我国国有企业改革行情如何演绎？

从资本市场的表现来看，最近三次的国企改革行情分别为：2014-2015 年的国企改 革、2016-2017 年的供给侧深化改革、2020-2021 年的国企改革三年行动，均带领市场走 出结构性行情，我们复盘观察这三轮国企改革行情如何演绎。

1.2014-2015年的国企改革

2014 年是国企深化改革元年，2015 年是混改的爆发元年，叠加这一阶段“一带一路” 的催化，国企改革开启一波超额收益行情。 2014 年，全国多个省市相继出台了国有资产证券化率的目标；国资委要求“央企要 加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证 券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化”。 2015 年，国常会 6 次提及国有企业和央企的发展；国资委监管企业从 196 家降至 107 家。随着顶层设计出台，各项政策落实，改革试点示范，重组方案落地，央企开启大重 组、大整合时代，其中又以“南北车”的两大巨无霸的重组整合案例最具有代表意义。

从案例来看，“南北车”巨无霸合并具有较强的时代意义。 一方面，“南北车”合并有利于推动中国高端装备产业的产业升级，有利于形成合力 树立中国高铁品牌和输出中国标准，加快向“制造强国”迈进，提升在行业内的市场份 额，打开并拓展国际市场（川崎重工、阿尔斯通、庞巴迪和西门子等）。从这一点来看， 合并后营收和净利润有短暂的明显增长，但此后随着国内高铁建设“降温”，行业整体增 长也随之放缓进入“平”“稳”期，此外，海外业务拓展不及预期也是原因之一。

另一方面，“南北车”的合并有利于市场良性竞争，根据德国 SCI Verkehr 发布的世 界轨道交通装备排名，2011-2013 年北车连续三年位居全球轨道交通装备行业第一，南 车优势在于产品齐全，高寒动车组是其独有产品。2014 年，南车、北车在海外屡屡斩获 订单，1-8 月，南车海外市场签约额超过 35 亿美元，约合人民币 214 亿元。1-6 月北车 累计完成出口签约额 15.35 亿美元，约合人民币 95 亿元。在“一带一路”以及“高铁出海”背景下，两家公司为了斩获新订单采取低价策略 恶意竞争，从这一点来看，合并后基本实现了愿景：整合前（2013-2014 年），北车和南 车的 2 年平均销售毛利率分别为 18.2%和 19.4%，整合后毛利率升至 20.2%，并且此后呈 逐年上升之势。

2.2016-2017年的混改+供给侧深化改革

2015 年 11 月，供给侧结构性改革首次提出，着力提高供给体系质量和效率。2016 年开始供给侧改革围绕“去产能”和“去库存”两大主线展开。2017 年供给侧改革成效 显现，相关行业的利润大幅攀升，其中尤以黑色系资源品的涨幅靠前。 供给侧改革主要任务为“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补 短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性 和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。 “去产能”化解过剩产能，主要为产能过剩的传统制造业，如钢铁、煤炭、建材等 行业，坚决退出过剩产能。

国资委网站显示，2016 年，国有企业退出钢铁产能 5249 万 吨，约占全国退出产能的 80%；退出煤炭产能 20629 万吨，约占全国退出产能的 70%。此 外，截至 2017 年 8 月底，中央企业已退出钢铁产能 1614 万吨，退出煤炭产能 5510 万吨。 “去库存”主要集中在房地产以及家电食品饮料等后周期板块。本轮行情主要分为两个阶段：第一阶段超额收益集中在利润端有大幅改善的上游资 源品板块中；第二阶段超额收益集中在核心资产代表的消费板块中，叠加外资的持续加 仓，消费品由此开启了长达 3 年的牛市行情。

这一阶段，2017 年 8 月宣布混改的中国联通是较为有代表性的案例。 中国联通是第一家央企集团层面的“混改”试点企业，混改后中国联通持股比例由62.7%下降至 36.7%，引入包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴在内的 14 家战略投资者合 计持有股份 35.2%。 在宣布混改前，联通在 4G 竞争中已然处于下风。由于 3G 时代联通获得了 WCDMA 制 式牌照，3G 网络稳定性要高于中国移动，占据领先优势的联通并没有在 4G 网络的建设 中积极推进，导致后来在 4G 时代的竞争中处于下风，从财务数据来看，在混改前营收和 净利润指标已连续两年（2015-2016 年）呈现负增长态势，即便加大了资本开支（2015 年资本开支为 1339 亿元，2016 年资本开支为 721 亿元），也无法挽回下滑态势。

联通公告显示，在引入与中国联通主业关联度高、互补性强的战略投资者后，公司 着力在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付 金融等几大领域开展深度合作。另一方面，继续推进“4G 能力提升项目”、“5G 组网技术 验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。 在混改后，联通竞争力得到持续提升，经营数据明显修复：如收入端，与电信的营 收增速差快速缩小，在 2018 年实现反超；盈利能力方面，净资产收益率、毛利率等指标 都呈现快速修复态势。不过从数据来看仍未超越可比的中国移动和中国电信，二者在 2022 年的 ROE（摊薄）分别为 9.9%和 6.4%，而联通的仅为 4.7%，距离二者还有显著差距。

3.2020-2021年国企改革三年行动

2020 年在疫情的冲击下，国企承担着更为重要的经济发展与安全的稳定器作用，大 消费为代表的核心资产持续跑赢；“双百行动”“科改示范行动”“对标世界一流管理提升行动”正式启动，国有企业加快锻长板、补短板，在有序进退中推动国有资本向重要行 业和关键领域集中。 2020 年，为了更好的落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图， 党中央、国务院决定实施国企改革三年行动。国务院会议称，截至 2021 年年底，中国国 有企业公司制改革基本完成，中央党政机关和直属事业单位所管理企业中公司制企业占 比 97.7%，地方国有企业中公司制企业占比 99.9%。

国企改革三年行动主要聚焦八个方面的重点任务，包括：一是加强战略管理、提升 战略引领能力。二是加强组织管理、提升科学管控能力。三是加强运营管理、提升精益 运营能力。四是加强财务管理、提升价值创造能力。五是加强科技管理、提升自主创新 能力。六是加强风险管理、提升合规经营能力。七是加强人力资源管理、提升科学选人 用人能力。八是加强信息化管理、提升系统集成能力。 建议关注国企“浓度”较大领域的去产能、去库存以及混改预期，以及对标世界龙 头具备竞争力企业的估值提升。