中国石化各项业务进展如何？

把握机遇拓市扩销，经销同比大幅提升。

1.勘探开发：增储上产能源保供，油价高位支撑盈利

油价可解释大部分盈利变化。从 2007 年至 2022 年的数据上看，公司勘 探与开发业务营收同比和毛利同比均与 Brent 油价同比高度相关，相关 性系数高达 0.97 和 0.95；从简单线性回归方程结果上看，桶油价格同 比每上升 1 美元时，公司营收平均同比预计将上升 96 亿元且模型的 RSquare 指标为 0.95，反映出油价的变化基本可完全演绎勘探开发营收 的变动情况；从毛利变化上看，R-Square 值同样位于 0.90 以上，说明 公司上游勘探与开发业务的利润水平基本由油价决定。根据我们对油价 的判断，中高位偏强震荡下，预计公司整体上游勘探开发板块盈利可期。

产量稳增但对盈利影响较弱。国家能源安全自主可控背景下，公司增储 上产推动产量稳步增加。原油方面，2023 年前三季度公司境内外合计原 油产量 210.59 百万桶，同比+0.1%。天然气方面，2023 年前三季度公 司天然气累计产量 992.98 十亿立方英尺，同比+8.7%，2011-2022 年 CAGR 约 8.3%。然而，从公司原油产量同比表现与上游板块整体毛利 同比的相关性上看，二者间相关系数仅 0.23，显著低于油价波动对公司 利润增长的影响。

实际桶油成本有望逐步下降。对于勘探开发板块盈利，除受油价影响外， 桶油成本也将产生重要作用。一般情况下，桶油成本主要包括折旧、折 耗及摊销（DD&A），作业费，弃置费，石油特别收益金等。其中，DD&A 与公司探明已开发储量呈负相关。根据公告，2022 年公司原油探明储量 19.62 亿桶，同比+12.2%。桶油成本上看，在 2022 年国内另“两桶油” 成本均出现不同程度上行的背景下，公司桶油成本于油价高位阶段逆势 下降。往后看，随增储上产持续深化，叠加技术赋能下的新油田开发数 量提升，公司桶油成本有望继续实现下降。

2.炼油业务：中高油价保障盈利，能源革命显稀缺性

油价波动影响炼厂成本和利润。原油作为炼油的重要原料，历史数据上 看，Brent 油价与国内炼油综合利润间存在明显的负相关性。2020 年受 公共卫生事件影响，需求极端下滑下油价跌至 20 美元/桶以下时，国内 原油炼油综合毛利升至高位时的 1000 元/吨以上。相比之下，在 2022 年 初俄乌地缘冲突背景下引起的原油价格飙涨至最高近 130 美元/桶时，国 内炼油装置税后利润则跌至-500 元/吨的水平。

成品油定价机制决定炼油厂利润。2016 年 1 月，国家发改委颁布《石油 价格管理办法》。根据价格制定与调整要求，当国际市场油价高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。不同的 是，对炼厂而言，在油价低于 40 美元/桶（含）时触发地板价机制，一 律按原油价格 40 美元/桶、正常加工利润率计算成品油价格。而在原油 价格高于 80 美元/桶时，则开始扣减加工利润率直至为零；当油价超过 130 美元/桶（含）时，国家发改委将采取适当的财税政策以保证成品油 生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。

60-80 美元油价下炼厂盈利良好。我们复盘了 2018Q1-2023Q4 国内炼 厂炼油税后毛利与 Brent 油价的相关性。在油价高位运行且处在上行通 道期间（如 2022Q1-2 对应国际油价分别为 99/112 美元/桶），炼厂炼油 利润下滑明显，2021Q4-2022Q2 单季度国内炼厂炼油装置综合税后毛 利分别为 722/247/-53 元/吨。而随着油价的见顶回落，结合国内成品油 定价机制看，特别是在油价位于 40-80 美元/桶区间且处于下行通道时， 炼厂盈利提振明显，如 2020Q1-2020Q2 以及 2022Q3-2023Q2，对应两阶段内国内炼厂原油炼油综合税后装置毛利分别为 236/360 元/吨和 225/323/721/539 元/吨。而从行业炼油厂整体盈利表现上看，油价运行 在 60-80 美元/桶时，对应国内炼厂炼油综合税后毛利相对较高。

炼油业务与油价波动深度挂钩。复盘 2006-2022 年 Brent 油价与公司炼 油营收、成本、毛利和毛利率表现的相关性，若以上轮油价低点时的 2016 年为起点，从炼油业绩表现上看，2016-2022 年间油价与营收、成本的 正相关性分别高达 96.3%和 96.2%，反映出尽管公司炼油业务营收会随 油价上行而提升，但随着油价的走高，原料价格上涨下对应公司炼油业 务成本也会显著抬升。对应到盈利能力上，2016-2022 年油价与炼油业 务毛利率的负相关性达 84.8%，这也说明了过高的油价会相应压制炼油 业务的利润水平，而在油价处于 40-80 美元/桶时，公司炼油业务的毛利 率水平可达到 20%以上。相较行业整体，公司炼厂对油价波动的容忍度 更高，体现出企业的强盈利抗风险能力。

供需错配下利好炼厂利润抬升。根据《2030 年前碳达峰行动方案》，到 2025 年国内原油一次加工能力需控制在 10 亿吨以内。根据中国化工报， 2022 年国内总炼油能力已达 9.37 亿吨，几近产能天花板。与此同时， 能源革命驱动海外炼能同步加速出清；经济复苏大环境下，成品油消费 有望实现增长。稳定生产下，成品油裂解价差反映炼油毛利。往后看， 全球炼油供需错配+油价中高位震荡，成品油裂解价差有望维持在较高 水平，利好公司炼油盈利维稳。

3.营销分销：经销量增批零增扩，加油站布局网络化

把握机遇拓市扩销，经销同比大幅提升。进入 2023 年，政策优化调整 带动国内用油需求快速恢复。公司作为国内最大的成品油供应商，依托 完善的成品油销售网络，全力拓市扩销，根据业绩发布材料，2023 年前 三季度公司成品油总经销量 1.81 亿吨，同比+19.1%；成品油销售营业 利润 241.2 亿元，同比+10.9%。加油站作为油品销售的终端环节，根据 卓创资讯，2023 年公司加油站数量占比约 26.2%，位居国内第一。考虑 到新建加油站面临较高的资金成本壁垒且需经多方部门审批，其他企业 难以在短时间内形成完整的网络布局，公司规模、成本、市场优势显著。

国内成品油定价遵从政府指导。2016 年，国家发改委颁布《石油价格管 理办法》，从原油价格与成品油的供应价格、批发价格、零售价格四个维 度明确国内石油价格定价机制。其中，原油价格采用市场调节价，成品 油价格分情况实行政府指导价和政府定价。从实际定价策略上看，成品 油供应、批发价格因批发市场及上游炼化市场竞争激烈，实际定价远低 于政府最高指导价格；零售价主要参考公司和中国石油的加油站挂牌价。

我们以国内领先的地方性民营成品油批发、零售企业和顺石油为例，对 原油从出厂到批发至零售环节的加价情况进行测算。

采购及批发环节加价幅度较小。根据和顺石油招股说明书，从采购环节 上看，2017-2019 年山东地炼 0#柴油、92#汽油、95#汽油的出厂价均价 分别为 5259、5771、5916 元/吨；公司各成品油的采购价均价分别为 5335、5840、5964 元/吨。由此可知，各成品于采购环节的加价幅度分 别为 77、69、48 元/吨。从批发环节上看，2017-2019 年公司 0#柴油、 92#汽油、95#汽油的批发价均价分别为 5443、5930、6179 元/吨，较 采购价相比，加价幅度分别为 108、90、215 元/吨。

零售是成品油增值的主要环节。根据和顺石油招股说明书，从零售环节 上看，2017-2019 年公司 0#柴油、92#汽油、95#汽油的零售价均价分别 为 6566、7700、8241 元/吨，较采购价相比，加价幅度分别为 1231、 1860、2277 元/吨，显著高于采购和批发环节的加价幅度。由此可见， 零售环节贡献成品油销售的主要利润。

4. 非油业务：易捷便利店高价值，油气氢电服一体化

擦亮易捷品牌，综合能源转型。易捷作为公司非油业务的运营主体创立 于 2008 年，随着 2014 年中石化易捷销售有限公司的成立，非油业务正 式迈向市场化、专业化方向。根据中国品牌建设促进会，2023 年品牌强 度和品牌价值分别达到 910 和 206.97 亿元，位列国内零售业榜首。通 过探索“互联网+加油站+便利店+第三方”新经济商业模式，持续赋能公 司销售企业向“油气氢电服”综合能源服务商转型。

打造氢能排头，减碳降本蓄势。2023 年 9 月，中国石化销售股份有限公 司应用技术研究院（销研院）挂牌成立，赋能新能源+传统能源耦合。1） 氢能：打造“中国第一氢能公司”，2022 年合计发展加氢站 24 座，国内 网络占有率超 30%，建设运营量全球第一；外销氢气 1735 吨，市占率 达 40%。2）“光伏+”：2022 年累计发展分布式光伏站 1199 座（88MW）， 发电量超 5000 万千瓦时，单站平均可节约电费约 2 万元。3）CCUS： 2022 年 8 月，国内首个百万吨级项目“齐鲁石化-胜利油田百万吨级 CCUS 项目”正式注气运行，技术引领+集群效应突出。

非油业务利润稳增，多维赋能增量可期。根据业绩发布报告，2019 年至 2023 年前三季度，公司非油业务利润增长稳健，平均增长率约 10%。 一方面，随着国内出行消费的持续复苏，依附于广阔加油站网络的易捷 便利店持续扩大业务规模，在数量占优的基础上培育孵化自有品牌，综 合发展汽服、餐饮、广告、金融等多种业态，现已建成加油站汽服网点 9400 余座、拓展餐饮门店 1400 余座、开发广告媒体 15 万块、全渠道 会员超 2.5 亿。在此基础上，公司稳步推进氢能交通建设布局，已建成 的氢提纯及充装设备产能 1.65 万吨/年、2022 年全年供应燃料电池用高 纯氢约 1700 吨，同比增幅高达 244%。随“源网荷储氢”一体化项目的 持续推进，公司新能源开发利用有望打造全新利润增长点，赋能高成长。

5.化工业务：基础化工尚处底部，提质升级高端转型

公司是国内最大的石化产品生产和分销商，主要生产厂区遍布国内东部、 中部及南部等经济、市场发达地区，核心产品包括中间石化产品、合成 树脂、合纤单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥等。炼化一体化 下，原料轻烃和部分石油产品（如石脑油）主要由公司内部炼油企业提 供，一体化网络布局竞争优势突出。

短期来看，2021 年高盈利驱使下，化工扩产潮仍在持续，需求偏弱导致 整体基础化工产品呈现供过于求的局面，价格价差处于历史相对底部区 间。往后看，我们认为随国内稳增长政策发力，宏观环境的预期转暖或 助推产品需求底部复苏，价差表现有望企稳回升。

中长期看，结合石油和化工采供资讯和石化智汇网可知，到 2022 年底， 公司已具备 17 家千吨级炼厂和 11 套百万吨级乙烯装置。根据《2030 年 前碳达峰行动方案》，到 2025 年国内原油一次加工能力须控制在 10 亿 吨以内。炼能红线约束下，存量资产更显稀缺性。在此基础上，巴陵石 化年产 60 万吨己内酰胺产业链搬迁与升级转型发展项目全线贯通，茂 名石化炼油转型升级及乙烯提质改造项目及镇海基地 150 万吨/年乙烯 及下游高端新材料产业集聚项目开工，古雷炼化项目同样有望在三年内 投产。随优质新装置上马，整体化工品结构有望优化。

高端新材料：技术赋能、尖端突破。“油转化、油转特”方针下，一批以 POE、EVA、聚 1-丁烯、PVA 光学膜等为代表的高附加值产品和特种产 品实现进口替代。2023 年 8 月，公司把握新材料发展窗口机遇，拟向控 股股东中国石化集团募资不超过 120 亿元加码布局 POE、EVA 等高附 加值材料，在深入推进内部化工产品结构转型升级的同时，助力化工业 务逐步迈向中高端化新市场。