龙大美食发展历程、股权结构、主营业务及财务分析

龙大美食是具备预制菜基因的肉食加工企业。

1. 发展历程：始于屠宰业务，经营模型逐步向食品加工倾斜

成立初期主营屠宰业务，大股东变更后步入转型。龙大美食是全产业链布局的肉 食加工企业，深耕猪肉产业近 30 年，2014 年成功在深交所上市奠定核心玩家地位。 公司是百胜中国、麦当劳（铭基）、海底捞等餐饮品牌的核心供应商，在客户资源上 具备深厚积累。2019 年是公司的重要转型时点，四川大型民企蓝润集团于当年收购龙 大肉食控股股权，并明确表示未来公司核心业务将向肉食加工倾斜，屠宰及养殖类产 业则将占据次要地位。

2.股权结构：实控人稳定，管理层大都为产业出身

实控人为蓝润集团，属四川龙头民营企业之一。截至 2022 年 3 季度末，公司控 股股东 —— 蓝润发展共持有 27.36%股权。蓝润发展控股集团为蓝润集团有限公司的 全资子公司，后者于 1997 年创办，是一家主营地产运营及养殖业务的综合性集团， 2020 年产值超 700 亿元。蓝润集团大股东 —— 怡君控股有限公司董事长、蓝润集团 执行董事兼总经理戴学斌先生及其妻子（董翔）为公司实控人。在 2021 年中，蓝润 发展陆续获得“中国企业五百强（294 名）、四川民营企业一百强（3 名）”等殊荣。

2022 年管理层历经换届，整体经验丰富。2022 年 4 月 18 日后，公司除个别董事 外，其他管理人员均经历轮换，新上任人士的过往任职公司包括双汇发展、可口可乐 等大型企业，均为产业出身，具备丰富经验。截至 2021 年底，公司管理人员平均司 龄 11.6 年，对应年龄 39.1 岁，拥有较高忠诚度与精力水平。此外，公司 2019 年还曾 开展过面向核心高管的股权激励计划，2022 年 11 月宣布回购金额 3-5 亿元的股份用 于后期实施员工持股计划及股权激励。综上所述，我们预计未来新一轮股权激励开展 后股东与管理人员利益将进一步绑定。

计划注入养殖一体化项目，实现全国化扩张。由于 3 年前公司营运资金有限及项 目所需投资规模庞大，当时决定放弃蓝润实业在四川巴中市、南充市、达州市投资的 生猪产业链机会（金额 215 亿元，产能为 550 万头生猪养殖及屠宰）。但在公司先后 完成可转债发行及非公开发行股票后，2021 年 8 月已宣布重新实施之前放弃的三市生 猪产业链 —— 生猪屠宰及深加工项目，期间投入将达 8 亿元。考虑到收购业务均位于 四川，未来公司将把山东、四川业务进行整合，实现从区域走向全国的蜕变。

3.主营业务：2021 年提出“一体两翼”战略，食品板块驶入快车道

2021 年提出新战略，大力布局食品加工。1H21 中公司提出未来将坚持“一体两 翼”战略，打造以预制菜为核心的食品加工业务为主体，以屠宰及养殖业务为支撑的 经营模式。具体来说，公司未来将着重布局食品业务，稳步发展屠宰业务，审慎开展 养殖业务。截至 2021 年底，公司食品加工产能约为 15.5 万吨（规划产能为 33 万 吨），对应营收 15.4 亿元，占比总营收 7.9%，同比增长 21.7%；其中预制菜实现营收 11.8 亿元，占比总营收/食品加工营收比重为 6.1%/76.7%。

屠宰收入暂时贡献最大，生猪养殖体量企稳。2021 年，公司屠宰业务收入达 137.6 亿元，同比-15.96%，占总营收比重超七成。在产能方面，企业设计屠宰产能为 1100 万头/年，2021 年实际屠宰量 641.1 万头，同比增长 57.7%。在未来 2 年中，公司 计划将总产能提高 400 万头，并通过逐步提高产能利用率来进一步带动屠宰量的上 升；此外，公司生猪养殖业务不对外出售，主要作为大客户的溯源要求以及在窗口期 为公司贡献利润。2021 年，公司养殖出栏量为 39.9 万头，相比上年增长 25.2%，对应 产能约为 60 万头，未来养殖总体规模将控制在屠宰量的 10%以下，从而达到弱化经营 周期，聚焦核心业务的目的。

4.财务分析：受周期属性影响较大，发展食品业务带动毛利提升

2016-2020 年经营数据保持高增，21 年受猪周期影响存货减值较大。自 2014 年上 市以来，公司营业收入及净利润均维持高增，2015-2020 年从 54.5/2.3 亿元上升至 241.0/9.1 亿元，CAGR 均超 40%。其中，2020 年为公司历史业绩最佳年份，当年营收/ 净利润增幅达到 43.3%/276.1%。但受制于冻品成本影响屠宰业务毛利，冻品库存计提 减值影响，2021 年后公司屠宰业务陷入萎缩，全年营收下降 19.1%，21Q4 存货计提亏 损 5.2 亿元（原材料与冷鲜肉价格形成倒挂，导致销售体量与亏损成正比），最终在 当年亏损 6.6 亿元。

毛利率稳定，食品业务占比提升带动盈利能力。公司 2016-2020 年毛利率基本维 持在 6%-8%水平，2021 年受经营周期影响跌至 1.9%；净利率在剔除 2021 年的亏损后 过去均维持在 2%-4%，整体保持稳定。考虑到公司的食品业务毛利率持续高于屠宰业 务（前者约为 15%左右），未来提升前者占比符合公司发展导向，综合毛利率有望提 高。值得注意的是，预制菜的毛利水平暂时低于熟食（高、低温肉制品），这主要与 公司短期内主动降价提供高性价比产品、加强对经销商的扶持有关。

期间费用有所波动，营运能力向好。1H22 公司销售/管理/财务/研发费用率分别 为 1.31/1.87/0.38/0.06pcts，同比+0.28/0.52/0.12/0.03pcts，其中销售费用率提升主要 跟下沉布局经销商体系及拓宽经营半径有关。截至 2021 年，公司经销商数量达到 8850 家，前五大经销商收入仅为 9000 万元，这也变相说明企业对单一经销商依赖较 小。从营运比率角度看，公司过去 6 年应收账款周转率持续提升，这反映其具备较强 对下游的议价权及收款能力。