姚记科技各项业布局进展如何？

广告、游戏顺周期修复，扑克牌产能扩充。

1.游戏业务：聚焦休闲品类，长生命周期运营

收入端较为稳定。1H22 游戏业务实现收入 5.8 亿元，同比下滑 9%，环比基 本持平。2021 年下半年-2022 年上半年，由于国内疫情扰动导致的宏观经济波动， 以及游戏行业本身景气度的波动，整体收入处于环比持平的状态。游戏业务来源于对成蹊科技、大鱼竞技的收购。现阶段主要收入来自于国内 游戏子公司成蹊科技，2020 年以来收入贡献均在 90%左右。具体的收购过程如 下：

1）成蹊科技成立于 2013 年，主要从事手机游戏的研发、发行和运营，旗 下主打“鱼丸游戏”平台，运营捕鱼、棋牌等休闲游戏。2018 年 4 月、2019 年 5 月，公司分别以现金的方式，以合计 13.4 亿元价格，完成了对成蹊科技的收购， 对应 PE-LYR 分别为 14.1x、8.1x。此外，成蹊科技对 19-21 年扣非归母净利润承 诺 1.2 亿元/1.4 亿元/1.6 亿元（CAGR 约 15.5%）。实际上，成蹊科技在 19-21 年 分别实现扣非归母净利润 3.6/4.4/3.7 亿元，均超额完成业绩承诺。

2）大鱼竞技成立于 2016 年，主要从事海外在线休闲竞技游戏开发、运营 及推广。2018 年 9 月、2020 年 8 月，公司分两次用现金方式，以合计 5.5 亿元 完成了对大鱼竞技的收购，对应 PE-LYR 分别为 45.3x、10.5x。此外，大鱼竞技 分别对 2020、2021 年做出业绩承诺 7000 万元、8000 万元，分别对应同比增长 17%、14%。实际上，大鱼竞技在2020年、2021年分别实现扣非归母净利润7719、 7494 亿元，2020 年完成业绩承诺，2021 年略逊业绩承诺。国内游戏业务聚焦捕鱼、养成等休闲品类，长线流水稳定。成蹊科技主要产 品有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、《小美斗地 主》、《齐齐来麻将》、《梦幻恐龙园》等休闲、养成类游戏。核心产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼 3D 版》长线流水表现稳健，具有较长的用户生 命周期。

海外游戏子公司大鱼竞技专注海外休闲游戏市场，聚焦 Bingo 品类。主要游 戏产品有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》等。截止 2022 年上 半年，海外游戏产品已发行至全球超过 100 个国家和地区，累计注册用户超过 3,500 万人，主要产品同样长线流水表现稳健。

2.互联网营销：宏观经济顺周期业务，关注复苏所带来的上行周期

收购芦鸣科技布局广告代理，短期收入增速受宏观经济波动影响。公司于 2019 年 7 月以 3000 万元收购芦鸣科技 12%股权，并在 2020 年 6 月以 2.63 亿 元收购其剩下 88%股权，将广告业务并表。芦鸣科技成立于 2017 年，是以字节 跳动系信息流广告营销为核心，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短 视频内容生产全链条的互联网广告代理商。2022 年起来，由于疫情导致的宏观经 济波动，收入规模有所下滑。

代理互联网营销，盈利来源于返点差价。公司开展信息流广告代理业务流程 分别为获取用户流量，广告素材制作及广告效果优化，对接巨量引擎精准投放， 向广告客户收取费用。公司对接媒体平台及广告客户双方，首先于媒体平台购买 用于投放广告的流量，接着使用专业拍摄团队及场景为广告主制作及优化广告素 材，然后通过其搭建的私有化智能广告投放平台与巨量引擎深度对接进行精准投 放，最后根据 CPC（每次点击成本）、CPM（每千次展示成本）计量结算方式向 广告客户收取费用。公司盈利来源于客户所支付的费用与向媒体平台购买用户流 量成本间的差价。

与游戏业务产生协同效应。芦鸣科技主要以字节跳动系信息流广告营销为核 心，使双方业务得到协同，围绕字节跳动形成较完整的流量闭环。其次，游戏开 发通常跟踪用户行为和偏好，以便进行更加精准的用户分析，同时这些数据可以 帮助互联网营销人员了解用户的兴趣、需求和行为习惯，进而更好地进行广告投 放和营销活动的制定。 2021 年国内广告市场预计达到万亿规模，互联网广告贡献景气度。根据国家 市场监管总局数据，2011 年-2020 年国内广告市场营业额从 3126 亿元增长至 9425 亿元，并有望在 2021 年达到 10191 亿元，突破万亿规模，对应十年间 CAGR 13%（若剔除增速较高的 2011-2012 年，则 CAGR 为 9%）。其中，互联网广告 是市场规模扩张的主要驱动力，预计 2021 年占到整体广告市场规模的 65%。

行业 beta 的复苏周期有望驱动广告业务上行。从短期视角来看，广告行业 是宏观经济的顺周期行业。2022 年以来的疫情反复所带来的宏观经济波动，引起 了广告主投放需求的下滑，以及全市场广告花费的降低。随着 22Q4 防疫政策切 换，疫情负面影响下降，全市场广告刊例花费环比回升，市场景气度走入复苏区 间。

3.扑克牌业务：格局改善下市占率提升，滁州项目贡献增量产能

扑克牌生产与销售是姚记的起家业务。公司旗下有启东姚记扑克、浙江万盛 达扑克、安徽姚记扑克等全资子公司。其中，“姚记”、“万盛达”均被列入中国文 教体育用品协会公布的六大“中国扑克牌行业知名品牌”之中。除国内市场外， 在越南、美国等海外市场，公司品牌“万盛达”也具备一定影响力。此外，公司 的移动游戏和广告业务拓宽了扑克业务的销售渠道，促进了产能消化。 产品主要有“姚记系列”和“万盛达系列”，覆盖通用扑克牌与专用扑克牌。 其中，“姚记系列”有“姚记精品扑克”、“姚记高档扑克”、“姚记长牌”、“姚记双 副装”等款式，扑克牌包装上有塑盒、铁盒、纸盒的区别。“姚记系列”也推出了 掼蛋、斗地主专用扑克牌，另外还有向海外市场供给的外贸扑克。“万盛达”系列 以“双 K”、“老人头”、“蜂王”等扑克样式为主。

销量稳步增长，价格在新品驱动下有所上升。2018-2021 年，扑克牌业务收 入持续稳定增长，CAGR 达到 21%。2022 年上半年，在疫情影响下，扑克牌业 务收入为 5.7 亿元，增速为 9%，相比过去几年有所放缓。量价层面，2018-2021 年，公司扑克牌销量分别为 5.9 亿副、7.2 亿副、8.1 亿副和 9.5 亿副，销量持续 增长，CAGR 达 17%。2018 年-2021 年，每副扑克牌平均售价由 0.90 元每副涨 到 0.98 元每副，并在新的扑克产品的驱动下，进一步提升至 2022 年上半年的 1.05 元。

单价上升对冲纸浆价格波动，毛利率稳定。扑克牌生产的原材料包括扑克牌 专用纸、油墨等，其中扑克牌专用纸是原材料采购的主要支出部分，生产纸张原 材料价格会极大影响公司扑克牌业务的生产成本。上述单副扑克牌售价的增长，基本对冲了 2021 年以来纸浆成本的上行，使得扑克牌业务的毛利率基本维持在 一个较为稳定的水平。另一方面，纸浆价格若下行，售价的粘性也会带来毛利率 的增长。

全球及国内扑克市场较为成熟，格局改善下市占率稳步提升。根据智研咨询， 2010-2020 年，国内扑克牌消费量在 36 亿副和 54 亿副之间波动，呈现存量市场 的特征。根据恒州博智的统计和预测，2021 年全球扑克牌市场销售额达到了 25.96 亿美元，预计 2028 年将达到 30.38 亿美元，CAGR 预计为 2.27%。2021 年中国 市场规模为 4.96 亿美元，约占全球的 19.10%。预计 2028 年将达到 5.84 亿美元， 全球占比将达到 19.22%，增速为 2.36%，与全球水平几乎一致。我们认为，扑 克牌市场总体处于存量竞争状态。 另一方面，姚记扑克于国内市场的市占率处于稳步增长的状态，主要反映环 保政策趋严下，中小扑克厂商退出带来市场出清，公司凭借产品质量和品牌效应 获得份额提升。

存量产能基本满负荷运转，滁州项目有望提供每年 6 亿副增量产能。2019 年-2022 年上半年，公司产能利用率均超过 100%，且维持增长，加之产销率基本 在 100%左右浮动，产能基本满负荷运转。因此，2020 年公司除原上海启东基地 外，开始于安徽滁州规划增设年产 6 亿副扑克的生产基地，目前已开始施工，预计将于 2022 年底完成一期主厂房及配套仓储建设，于 2024 年 10 月底前完成二 期厂房及配套仓储建设。