如何定义新兴产业的业绩？

我将从以下四个组合出发分析新兴产业的业绩表现。

1.组合一：高频数据向好+盈利增速验证

这种组合能够实现产业趋势和公司业绩的双击，是四种组合中最为理想的情况，因此板块的超额收益也最为明 显。最典型的案例是当前市场津津乐道的 2013 年移动互联趋势下的 TMT 行情，13-14 年在智能手机渗透率接近 饱和的前提下，4G 通信技术率先在国外商用，工信部长于年初表示预计 4G 牌照将于年底发放，国内遂开始预 期 4G 建设即将铺开，产业趋势接连受到政策、技术的催化和支撑。此背景下，产业高频方面，2013 年一季度 就可以直接看到手游市场规模爆发性走高和爆款国产电影的票房，二季度龙头公司盈利增速验证，行情在产业 和业绩双轮驱动下几乎一路上行。

13 年 TMT 行情在产业催化第一波上行后业绩得到进一步确认，从主题转向主线。经过产业趋势主题投资催化 下的第一波上行，2013 年 6 月遭遇“钱荒”，市场情绪较差，科技股跟随大盘出现了短暂的回调，后续随着半年 报的披露，热门科技板块业绩得到了及时的验证，因此发展成为市场的主线，开启了第二波上行：以板块龙头 股为例，华谊兄弟 13 年 1 季度公司实现营收 4.86 亿元，同比增长 67.75%；净利润 1.07 亿元，同比增长 97.32%， 半年报实现营业利润高同比 520.78%；天喻信息于 8 月 19 日披露半年报，实现归母净利润同比 631.38%，易华录、掌趣科技业绩在 2013 年 2 季度也明显释放，总营收分别同比增长 46.7%、33.9%。

2019 年的 5G 行情是产业趋势和企业盈利双重验证的另一个案例。从产业趋势的维度看，上游 5G 基站建设提 速，下游 5G 手机出货量快速增长，渗透率持续上行，而中美争端下的科技自主可控则在政策层面给 5G 的高景 气以撑持。而从企业盈利的维度看，从事 5G 业务的上市公司在 2019 年实现了盈利的高增长，尽管不同公司的盈利增速有 所分化。

2021 年培育钻石的行情也得到了产业趋势和企业盈利的双重验证。人工钻石中的工业金刚石可以用于高端制造、 半导体、芯片等领域，随着首饰界巨头如戴尔比斯等推出人造钻石产品，to c 端需求也进一步扩展，渗透率快速 提升，行业持续快速增长，市场空间广阔。印度是主要的中游制造商，受疫情影响 2020 年印度产量减少，供给 出现收缩，因此可以看到，从 20 年底开始，国内进口钻石的金额和产量均明显飙升，并于 21 年全年维持在高位。盈利验证方面，根据培育钻石龙头企业力量钻石的年度报告，受益于下游需求旺盛、产品价格大幅提升以及公 司国内领先的高温高压法技术，其于 2020、2021 年实现的毛利率分别高达 66.82%、81.38%，整个板块的营收和 利润也在 21 年初迎来爆发式增长，排除低基数效应，板块营收 21 年全年都保持 20%以上的高增。

2.组合二：高频数据向好+盈利增速未起

组合二为行业高频景气数据能够不断验证产业强劲的趋势，核心公司也具备了相关技术能力和产品业务，但此 类新业态尚未能转化为企业报表上的盈利。最典型的案例是 09 年下半年电子板块的行情：09 年初工业和信息 化部为移动、电信、联通三大运营商发放 3G 牌照，新产业趋势已蓄势待发，但此时业内龙头中兴通讯、华微 电子等相关业务盈利并不明显，整体电子板块前三季度利润为负，但此时市场能够看到诸如手机销量、半导体 价格等高频数据爆发，光电子器件、集成电路的产量同比增速快速上行，需求端旺盛，电子元器件价格也迅速 走高，因此仍然具备持有意愿，并且在 2010 看到了以 iphone4 为代表的智能手机浪潮的验证，中间机构持仓 并未明显减少。

2022 年以来，氢能源相对新能源板块表现强势。从产业趋势的维度看，相关政策持续加码，五大氢能产业示范 城市群带动效应明显，产业高频数据如月度燃料电池汽车销量、燃料电池系统装机量呈现加速增长态势，氢能 源的产业趋势得到了一定程度的验证。而从业绩验证的维度看，被誉为中国“氢能第一股”的亿华通尚未实现 盈利。

在新能源车渗透率快速提升的背景下，充电桩于 2021 年初开启了一段行情，相对于新能源板块跑出了较高的 超额收益。政策方面，国家十四五规划提到扩建充电桩，下游需求也同样强劲，2021 年国内新能源汽车渗透 率提升较大，保有量快速增加，可以看到全国充电桩数量趋势向上，2020 年受疫情影响中断了充电桩的扩 张，21 年国内疫情得到有效防控后，充电桩累计同比增速再次快速上行，产业景气度得到验证。因此充电桩 龙头公司特锐德的充电业务快速增长，21 年全年在公共充电领域运营充电桩 25.23 万台，其中直流充电桩数量 15.15 万台，市场份额为 32.24%，排名全国第一，2021 年全年充电量超 42 亿度，同比增长达到了 55%。但受 原材料价格上升和竞争加剧的影响，特锐德始终面临增收不增利的窘境，营收 94.41 亿元，同比增长 26.48%， 归母净利只有 1.87 亿元，同比下降 8.40%。

3.组合三：高频数据走弱+盈利增速验证

组合三为产业高频景气数据未能跟进，但相关概念的公司标的却出现盈利。这种情况较为特殊，在逻辑上容易 产生分歧，一般发生这种情况的原因在于多数上市公司的经营业务“纯度”不高，与新兴产业相关产品占公司 业务构成的比重很小，而恰逢公司主营产品业绩高增，容易使得投资者误以为新产品能够很快落地推广并带来 利润。鉴于此种组合的特殊性，大概率会在大的产业趋势下阶段性发生，例如，2020 年在新能源车渗透率快速 提升的背景下，A 股新能源板块迎来长达一年半的主升浪行情，而新能源车数字化程度普遍更高，为汽车市场 从电动化向智能化转变提供了必要的条件，无人驾驶概念阶段性受到投资者青睐。

受规模和成本等多方优势， 新能源车巨头也成为无人驾驶概念前期炒作的主要标的，根据比亚迪 2020 年报，旗下“汉”品牌汽车在智能化 方面全面升级，OTA 升级服务的持续进化，但在智能驾驶方面实际上停留在 L2 级别，而其 22.59%的营收增速主 要还是汽车整车和手机部件业务贡献。业绩纯度不高也成为了当时新能源汽车指数与无人驾驶指数涨跌同源的 原因。因此对于本轮 AI 催化下的行情，题材炒作热度过后，重要的是应当提高辨别能力，区分出哪些公司具备 与 AI 强相关的业务产品或者应用场景，其次要关注相关产品的落地和推广情况。

4.组合四：高频数据走弱+盈利增速未起

组合四为新产业趋势受到高频数据和盈利验证的双重证伪，这种情况下行情通演绎通常会在一波炒作以后回到 原点或者弱势震荡。商业模式不可持续、相关产品规模化落地难是主要问题，如人造肉、元宇宙、无人驾驶兴 起时，掌握核心技术的龙头公司在相关业务上的技术和产品并不差，但由于道德伦理问题，政策法规跟进不及 时或收紧，技术安全隐患、成熟度不够等原因，未能在市场应用形成规模，这时基本上主题行情结束就减仓了。

与本轮 AIGC 行情类似，人造肉概念的炒作也是首先在美股掀起，而后 A 股跟风躁动。2020 年 1 月，“人造肉第 一股”Beyond Meat 执行董事长 Seth Goldman 表示将进军中国市场，随后 A 股人造肉板块开启了长达 7 个月的 上行，但时至今日，涨幅已尽数抹平。从最初营收高增下产品迅速渗透的美好憧憬，到最终不得不直面产业趋 势的阶段性证伪，人造肉作为一个相对超前的概念，对我们把握当下的 AI 行情具有一定的参考价值。

从业绩验证的维度看，人造肉龙头公司 Beyond Meat 始终未能实现稳定盈利，亏损成为常态。而从产业趋势的维度看，Beyond Meat 在 2020 年 Q3 之前实现了 60%甚至 100%以上的营业收入增长，营收高增的背后是其植物 肉产品的高速渗透。相应地，资本市场也给了早期的 Beyond Meat 相当可观的溢价。由此可见，市场对高景气 行业起步阶段公司的持续亏损具有一定的容忍度。然而，随着 Beyond Meat 营业收入的止步不前，人造肉赛道 的景气趋势陷入怀疑，资金逐渐放弃了等待，Beyond Meat 的股价连创新低，“人造肉第一股”神话破灭。龙头 尚且如此，更何况是 A 股一众“蹭热度”的人造肉概念股。最终，A 股人造肉板块也免不了回归原点的宿命。

其中，作为 Beyond Meat 供应商的双塔食品也跟随人造肉产业趋势的逐步证伪体验了一把股价的“过山车”。根据其财报披露的业绩数据，双塔食品的食用蛋白营收和整体盈利双双下滑。2021 年横空出世的“元宇宙”同样是一个充满黑科技感的新颖概念。但风口过后，只剩一地鸡毛，这背后是元 宇宙业绩验证和产业趋势的双重证伪。从产业趋势的维度看，我们同样可以参照海外龙头公司的营收表现：在 2021 年 Q4 及之前，“元宇宙第一股”Roblox 营业收入保持高速增长；但进入 2022 年后，Roblox 营收增长乏力。 而从业绩验证的维度看，Roblox 在 2021 年 Q4 及之前就持续亏损，进入 2022 年后亏损进一步扩大。

无人驾驶产业的证伪主要由于我国智能驾驶在产品落地的过程中遇到了技术和政策法规瓶颈。百度是中国最大 的自动驾驶公司之一，其自动驾驶部门成立于 2013 年，目前已经在北京、深圳、上海等地设立了研发中心，其自动驾驶车队在中国拥有最多的测试许可，并且获得了中国颁发的最高级别的自动驾驶测试牌照，允许其自动 驾驶车辆在复杂的条件下运行，包括城市道路、隧道、学校区域等。早在 2020 年 9 月，湖南阿波罗智行（百度 与当地政府合资设立）获得了由长沙市工业和信息化局、公安局、等五部门联合颁发的全国首批智能网联汽车 主驾无人测试许可，这意味着湖南阿波罗智行部署在长沙的自动驾驶车队可正式去掉主驾安全员，在长沙开放 道路上开展完全无人驾驶的路测，但至今未有大面积推广。

海外来看，全球无人驾驶龙头公司 Waymo 也只在美 国个别城市开放 L4 级别的无人驾驶服务，且供给有限，费用远高于 Uber，公司旗下的自动驾驶卡车的研发也在 推迟；国内无人驾驶仍然未能大范围推广，技术瓶颈在于感知难和计算难，而不论是政策引导还是实际落地运 用，都主要集中在港口、物流园区等基于货物运输的应用场景。政策方面，关于自动驾驶交通事故责任认定的 法案在 2022 年末才在深圳率先试点出台。无人驾驶从最早 13 年的研发到后续推广，实际上经历了多轮行情， 但每次行情的超额收益和持续时间并不大，因此拉长时距来看，即使无人驾驶概念板块长期处在上升通道，但 本质上还是属于新能源汽车爆发带动的行情。

与智能驾驶略有不同，工业大麻的技术约束并不高，但面临较强的政策风险，曾经风靡一时的工业大麻因政策 松绑的证伪而结束行情。总之，通过新产业趋势下的行情复盘可以发现，基于中观产业高频景气数据和微观公司业绩验证，我们构造的 四种组合会引致不同级别的行情演绎。

当产业高频数据和企业盈利共振时，此种情况最为理想，行情会从主题 投资直接转为景气投资，后续的上行空间和持续时间也是最强的，如 13 年 TMT 行情。传统机构景气趋势投资 时对盈利增速的考察过程核心在于围绕 PE 搭建财务模型的预期和验证：假定期初市值 200 亿，PE20 倍，盈利 10 亿->调研认为公司今年（一般三季报前）或明年（三季报后）能赚 20 亿->此时动态估值仅 10 倍->估值太便 宜，看到 400 亿->资金认可业绩预期，市值上到 400 亿，动态 PE 达 20 倍，这个阶段叫做拔估值->赚钱效应起来 觉得 400 亿不够，因为增速 100%，最起码给 50 倍，因此上看 1000 亿->如果中间季报逐步兑现使得 100%增速 验证可能性增大，市值继续抬升，则戴维斯双击，否则股价根据业绩验证状况再做修正。

而在产业发展初期， 多数情况下，对于公司的业绩验证不需要太过严苛，实际上，只要行业内的龙头公司能够在相关业务中取得可 持续的收入增长即能够符合 PS 的估值逻辑，投资者便会产生行业规模维持扩张的预期，便能够支撑股价进一步 上行，如 09 年前三季度的电子行情及电商巨头拼多多等在早期的扩张。新兴产业在演进的过程中，市场需要看 到可落地的商业模式以及政策、技术和产品方面多维度的验证，其中一环证伪便可能导致行情中断或动能衰减， 如人造肉和工业大麻的行情。对于具体产品而言，关注点主要聚焦在产品性能，而成本在产业兴起时则可以被 相对弱化。