100%。

汇率未明显趋贬，源于海外资产投资收益汇回

但这引出一个问题，就是日元为什么没有因为利率下降趋于贬值，尤其在货物贸 易顺差持续回落的过程中。日元在过去二三十年间相对稳定，并没有出现大幅贬值的 趋势，这也被市场解读为财政赤字货币化并不一定引发本币贬值的例证。但是一国货 币币值的波动，要从国际收支的角度去仔细考察，而日本汇率相对稳定的原因实际上 是来源于其资金流入的规模相对较高，有对冲资本金融项下流出的压力。但在货物贸 易顺差逐渐走弱的过程中，是谁来替代成为主导流入的呢？ 资金流入从货物贸易顺差逐渐切换为投资收益汇回，主因前期日本对海外的大规 模投资。日本海外投资的步伐从上个世纪七十年代就已经开始，随经济的发展逐渐扩 大，但广场协议后日元快速升值，令对外投资的优势就更加明显，可以使用海外低廉 的劳动力的同时，也可以以海外其他国家相对偏低的汇率增加产品的国际竞争力。我 们可以看到日本 OFDI 占全球的比重在 1985 年-1990 年期间达到 17.2%，较 1979 年—1984 年提升 9.1 个百分点。而这庞大的海外资产所产生的收益，在二十世纪之 后逐渐替代了货物贸易顺差，成为日本国际收支中流入的最主要方面。

另一方面则是源于日元的避险属性。背后的根源是“降无可降”的利率，以及自 由可兑换的属性。因为日本央行早早实践低利率政策，在全球经济出现风险事件阶段， 其他主要央行可能采取降息以稳定经济的政策窗口期，日本央行无法跟随，导致日本 和海外特别是美国的利差倾向于收窄，日元的反而可能成为币值相对稳定的资产。对 安全资产的追求，令全球资金有部分兑换为日元。同时，因为前期日元的利率低，部 分利用日元融资并在全球投资的结构，会在不确定加大的时间段撤资并重新兑换为日 元以追求安全。上述两条渠道也构成日元汇率相对稳定的重要因素。

日元的问题就在于一旦世界其他经济体的产业升级覆盖了当前日本产业优势，日 元可能难以逆转贬值趋势。日元汇率的基本盘是其汽车、机械制品等方面的全球领先 地位，从货物贸易差额和投资收益差额两个方面支撑国际收支流动稳定。换句话说，一旦日本在相关产业优势地位不复存在，那日元汇率也会跟随其竞争力的下降而趋于 贬值。这一趋势在 2022 年极为明显，一方面源于油价冲击，但另一方面更多系于其 汽车产业链中长期竞争力下降的事实。