中国石化业务布局、股权结构及经营状况如何？

积极面对新业态的全球能源化工产业链龙头。

1.公司全面布局能源化工产业链

中国石油化工股份有限公司（以下简称“中国石化”或“公司”）是全球领先的一体化能源 化工企业。勘探与开发板块在渤海湾、四川盆地等区域推进增储稳油增气提效；炼油板块 炼能排名全球第一，2022 年加工原油 2.42 亿吨，并加快推进“油转化”“油转特”；营销板 块加油站总量约占中国 30%，积极推动“油气氢电服”综合加能站建设；化工板块具备 1063 万吨/年权益乙烯产能，加大新材料布局，提升茂金属聚烯烃、碳纤维等高附加值产品占比。

2022 年公司合计开采原油 3946 万吨，加工原油 2.42 亿吨，产出汽油 /柴油/煤油合计 1.40 亿吨，销售汽油/柴油/煤油 1.80 亿吨，其中 0.91 亿吨汽油及柴油通过 零售方式外售，其他通过直销或分销方式外售。另外公司炼油板块销售低附加值其他产品 6595 万吨。化工方面，公司具备 1063 万吨/年权益乙烯产能，合计 1007 万吨/年 PE、985 万吨/年 PP 产能、594 万吨/年 MEG、622 万吨/年纯苯、675 万吨/年 PX 等主要石化产品 产能，主要包含有机化工品、合纤单体及聚合物、合成树脂、合成纤维、合成橡胶五大板 块。此外公司开采天然气 350 亿立方，通过进口补充资源，合计销售天然气约 554 亿立方。

公司旗下子公司及分公司众多，化工板块不同于炼油，合资公司比例较高，如中韩武汉、 高桥石化、福建炼化、扬子巴斯夫、上海赛科、中沙天津等以乙烯裂解为起始的化工主体 均存在合资股东，且公司通过长城能源及参股中天合创、中安联合等在煤化工板块亦有布 局，通过参股 YASREF（2000 万吨/年炼能）布局中东。

2.加码研发及激励，积极面对新业态，改革下的中国石化迎来重估

在传统能源需求增长减速背景下，中国石化深化科技体制机制改革，加大研发投入，2017 年以来公司费用化研发支出持续提升，2022 年达 128 亿元，较 2017 年增长 99%，资本化 研发支出 97 亿元，较 2017 年增长 91%。公司研发人员合计 6354 人，其中博士占比 33%，同比提升 1.6pct。在人员及激励方面，2022 年末公司员工较 2017 年减少 16%至 37.5 万人，人均薪酬较 2017 年上涨 64%至 27.2 万元/年。而面对传统能源需求增长的减速及新材料需求的扩大，公司 自 2017 年以来持续加大化工新材料板块投入，根据公司公告，中国石化 2022 年完成资本 开支 1891 亿元，同比增长 13%，其中化工及勘探开发板块分别为 586/833 亿元，同比增 长 14%/22%，2023 年公司预计完成资本开支 1658 亿元，同比下降 12.3%。

在国内外形势不利的局面下，2022 年公司实现营收 33182 亿元（yoy +21%），归母净利 663 亿元（yoy -7%）。以中国会计准则，2022 年公司炼油事业部贡献营业利润 116 亿元， 同比降 82%，勘探事业部实现营业利润 485 亿元，较 21 年 6 亿元大幅增长，营销事业部 实现营业利润 252 亿元，同比增长 9%，化工事业部亏损 143 亿元，同比大幅减少 257 亿 元，2023 年我们认为伴随原油价格稳步回升，炼油及化工板块盈利改善，公司营业利润将 整体修复。

公司自 2016 年以来持续保持超过 65%的高分红率，2017 年甚至高达 118%，2022 年预计 公司总现金分红率 65%，另外自上市以来实施了首次回购，A/H 股分别回购 19 亿元/25 亿 港元。自 2005 年中国石化整体上市以来公司股价主要经历 4 次上升期，分别为 06-07 年（经 济过热叠加国际油价持续抬升）、09 年（4 万亿刺激下的经济回暖）、15 年（杠杆牛市及国 企改革预期）、17 年（乙烯产业链经济，大宗商品从暴跌中景气复苏），我们认为疫情后的 中国经济修复、全球性大宗商品的供给缺失及对于中国特色国有企业在改革下的积极变化， 将带动公司迎来估值重塑。

3.四大板块各有侧重，成品油产销仍举足轻重

公司四大板块各有侧重，勘探业务贯彻增储上产，2022 年经营效益良好，全年实现毛利率 24.4%创 2015 年以来新高，全年产出原油 3946 万吨（yoy +1.0%），天然气 354 亿立方（yoy +4.1%），天然气销售规模进一步增长。从销售均价看，公司原油在 2022 年销售均价 4312 元/吨，低于 Brent 原油的换算价格 491 元/吨，相对价差扩大；以管道形式销售的气态天然 气/气化 LNG 均价 1816/3535 元/吨（yoy +13.1/66.8%），LNG 销售均价 5710 元/吨（yoy +46.1%）。

炼油板块保障国内能源供应，景气阶段贡献现金流。疫情影响下炼油板块 2022 年经营承压， 全年毛利率 1.7%。全年加工原油 24227万吨（yoy -5.1%），汽油产量 5905万吨（yoy -9.5%）、 柴油产量 6309 万吨（yoy +5.4%）、煤油产量 1801 万吨（yoy -14.9%）、化工轻油产量 4265 万吨（yoy -6.1%）。2022 年板块平均实现价格 6538 元/吨，同比上涨 1082 元/吨，而加工 原料油成本为 4961 元/吨，同比上涨 1632 元/吨，量利齐跌导致盈利能力下滑。

从公司历史经营情况回溯，炼油毛利在国际原油价格上升阶段表现较好，如 16Q1-18Q2 及 20Q2-22Q1，而在国际油价回落阶段由于库存损失的存在表现较差，如 18Q3-20Q1。22Q3 单季度炼油毛利下探至 2.6 美元/桶，是 14Q3 以来第三差的水平，22Q4 在需求低迷及高成 本影响下炼油毛利小幅回升至 3.1 美元/桶，但仍处于历史低位。我们认为国际油价的阶段 性回撤与中国需求的极端低迷使 22H2 成为炼油业务吨毛利水平的又一轮低谷。

作为中国炼油及石化业务的龙头企业，我们盘点了公司旗下炼 油及烯烃业务的主要经营主体（未包含参股煤化工主体）： 1) 中原及北方区域公司控股11家炼油企业及2家无炼油业务的石化企业，参股中沙天津。 其中天津石化及中沙天津形成了炼化一体化的布局，齐鲁石化及燕山石化作为北方内陆 的千万吨级炼厂，在上世纪 80-90 年代就具备了游烯烃的产能布局。 2) 沿江及华东区域公司控股 11 家炼油企业及 2 家无炼油业务的石化企业，参股扬子巴斯 夫，其中镇海炼化具备 2700 万吨/年炼油及 220 万吨/年乙烯产能，武汉石化及中韩石 化，上海石化及上海赛科，扬子石化及扬子巴斯夫分别形成了区域炼化一体化的布局。

3) 华南区域公司控股 6 家炼油企业，参股联合石化及古雷石化、福建炼化，其中中科炼化、 海南炼化、茂名石化均形成了区域炼化一体化的布局，联合石化及古雷炼化在泉州、厦 门地区形成了上下游协同。 4) 煤化工方面，公司控股贵州能化在建 50 万吨/年 PGA（聚乙醇酸，一种完全生物降解 的材料），控股长城能化具备 300 万吨/年煤炭产能及 45 万吨/年 VAC、10 万吨/年 PVA、 9.2 万吨/年 PTMEG 等产品产能，参股中天合创具备 2500 万吨/年煤炭产能及 137 万 吨/年 CTO，参股中安联合具备 400 万吨/年煤炭产能及 70 万吨/年 CTO。

营销板块依托中石化在国内优势区位的加油站布局，整体经营相对稳定，贡献现金流同时 也是布局非油零售及氢能应用业务的桥头堡。板块 2022 年实现营收 17139 亿元，同比增 21.4%，毛利率 5.4%，同比下滑 1.0pct。由于国内需求走弱，2022 年公司成品油零售总量 1.07 亿吨，同比下降 6.5%，直销及分销（或称“批发”）0.56 亿吨，同比下降 2.4%。批 发部分成品油相对零售而言价格较低，根据公司公告，批发汽油价格较零售汽油价格低 1600-2100 元/吨，批发柴油价格较零售柴油价格低 800-1200 元/吨。营销及分销业务单吨 营业利润与原油价格关系相对较小。

化工板块是公司减油增化的重要依托，公司主要以乙烯裂解及芳烃为起始，生产包括基础 化工品、合成树脂、合成纤维、合成橡胶及化肥的多种产品。2022 年由于供需失衡，化工 板块毛利率持续回落，全年仅 1.2%，同比下滑 5.8pct。2022 公司乙烯产量 1344 万吨，同 比增长 0.4%，具体产品方面基础有机化工品仍占销量大头。

2022 年受原油价格上涨影响，公司基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物三大主要 板块分别实现销售均价 6192/8272/6140 元/吨，同比变动+16.6%/-0.6%/+6.6%。另一方面， 由于公司联营公司包括扬子巴斯夫、中天合创等优质化工主体，联营及合营企业的化工部 分收益仍较可观，2022 年实现 33.7 亿元收益，同比下滑 70%。