恩捷股份发展历史、股权结构及营收分析

包装印刷业务起家，并购切入隔膜市场。

公司最早成立于 2001 年 7 月，主要从事烟标、烟膜等包装印刷业务。2010 年公司先后收购红塔 塑胶、昆莎斯、成都红塔，进入了 BOPP 平膜领域；2010-2011 年公 司收购德新纸业，进入了特种纸行业。2011 年公司完成股改后更名为 云南创新新材料股份有限公司，并于 2016 年 9 月在深交所挂牌上市。

2018 年 7 月，公司收购同一控制人旗下的上海恩捷 90.08%的股权， 正式进军锂电池隔膜市场，此后锂电隔膜成为公司主营业务和主要发 展方向，2020 年进一步收购上海恩捷 5.14%的股权；2021 年购买上 海恩捷剩余股权。2020 年公司先后收购苏州捷力 100%股权、纽米科 技 76.36%股权，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领 域。2021 年 2 月与 Polypore 成立合资公司进军干法领域，规划产能 为 10 亿平；2021 年 11 月与宁德时代签订了合作协议，其中干法项目 规划产能 20 亿平。

上海恩捷成立于 2010 年 4 月，是原创新股份实际控制人李晓明家族 旗下企业，以生产湿法基膜和功能性涂覆隔膜为主营业务。公司被收 购前已深耕湿法隔膜领域达 8 年，在 2018 年已经成为世界湿法隔膜 产能最大的锂离子电池隔膜供应商，与三星 SDI、LG Chem、比亚迪、 CATL 和国轩高科等国内外知名电池厂商建立长期合作关系。其主要 下属子公司包括珠海恩捷、无锡恩捷、江西通瑞、苏州捷力、纽米科 技、重庆恩捷等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司持有其 95.22%股权。 上海恩捷 2022 年实现营业收入 109.96 亿元，同比增长 70.82%，实 现归属于母公司所有者净利润 38.74 亿元，同比增长 50.43%。

家族成员集中持股，注重股权激励制度。公司实际控制人李晓明家族 直接或间接持有恩捷股份 45.35%股权，股权高度集中。公司隔膜业 务由子公司上海恩捷主营，珠海恩捷、无锡恩捷、江西通瑞、苏州捷 力为上海恩捷全资控股的孙公司，公司主营业务与众子公司业务结构 相匹配。

深耕行业经验丰富，专业背景技术过硬。公司董事长 Paul Xiaoming Lee、副董事长李晓华以及公司董事 Alex Cheng 均具有超过 20 年的 相关从业经验，行业经验丰富，其中 Paul Xiaoming Lee 与 Alex Cheng 均 曾 就 职 于 北 美 最 大 的 BOPP 薄 膜 供 应 商 Inteplast Corparation，深耕行业多年，具有丰富的国内外相关从业经验。此外， Paul Xiaoming Lee、李晓华以及 Alex Cheng 三人为高分子材料及塑 料工程专业出身，均有丰富的专业相关 知识与过硬的技术实力。 截至 2022 年 12 月 31 日，李晓明家族直接及间接持有本公司 45.35% 的股权，为公司实际控制人。李晓明家族直接持股 31.28%，并通过 公司股东玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司、上海恒邹 企业管理事务所（有限合伙）间接持有公司 14.07%股权。

进军锂电池隔膜市场，公司营业收入明显提高，2018-2022 年 CAGR 达 50.4%。2018 年公司收购上海恩捷，正式进军锂电池隔 膜市场，营业收入、盈利能力大幅提升。2018 年-2022 年，公司营 业收入为 24.6 亿/31.6 亿/42.8 亿/79.8 亿/125.9 亿，CAGR 为 50.4%；2018 年-2022 年公司归母净利润分别为 5.2 亿/8.5 亿/11.2 亿/27.2 亿/40.0 亿。

营收结构方面，膜类产品占比持续升高，带动整体营业收入增长。 公司膜类产品主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP 薄 膜（烟膜和平膜）。2018 年-2022 年，膜类产品营业收入由 19.2 亿上升至 112.5 亿，CAGR 达 55.5%，占比由 78.25%上升至 89.35%，拉动整体营业收入增长。公司锂电隔膜业务不断扩张， 先后完成对江西通瑞、苏州捷力、纽米科技的收购，将业务拓展至 3C 消费类锂电池隔膜市场，并与全球领先的干法隔膜龙头企业 Celgard 达成合作，推进干法隔膜合作项目。传统业务方面，2022 年烟标占比 1.03%，无菌包装占比 4.92%，特种纸占比 1.53%， 其他产品占比 0.20%，其他业务占比 2.97%，同比增长 25.4%。

2018 年上海恩捷公司并表后，公司盈利能力明显提高，2022 年毛 利率达到 36.4%，净利率达到 33.5%。2018 年以前公司毛利率以 及净利率相对稳定，保持在 13%左右，2018 年上海恩捷公司并表 之后，将锂电隔膜、BOPP 薄膜合并计为隔膜业务，高毛利的锂电 隔膜将膜类业务整体毛利率从 20%左右拉升至超过 50.39%，公司 整体毛利率由 27.6%上升至 36.4%。公司研发投入持续增加，研发费用率呈现上升趋势。2022 年，公 司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 0.59%/2.57%/1.68%/5.75%， 分 别 变 动
-0.34pct/-0.14pct/-0.24pct/+0.62pct。公司具有较强的成本控制能力，销售费用率、 管理费用率、财务费用率均呈现下降的趋势。另一方面，公司加大 研发投入，改善现有技术，研发费用率呈现上升趋势。