建筑行业细分板块业绩、盈利与管理能力及债务结构分析

化学工程维持高景气，基建链受益稳增长。

1.业绩增长：化学工程表现突出，三年平均归母净利增速超40%

22 年建筑子板块除园林、装饰和钢结构外均取得了归母净利润的同比正增长，并且除大基 建外，均实现超过 20%的归母净利同比增速。考虑到疫情影响基数，考察 20-22 年三年归 母净利 CAGR，化学工程表现突出，复合增速达 41.9%，22 年增速为 22.7%。22 年归母 净利润同比增速超过 20%的子板块按增速排名分别为国际工程、中小建企和化工工程（以 下“化学工程”简称为“化建”），同比增速分别为 61.8%/23.9%/22.7%，设计咨询和钢结 构归母净利分别为同比增长 2.2%和同比下滑 1.6%。

从三年CAGR角度看归母净利增速 前三名的子板块分别为化建、中小建企和钢结构，同比增速分别为 41.9%/24.3%/13.0%。 22年化建、大基建、中小建企位列子板块收入同比增速前三名，收入增速分别为18.2%/10.0%/8.6%，三年 CAGR 前三名则是化建、中小建企、钢结构，增速均超过 10%， 其中化建增速达到42.1%。受宏观经济环境与地产行业低迷影响，园林、装饰持续两年亏 损，我们认为随着地产端政策边际改善，有望迎来基本面改善。

设计子板块业绩分化，其他类设计板块三年复合高增长，建筑设计受地产低迷影响明显。 总体来看，设计咨询板块 22 年收入同比增速 0.79%，归母净利同比增速 2.24%，2020-2022 年三年 CAGR 分别为 7.0%、5.7%。分子板块看，22 年基建设计和其他类设计收入同比增 速为正，分别为 3.6%和 16.4%（三年 CAGR 为 9.9%和 26.4%），其中其他类设计板块连 续两年保持 10%以上收入同比增速。归母净利润方面，其他类设计板块保持高增速，22 年 同比增速 88.7%（三年 CAGR 为 51.8%），化工石化类受单一企业影响较大，子板块连续 四年亏损，建筑设计类受地产下行影响较大，22 年收入同比下滑 18.1%，归母净利下滑更 多约 52.2%。我们认为行业固有周期对板块的整体表现仍有较大的影响，但板块中的龙头 公司在逆周期能力上拥有明显优势。

2.盈利能力：多板块毛利率小幅回升，国际工程归母净利率持续改善

22 年多板块毛利率有所回升，装饰和国际工程归母净利率显著改善。22 年子板块毛利率大 部分呈现小幅回升态势，仅大基建、装饰、园林工程出现下降，其中园林工程大幅下滑 6.35pct。 设计作为毛利率最高的子板块，22 年依然保持上升趋势，提升 0.55pct 至 27.3%。归母净 利率方面，仅大基建、钢结构和园林工程下滑，其余板块各有提升，其中装饰工程仍然亏 损，但在 21 年计提减值较多的情况下，22 年归母净利率同比提升 7.66pct 至-8.34%，国际 工程自 20 年以来盈利能力逐年恢复，22 年归母净利率为 3.74%，同比+1.26pct。净利率变 化量与毛利率变化量的差体现为费用率的变化，22 年建筑子板块中装饰工 程、国际工程、大基建、化建实现费用率下降，其余板块 费用率（含减值损失）均同比上升，其中园林工程板块增加最多，同比增加 14.4pct。

3.管理能力：整体费率、现金流有所改善，个别板块经营承压

2022 年国际工程、化建和设计板块期间费用率有所下降，装饰工程减值冲击明显缓解。我们 将期间费用率和减值损失占收入比重统一考虑为主要费用率。2022 年国际工程、化建、设计 板块期间费用率同比下降，其中国际工程下降最为显著，幅度为 1.56pct，大基建费用率基本 持平，园林工程费率逐年提升，22 年继续大幅提升 4.65pct。从减值损失来看，园林工程减 值占比同样提升最多约 11.07pct，装饰工程受地产下行拖累造成的坏账准备随行业回暖有所 缓解，减值损失占收入比例较 21 年下降 10.72pct，但绝对比例仍相对较高约 8.4%。

22 年子板块管理费用率增减不一，除装饰工程和化建外，其余板块研发费用率均有所提升。 园林工程板块尽管管理费用有所下降，但受困于收入下滑比例较大，管理费用率增长显著， 增幅约 1.60pct，对于期间费用率增加的贡献率为 35%。其余板块中，设计与钢结构的管理 费用率也有一定程度的增加，分别为 0.32 和 0.25pct。除装饰工程应对景气度下行缩减研 发支出，使得研发费用率降低，化建板块由于收入增长较快研发费用率同比基本持平外， 其余板块在研发投入力度加大的情况下，费用率均有所提升。园林工程板块尽管研发费用 率相对上升，但研发费用支出出现绝对缩减，同比减少 7.5%。

中小建企、化建和大基建销售费用率下降，除装饰和园林外各子板块财务费用率均同比下 降。园林与装饰板块的销售费用率分别提升 0.30、0.74pct，与此同时，这两类板块的财务 费用率也分别提升 2.48，0.11pct，侵蚀较多利润。受益于政策回暖带来的融资成本降低， 其余子板块财务费用率改善，其中国际工程板块由于人民币贬值汇兑收益增加，使得财务 费用率为负；化建板块公司财务费用率普遍较低，我们预计与其业务较好的付款条件有关， 22 年受中国化学汇兑收益增加影响，子板块财务费用率进一步降低。

除大基建外，各板块存货周转水平均出现下降。22 年仅大基建板块存货周转率保持稳定， 其余板块存货运营指标均有所下降，其中化建与装饰降低明显，分别降低 3.44、2.37 次， 从当期（存货+合同资产）较年初净增量占营业收入比重指标看，大基建板块一直以来在历 史正常范围内波动，园林板块持续下降，且 22 年降幅明显，随着行业逐步回暖且板块内公 司谨慎收缩业务，消化存量 PPP 类投资项目，资产负债表有望逐步修复，预计未来资产周 转运营有改善空间；装饰与化建板块在 21 年大幅下降后均有一定回升。

仅国际工程总资产周转率同比提升，国际工程和大基建应收款周转率同比提升。以应收票 据与应收账款共同作为衡量应收款周转率的计算指标，大基建与国际工程应收款周转率分 别上升 0.06、0.12 次，其余子板块应收款周转率均同比下降。总资产周转率方面，除国际 工程外，其余板块回落，其中钢结构、园林、装饰的下降幅度较大，分别降低 0.07/0.06/0.05 次，或与板块收入增速下行有关。

22 年设计咨询及钢结构板块资产负债率同比下降，流动比率同比提升。资产负债率方面， 设计和钢结构分别降低 6.00、5.57 pct，其余子板块均同比上升，其中上升较为明显的是园 林与装饰工程，同比增加 3.64、3.54pct，与业绩不佳及经营性资金周转压力紧密相关。设 计及钢结构在流动比率方面表现出短期偿债的能力提升，国际工程由于 22 年海外疫情管控 放松，流动资产水平向好。园林与装饰资产变现能力不佳，流动比率显著降低。随着稳增 长政策推进，大基建与中小建企杠杆水平均小幅提升。

除装饰和国际工程外，其余子板块普遍实现现金流管理的改善，化建、钢结构、设计和中 小建企板块投资性现金流支出占营收比例提升。22 年除钢结构及园林外均实现经营性现金 净流入，除装饰和国际工程外均实现经营性现金流同比改善。此外，中小建企、设计咨询 及大基建板块的 CFO 占营收比例显著提升，分别提高 4.81/3.09/1.39pct，预计主要受稳增 长政策持续发力带来的资金链情况转好。投资性现金流方面，化建、钢结构、设计和中小 建企板块投资性现金支出占营收比例有所提升，化建提升较为明显，增加 2.0pct，设计咨 询板块在高投资现金支出占比的情况下，继续提升 0.43pct。

4.债务结构：中小建企债务结构适度优化

22 年带息负债率方面，钢结构、大基建及装饰工程有所增加，其余子板块趋于下降。作为 高带息负债率的几个子板块，园林工程、钢结构、大基建与中小建企 22 年带息负债率均在 30%以上。钢结构在自身基于资产负债率衡量的杠杆下降的情况下，带息债务占负债比例 大幅提升 5.08pct；大基建在稳增长政策发力下有所扩张，带息负债率提升 1.44pct。在其 余下降的子板块中，设计咨询在原本较低带息负债的基础上进一步降低，大幅下降 7.71pct。

中小建企与钢结构 20 年以来长期有息负债占有息负债比例持续提升，国际工程出现明显下 降。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，长债占比靠前的子板块分别是大 基建、中小建企、国际工程和化建，大基建以 69.6%的占比排名第一，中小建企在 2016-2022 年间持续提升，已达到 66.9%，仅次于大基建，国际工程和化建 22 年占比均超过 50%。 我们认为对于大型、投资类项目收入占比较低的子板块，如钢结构、装饰、设计，其有息 负债大多只用于短期的经营性垫款，故长期有息负债占比较低。在长债占比下降的板块中， 国际工程 22 年回落至 20 年水平，而园林工程长债占比较 21 年显著下跌。