利率债供给情况回顾

净融资 创历年同期第二高，新增地方政府专项债是 焦点。

1、 总发行量创历年同期新高，净融资创历年同期第二 高

总发行量方面，2022 年前 3 季度一级市场合计发行利率债 2581 只，发行金额 17.41 万亿元。与 2021 年同期相比，2022 年前 3 季度多发 2.54 万亿元，创历 史同期利率债发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行 131 只，为 6.47 万亿元；地方债 1750 只， 为 6.35 万亿元（其中一般债和专项债分别为 1.94、4.41 万亿元）；政金债 700 只，为 4.60 万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为 2.02、1.28、1.29 万 亿元）。与 2021 年同期比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化 1.76、 0.73、0.05 万亿元，国债、地方债多发明显，政金债发行量基本持平。从地方 债结构来看，与 2021 年同期相比，一般债、专项债总发行量分别变动-0.3、1.0 万亿元，呈现一般债少发而专项债明显多发的组合。 净融资额方面，2022 年前 3 季度利率债净融资 7.49 万亿元，相比 2021 年同期， 利率债净融资额增加 1.22 万亿元，增发比较明显，但比 2020 年同期要低。从 结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为 1.71、4.24 和 1.54 亿元，与 2021 年同期相比，分别变动 0.39、0.95、-0.12 万亿元，呈现地方债增发明显， 国债小幅增发，而政金债少发的情况。从占比角度来看，2022 年前 3 季度，国 债、地方债、政金债净融资占比为 22.9%、56.6%和 20.5%，2021 年同期分别 为 21.1%、52.6%和 26.4%，国债占比下降约 1.8 个百分点，地方债占比则提升 了将近 4 个百分点。

综合发行和到期情况，截至 2022 年 9 月 30 日，利率债存量 81.09 万亿元，比 2021 年 3 季度末多 10.46 万亿，同比增速为 14.8%；其中国债、地方债、政金 债存量分别为 24.62、34.53、21.94 万亿，比 2021 年 3 季度末分别多 2.61、5.82、 2.03 万亿元，同比增速分别为 11.9%、20.3%和 10.2%。 另外，截至 2022 年 9 月 30 日，政府债券存量为 59.15 万亿，同比增速为 16.6%。 截至 2022 年 9 月 30 日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为 30.4%、 42.6%和 27.1%，与 2021 年同期相比，分别变动-0.8、1.9 和-1.1 个百分点；地 方债余额比国债多 9.9 万亿元，占比多 12.2 个百分点，仍是债券市场第一大券 种。

发行利率方面，今年以来，10 年期国债、地方债、政金债加权发行利率延续下 降态势，今年 3 季度利率债各品种 10 年期债券加权发行利率已经创下历史最低 水平。

2、 国债：前 3 季度国债净融资为 1.71 万亿元，发行 不少超短期贴现国债

国债总发行量方面，2022 前 3 季度一级市场合计发行国债 131 只，其中 Q1 发 行 35 只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致；Q2 实际发行 40 只， 数目与财政部公布的计划发行数一致，但是发行品种上有所差异，表现为原定 5 月 10 日、6 月 10 日计划发行的储蓄国债由于考虑疫情传播风险取消发行，而在 5 月 11 日、6 月 14 日发行了 4 期超短期贴现国债，其中 28 天期 2 期，63 天期 2 期；Q3 发行 56 只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致。 2022 前 3 季度一级市场国债总发行量为 6.47 亿元（Q1、Q2、Q3 分别为 1.61、 1.83、3.03 万亿元），比 2021 年同期增发 1.76 万亿元（Q1、Q2、Q3 分别增 发 0.17、0.45、1.14 万亿元）；发行只数比 2021 年同期多 5 只，但单只债券 的平均发行额仍是创下了历史同期最高水平。 净融资方面，2022 前 3 季度国债净融资为 1.71 万亿元，与 2021 年同期的 1.32 万亿元相比，多发了近 4000 亿元；与其他年份相比，除 2020 年同期外，也是 多发不少。

发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但关键期限占比与 2021 年同期相比有 所下降。2022 前 3 季度，1 年、3 年、5 年、7 年、10 年期这 5 个品种的关键 期限国债共发行 57 只（2021 年同期为 59 只），发行金额 3.51 万亿（2021 年 同期为 4.71 万亿元），发行总额占整个国债发行规模的 54.2%（2021 年同期为 59.4%）。发行超长期国债（期限超过 10 年）品种 11 期合计 2700 亿元，其中 30 年、50 年期品种分别为 9、2 期，50 年品种主要在 3 季度发行。

从利息的支付方式来看，2022 前 3 季度分别发行附息、贴现国债 77、54 只， 发行规模分别为 4.43、2.04 万亿元，发行额度占比分别为 68.4%、31.6%。梳 理贴现国债的发行情况，2017-2019 年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占 比并不太高（三年均值为 16.5%），而从 2020 年开始（具体来看始于 2020 年 三季度），贴现国债发行占比明显提升。2021 年则进一步提升，达到了 28.2% 的水平，占比明显高出以前年度。今年前 3 季度，贴现国债占比继续提升。另 外，如前文提到的，5、6 月 4 期储蓄国债发行暂停，财政部发行了 4 期超短期 国债，其中 28 天品种 2 期，62 天品种 2 期，合计 1004.6 亿元。由于贴现国债 期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定 时期内国债滚动发行的压力加大。在 4 月 12 日国务院新闻办公室举行的国务院 政策例行吹风会上，财政部提出“按季优化并公布国债发行计划，我们在制定全 年计划的基础上，根据季度间的情况变化，按季再做更精细的发债安排，充分满 足筹资需要。财政部将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应 急筹资和库款保障能力。同时，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力 为落实退税减税政策、兜牢基层‘ 三保’底线发挥好资金保障作用”。今年前 3 季度，贴现国债继续维持在高占比，以及一些超短期贴现国债的推出，可以认 为是上述意图的落地。

3、 地方债：再次在年前提前下达新增限额，发行速度 明显加快

与前几年同期相比，今年前三季度地方债发行出现了以下几个特点： 第一个是再次在年前提前下达新增限额。2019 年以前地方债启动发行的时间相 对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度低。2018 年 12 月 29 日，全国人大 授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政 府债务限额的 60%以内。在授权的基础上，财政部在 2018 年 12 月底便向地方 政府提前下达了 2019 年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元。这一政策的实施，可以 允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方 债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020 年新增专项债务限额下达的时间则更早，2019 年 11 月 28 日财政部公告，提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万 亿元的 47%。2021 年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了 2021 年的 3 月初，比 2020 年新增债务限额下达的时间晚了 3 个多月，2021 年新增地方政 府债的发行也大致从 3 月份开始。2021 年 12 月，财政部已经提前下达了新增 专项债券额度 1.46 万亿元，且在今年 3 月底又下达了第二批专项债券额度。因 此 2022Q1，地方政府债发行结构明显异于 2021 Q1。

第二个特点是地方债发行明显提速，前 3 季度基本将新增额度使用完毕，尤其 是专项债额度。在政策推动下，今年地方债的发行也是一再提速。3 月 30 日， 国常会要求，“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多 储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度 5 月底前发行完毕，今年下达的额度 9 月底前发行完毕”。这个表述，在 4 月 12 日国务院新闻办公室举行的国务院政 策例行吹风会上得到进一步确认。而到了 5 月 23 日，国常会提出“今年专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”，不过此次会议没有 明确提出发行要求。而在 6 月 2 日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会 上，财政部指出，“国务院要求，今年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕， 并力争在 8 月底前基本使用完毕”，这是第一次官方在公开场合提出，今年地方 政府专项债要在 6 月底基本发行完毕。今年全国“两会”，全国人大批复的 2022 年地方政府新增专项债限额为 3.65 万亿。截至 6 月 30 日，新增地方政府专项 债共计发行 34062.1 亿元（可能包括部分 2021 年新增限额），剩余额度大致在 2500 亿元，符合“基本发行完毕”的要求。 2022 年前 3 季度地方政府债一共发行 6.35 万亿元（其中 Q1、Q2、Q3 分别发 行 1.82、3.43、1.10 万亿元），创历史同期发行量新高。从品种来看，地方政 府一般债、专项债分别发行 1.94 万亿元（占比 30.5%）、4.41 亿元（占比 69.5%）， 地方债发行以专项债为主。

新增地方债方面，2022 前 3 季度地方政府债一共发行 6.35 万亿元，按照用途来 看，发行新增债 4.24 万亿（占总发行量比重为 66.8%），再融资券 2.11 万亿（占 总发行量比重为 33.2%）。2021 年同期，地方债政府新增债发行量为 2.07 万亿 元，今年同比多发了 2.2 万亿元，新增债多发非常明显。新增地方债的结构方面， 今年前 3 季度全国各地发行新增地方政府一般债、专项债分别为 0.70、3.54 万 亿元，比 2021 年同期分别多发 171 亿和 2.15 万亿元。可以看到，今年前 3 季 度，地方政府新增债相较去年同期的多发主要来自专项债。

第三个特点是地方债再融资券发行规模与到期债券规模基本持平。2021 年，地 方政府发行再融资券 31189.2 亿元，到期债券（含赎回和提前偿还）规模为 26684.7 亿元，再融资券发行规模超出到期债券 4504.5 亿元，接续比例为 116.9%；其中一般债中再融资券发行 17803.7 亿元，到期一般债（含 2015 年 以前的未分类债）为 14833.1 亿元，接续比例为 120.0%；专项债再融资券发行 13385.5 亿元，到期专项债为 11562.4 亿元，接续比例为 115.8%。可以看到， 2021 年地方政府无论是一般债还是专项债的再融资券的发行规模均超过了到期 的政府债券规模，而 2018-2020 年，再融资券的发行规模均低于到期债券。 今年前三季度，地方政府再融资券发行总额为 2.11 万亿元，其中一般债、专项 债额度分别为 1.24、0.87 万亿元；而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为 2.07 万亿元，再融资券发行规模与到期债券规模基本持平（今年前三季度一般债、专 项债到期规模分别为 1.24、0.84 亿元），接续比例为 101.5%，接续比相较 2021 全年情况明显下降。

第四个特点是，地方债的发行期限进一步拉长。2020 年地方债发行期限方面呈 平均发行期限明显拉长、10 年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府 拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于 2020 年 11 月份发布了 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36 号），要 求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在 10 年以下（含 10 年），10 年以上（不含 10 年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含 30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在 10 年以下（含 10 年）。 统计 2022 年前 3 季度地方债的发行情况，可以看到： 1）2022 年前 3 季度，超长期（10 年期以上）地方债一共发行 2.73 万亿元，在 全部发行的地方债中占比为 43%，占比较 2021 年提升了近 10 个百分点； 2）2022 年前 3 季度发行的地方政府债关键期限仍主要集中在 5、7、10 年期， 发行额占比分别为 11.4%、16.6%、23.6%，占比合计达到了 51.7%，较 2021 年（61.4%）下降了近 10 个百分点。 3）平均发行期限方面，测算下来，2022 年前 3 季度地方政府债券平均发行期限 为 13.3 年，其中一般债、专项债分别为 8 年、15.6 年。与 2021 年相比（10.4 年），2022 年前 3 季度年地方政府债券平均发行期限有所拉长，其中一般债平 均发行期限继续维持在 10 年以下，而专项债则超过了 15 年。

4、 政金债：较上年同期总发行量上升但净融资下降， 期限结构变化不大

从总发行量情况来看，今年前 3 季度政策性银行金融债发行 4.60 万亿元，比 2021 年同期多发 484 亿元，虽创历史同期新高，但与 2021 年同期比差别不大；其中 国开债、进出口债、农发债发行额分别为 2.02、1.28、1.29 万亿元，与 2021 年同期相比，分别变动-175.5、1678.6、-1018.8 亿元，进出口债多发而农发债 少发明显。

从净融资额情况来看，2022 年前 3 季度政策性银行金融债净融资 1.54 万亿元， 比 2021 年同期少发 1173 亿元，净融资额有所减少。从结构来看，国开债、进 出口债、农发债净融资额分别为 0.73、0.46、0.35 万亿元，比 2021 年同期分别 变动 1293.6、-16.8、-2449.5 万亿元。

从政金债的发行期限结构来看，2022 前 3 季度，政金债的发行期限主要集中在 1、3、5、10 年这几种期限上，占比分别为 19.8%、13.7%、17.3%、31.5%， 合计为 82.3%，这个情况与过往季度差别不大（2021 年同期为 81.7%）。1 年 期以下政金债发行占比为 3.8%，占比较少，2021 年同期为 2.7%。10 年期（不 含 10 年）以上的超长期债（主要是 20 年、30 年品种）发行占比仍不高，只有 0.6%。