建筑与工程行业专题研究：央企改善如期而至，重估持续演绎.pdf

建筑与工程行业专题研究：央企改善如期而至，重估持续演绎。22 年 CS 建筑板块营收 YoY+10.21%，增速较 21 年下降 8.23pct，归母净 利润 YoY+12.19%，增速较 21 年提升 14.57pct，主要系 22 年积极实施稳 增长以及 21 年受地产影响大幅计提减值使得基数较低所致。负债率、归母 净利率提升，使得板块 ROE（摊薄）同比增加 0.29pct。受高基数和地产弱 复苏影响，23Q1 板块收入/归母净利同比+7.0%/10.1%，同比-6.4/-0.6pct， 龙头市占率加速提升，我们判断随着稳增长向实物量落地、地产链逐步好转， 23Q2 在低基数下板块业绩有望迎来上行改善。重点推荐：低估值建筑央企 中国建筑、中国中铁等，高弹性国际工程中材国际、上海港湾等。

22 年板块费用控制能力提升，减值影响减小，现金流显著改善

22 年板块毛利率同比-0.55pct，归母净利率同比+0.04pct。22 年板块销售/ 管理/研发/财务费用率同比变化-0.02/-0.13/+0.12/-0.07pct，地产减值影响减 弱，减值损失占收入比重降低 0.24pct，板块研发投入持续增强，其他费用 控制能力提升。22 年板块（CFO+CFI）净流出 1656 亿元，同比少流出 1291 亿元，预计主要系 22 年专项债、政策性金融债陆续发行提供充裕资金，重 点工程项目回款情况良好、行业集中度提升龙头占款能力提升、建筑企业投 资类项目逐步进入运营期，项目回款顺利等综合影响所致。22 年板块负债 率同比+1.13pct，稳增长需求下小幅扩张。

22 年子板块之间继续分化，化学工程维持高景气，基建链受益稳增长

22 年子板块中化建/大基建/中小建企收入同比增速位列前三，分别为 18.2%/10.0%/8.6%，除园林、装饰和钢结构外其余子板块归母净利润均实 现同比正增长，其中国际工程、中小建企和化学工程归母净利增速均超过 20%。其中化建板块表现突出，三年营收/归母净利 CAGR 约 42.1%/41.9%。 22 年多板块毛利率提升，国际工程自 20 年以来盈利能力逐年恢复，归母净 利率持续改善。22 年除钢结构及园林外，子板块均实现经营性现金净流入， 除装饰和国际工程外均获得同比改善。此外，中小建企、设计咨询及大基建 板块的 CFO 占营收比例显著提升，分别提高 4.81/3.09/1.39pct。

23Q1 收入和归母净利增速同比放缓，预计 Q2 迎改善上行

23Q1 建筑板块营收和归母净利同比+6.96%/10.13%。子板块中国际工程、 化建和钢结构收入同比增速超过 10%，设计咨询和化建归母净利增速领先， 分别为 32.68%和 25.34%，国际工程、中小建企和大基建则分别增长 18.94%/17.28%/12.22%。受业务模式影响，建筑板块一季度 CFO 仍呈现 净流出状态，但 23Q1 同比显著改善，少流出 546 亿元。23Q1 新签订单分 化较大，各家公司受基数效应影响较大，能源类建设景气度较高。随着稳增 长向实物量落地、地产链逐步好转，23Q2 在低基数下有望迎来上行改善。

建筑央企经营改善如约而至，价值重估持续演绎

以八大建筑央企为观测样本，22 年整体已显示出 ROE 和现金流改善，5 家 ROE 提升，5 家经营性现金流同比改善，6 家（经营+投资）性现金流同比 改善。其中，中国中冶目前在成长性（业绩增速）、ROE 改善（归母净利率、 总资产周转率均有所提升）、现金流优化（16-22 年经营和投资性现金流净 额持续为正，且 22 年同比改善）等指标上均表现较好。从现有资产价值看， 截至 5 月 5 日，中国中铁扣除运营资产和矿山资产，建筑业务 22 年估值相 对最低仅 3.5xPE。从海外市场开拓看，中国化学 22 年境外收入占比最高约 22%，中国电建自 22Q3 以来连续 3 个季度境外订单同比增速维持较快增长。